文/新浪財經意見領袖專欄作家 周文淵

　　美國次貸危機之后，A股經歷了四輪熊市。每一輪熊市總有不同的觸發因素，但刨根問底，股票的根本還在經濟上，不抓住經濟這個牛鼻子，不遵循經濟發展規律，一時的上漲就如沙灘上的高樓根基不穩，出現牛短熊長的局面也就情有可原。股票市場的走強，雖然需要貨幣寬松的配合，但追逐到源頭還是要看到信用擴張；而且信用擴張的傳導鏈條要通暢，即銀行信貸投放傳導到經濟總量回升，銀行信用和實體信用出現雙擴張。

　　第一輪：次貸危機熊市（200710-200810）

　　第一輪熊市從2007年四季度開始至2008年10月23日，上證指數從6124點下跌至1650點，下跌73%。

　　熊市起源于標準經濟周期從繁榮轉向衰退的邊緣，當時國內經濟增長處于周期頂部，通脹高企。GDP增速在2007年到達15%的高點，CPI在2007年6月份上沖至6.5%。為了給經濟降溫，國內貨幣政策從2006年4月份開始緊縮，直至2007年11月份央行還進行了最后一次加息，將存款利率提升到4.15%，貸款利率提高到7.5%。存款準備金率的調整也經歷了同樣的過程，到2007年11月份存款準備金率達到17.5%的階段高點。

　　緊縮的貨幣政策在早期階段并未阻止市場的持續上漲。直至通脹和經濟增速達到繁榮頂點位置，貨幣政策成為股票市場大幅下跌的觸發因素。而進入2007年四季度之后，美國次貸危機開始爆發，加劇了國內市場的動蕩。從2007年四季度美國開始進行貨幣寬松，但強烈的信用收縮壓力造成全球股票市場大幅下跌，A股難以獨善其身。經濟下行壓力和貨幣緊縮雙重壓力，A股開始加速下跌。進入2008年之后，油價暴漲，國內出現滯脹局面，貨幣政策被動緊縮，進一步造成經濟加速下滑；直至2008年3月-4月，次貸危機全面爆發，A股又開始新一輪暴跌。

　　伴隨經濟下滑，海外危機擴散，2008年9月份央行開啟寬松。當時GDP增速為9.5%，CPI為4.6%；央行試探性地將貸款降低20BP至7.3%，將存款利率暫時保持不動。雖然開始貨幣寬松，但股市依然繼續下跌。2008年10月份央行再次寬松，將貸款利率從7.3%大幅下降60BP至6.75%，存款利率此時降低55BP至3.6%。準備金率降低50BP至17%。進一步的貨幣寬松只是對股市形成短期支撐，微弱反彈之后，股市繼續下跌。直至11月份，央行將貸款利率直接下調108BP至5.67%，存款利率下調108BP至2.52%，并宣布實施四萬億財政刺激，股市開始見底回升。2008年4季度的GDP增速為7.1%，CPI為1.2%，此時離經濟增速的底部6.4%還有一個季度。

　　中國股票市場走出熊市比實際經濟增速回升早一個季度，比美國股市見底足足提前一個季度，比央行最初開始進行貨幣寬松晚一個季度。真正走出熊市的時間點正是中央政府宣布進行四萬億財政刺激。股票市場的走強，雖然需要貨幣寬松的配合，但追逐到源頭還是要看到信用擴張；而且信用擴張的傳導鏈條要通暢，即銀行信貸投放傳導到經濟總量回升，銀行信用和實體信用出現雙擴張。2007-2008年的熊市以及隨后出現的牛市反彈，是經濟周期理論完美闡釋，是經典的康波周期。

　　二

　　第二輪：產能出清熊市（201102-201306）

　　第二輪熊市持續時間比較長，如果拉長周期可以從2009年11月份開始計算，直至2013年6月份，經歷了兩次庫存周期的波動；指數從3461點下跌至最低1849點，下跌幅度接近50%。如果剔除2010至2011年二季度的震蕩期，指數真正開始大幅下跌是從2011年4月份開始的3100點，下跌到2013年6月份的1849點，跌幅40%。

　　2011-2013年的熊市出現，一是經濟內部去庫存周期啟動，2009-2011年三年資本大規模支出造成產能過剩和庫存高企，經濟產業面臨轉型，微觀企業信用出現收縮壓力；國內經濟從2009-2011年經歷一波加庫存，2011年至2013年經歷去庫存，GDP增速從10%-12%的增速平臺經過去庫存下降至7%-8%的平臺，CPI在2011年達到6.5%的高位。二是，外部歐洲債務危機的爆發造成出口企業的信用收縮；2011年四季度歐洲債務危機開始爆發，海外股票市場大幅下跌，銀行信用開始收縮。三是，國內貨幣政策在2011年-2013年期間保持適度偏緊的狀態。貨幣政策從2010年9月份開始收緊，貸款利率從5.4%上調至2011年6.65%。存款準備金率從15.5%上調至21%。

　　股票市場呈現貨幣偏緊，信用收縮甚至信用出清預期，而經濟增速則出現快速跳水階段。從貨幣-信用-經濟，逆向傳導鏈條較為清晰，股市出現持續單邊下跌也就不足為奇。

　　這一輪熊市又是如何走出來的？故事大家都很熟悉了。雖然GDP增速在2014-2016年期間繼續小幅下降，但自2014年開始貨幣政策出現明顯寬松，更重要的是信用開始大擴張。（1）企業庫存周期在經過三年左右去庫存之后，2014年出現加庫存跡象；（2）影子銀行系統在2014年之后進入快速擴張周期。銀行理財、信托公司、證券公司資產管理、基金子公司資產管理計劃、保險資產管理同時開啟信用擴張。（3）居民杠桿擴張開始啟動，先是股票市場，其后是房地產，杠桿牛把股票市場推升到高位。然而，從2011-2013年的熊市重生之后，僅僅看到貨幣寬松-信用擴張，并未完全傳導到經濟實體，這也為后來的股災埋下了伏筆。

　　三

　　第三輪：股災熊市（201506-201602）

　　這一輪熊市最為驚心動魄。持續時間從2015年6月份至2016年2月份，不足一年，股指從5178點第一輪下跌至2850點，跌幅45%；第二輪進一步下跌至2640點，總計下跌50%。股災造成的熊市過程之中，雖然看到貨幣政策大幅寬松。存款準備金率從2015年1月的20%下降至2016年5月份的17%，貸款利率從2014年年末的6.14%降低到2016年年中的4.9%；但貨幣持續寬松并未止住市場跌勢。其原因一是信用出現被動收縮。高杠桿狀況下，股票市場下跌負反饋機給證券公司資產負債表、基金專戶、保險資產管理等金融機構帶來了極大的資產收縮壓力。雖然為了對沖降杠桿，推動大規模表內信貸投放和銀行理財債券投資，但信用傳導并沒有有效傳導到實體經濟。其二是經濟在經歷2014年短暫的加庫存之后，又開始更為猛烈的三年去庫存（2014-2016年）。在此過程中，經濟增長速度一路下滑至7%。

　　起源于去杠桿的股災，造成信用收縮壓力，進一步傳導到實體經濟，造成經濟下行壓力，雖然貨幣出現寬松，但股市下跌趨勢難以逆轉。而走出這一輪股災熊市，根源還是在于經濟。

　　2016年9月份之后，國內庫存周期開始啟動；海外受益于特朗普減稅、財政刺激計劃，全球經濟出現一輪上漲。國內經濟出現內生擴張動力，從2016-2018年GDP增速也維持在6.8%左右波動。與此同時，2016年開始，中央財政開始推動債務置換，房地產周期啟動，居民杠桿上升。中央和居民杠桿攀升帶動信用擴張預期，雖然在此過程中，貨幣政策保持了中性偏緊，而且開始規范資產管理業務，但股市還是從2640反彈到3578點。

　　股災給我們的啟示，如果扣動去杠桿和信用收縮的扳機，即使大規模貨幣寬松也難見到成效。在危機時刻，只有央行最終出手，大規模買入股票ETF才能穩住下跌趨勢，穩住金融機構資產負債表。

　　四

　　第四輪：貿易戰熊市（201802-201812）

　　最近的一次熊市，開始于2018年2月份，從高點3587點下跌至2018年12月底的2440點，跌幅達32%。

　　下跌肇始于2018年2月份海外股市暴跌，美國經濟增速到達周期高點位置，在持續緊縮的聯儲政策壓力下，美股出現大幅下挫。進入3月份，中美貿易戰爆發，導致進出口企業信用收縮壓力大增；國內方面，企業庫存周期跨過加庫存頂點之后，出現去庫存跡象，GDP增速在6.8%位置維持近三年左右時間后再次下探。在貿易戰和國內經濟去庫存壓力之下，伴隨國內經濟思想意識爭論分歧加大，國內企業和金融機構出現明顯信用收縮壓力，M2和社融增速大幅下跌。雖然央行不斷下調存款準備金率，但是貨幣擁擠在債券市場，未有效傳導到實體經濟，市場一度預期中國央行陷入“流動性陷阱”之中。

　　貿易戰熊市傳導鏈條：經濟去庫存和貿易戰沖擊之下，經濟總量增速出現下行壓力，央行采取貨幣政策刺激投資，但由于企業信用擴張預期不佳，金融機構信用投放信心不足，從貨幣到銀行、企業信用傳導斷裂；融資信用和經濟總量都出現收縮。雖然熊市持續時間不足一年，但短期跌幅大，給金融機構帶來較大沖擊。

　　經濟下行-貨幣寬松-信用擴張-經濟擴張的鏈條在信用擴張階段出現負反饋。信用不是擴張而是收縮，造成經濟繼續下降，信用再次收縮，貨幣出現衰退型寬松。而解鈴還須系鈴人，這次短暫熊市的恢復，根本上還是在于國內在2018年12月份開始出現了一輪較強的銀行信用擴張，信貸投放大幅超出市場預期，中美貿易戰短期緩和也增強市場信心。在信用擴張刺激之下，股票市場開始出現上漲。

　　五

　　2020年A股仍然有較大機會上漲

　　股票市場從2018年的2440點修復性上漲至3288點之后，由于國內貨幣政策短期轉向和貿易戰再次出現波折，股市快速回調，陷入震蕩過程。進入2019年下半年，海外方面美國聯儲貨幣持續寬松之下，股市大幅上揚；中美貿易戰達成第一階段協議，同時，2018-2019年持續2年的去庫周期基本結束，經濟出現逐步企穩跡象；特別是2019年12月份之后，銀行信用擴張預期升溫，國內股票市場從震蕩區間低位開始啟動。

　　這一輪股票市場上行，一方面受益于貨幣寬松，另一方面銀行信用擴張和經濟庫存周期都較為支持，特別是市場預期經濟能夠穩定在5%-6%的平臺波動；再加上中美貿易第一階段協議的達成，進一步推動出口企業信用擴張預期，綜合來看，市場進入一定良性循環的上漲環境之中。

　　貨幣寬松-信用擴張-經濟回升的傳導鏈條比較通暢，但是疫情的突然出現打亂了市場節奏，并可能改變方向。

　　疫情首先把經濟總量擴張預期變成收縮預期，總需求沒了，補庫可能馬上要變成去庫；全球來看，人流、物流和資金流，現在能保障的僅僅是資金流，人流、物流都受到很大沖擊。在疫情沖擊之下，2020年中國經濟要穩在5%左右的增速水平難度很大，2021年能不能穩定在5%，還取決于疫情有沒有導致金融機構、居民、企業出現大規模信用收縮。

　　疫情改變金融機構信用擴張的方式。疫情本身造成比較大的信用收縮壓力。美國出現股災后，金融機構大規模拋售債券、減少貸款；居民沒有收入，貸款面臨違約，市場化信用擴張已經結束，反而出現信用收縮壓力。對沖性的政府信用擴張替代金融機構信用，美聯儲開始買入公司債、美國推出規模達6萬億美元的刺激計劃，直接發錢給居民，為受困企業提供補貼和低息貸款，目的都是為了穩住資產負債表。

　　中國同樣采取了舉措，目前累計推出1.8萬億人民幣的再貸款投放給企業，推動銀行信貸繼續保持擴張。中央財政宣布適度提高赤字率，并發行特別國債，此外還提高地方政府專項債券規模。雖然具體刺激規模還沒有具體披露，但是國內依然保持了信用大擴張預期。為了支持信用擴張，國內貨幣政策繼續保持寬松。存款準備金率和貸款利率將繼續下降，存款基準利率也會下調。

　　當前，國內股票市場面臨的環境是經濟復蘇進程被疫情中斷，貨幣大幅寬松，信用開始擴張，但是由于海外疫情形勢不明朗，國內產業鏈受疫情影響投資難以快速啟動，信用向經濟的傳導斷裂，反饋過來壓制信用擴張預期。

　　未來經濟環境如何發展，可能有三種情景。

　　第一種：樂觀情景。海外疫情在4月中旬達到頂峰，5-6月份美國和歐洲經濟封鎖逐步解除，在大規模財政刺激之下，全球經濟從底部逐步回升；中國經濟在一季度內部停擺和二季度外部需求萎縮壓力沖擊后，從6月份開始逐步恢復正常，三四季度保持信用擴張和經濟擴張，經濟穩定在5%的水平。

　　第二種：基準情景。全球疫情發展到二季度至三季度，兩個季度的沖擊造成經濟收縮壓力，中國經濟雖然保持政策刺激，信用保持擴張，但經濟總量依然大幅下行，全年增速維持在3%左右。

　　第三種：悲觀情景。全球疫情惡化貫穿全年，并導致金融危機和經濟危機，中國經濟出現全年負增長。

　　如果出現第一種情況，股票市場將逐步從底部回升，2020-2021年上證指數有可能上沖3800-4000點位置。

　　如果出現第二種情景，股票市場大概率維持震蕩格局，向上很難突破一季度3100點的高點位置，向下很難跌破2440點的新低。

　　如果出現第三種情景，股票市場下跌空間增大，全面信用收縮使指數下滑到1800-2000點也是有可能。

　　站在當下時點，出現第二種基準情景概率最高，假設3100點和2440點各按50%的概率計算，當前市場定價2770點比較合理。此時，持有股票，風險并不大，而且類似于拿了一張到期日為4月中旬的看漲期權，如果疫情真的在4月中旬出現頂峰，經濟情景進入第一種狀態，此時持倉將獲利。如果疫情并未有好轉，而且繼續保持第二種基準情景預期，那么這個點位定價也較為合理。

　　當然，也要警惕出現第三種情況。疫情在5-6月份也難以好轉，而且國內出現二次爆發，特別是海外發達經濟體或者新興市場國家出現危機，石油戰持續惡化，那么指數跌幅將難以預估。不過這些指標都可以做到實時監測，一旦形勢惡化，及時止損來得及。考慮到全球疫情合作和全球央行的共同救市，出現第三種情景還是小概率事件。

　　六

　　總結與投資策略

　　歷次熊市發生不管什么原因成為導火索，從根源上來講，無不有幾個特征。第一，股市估值在較高位置；第二，信用出現大規模收縮壓力，要么來自于經濟內生收縮壓力，要么來自于外部危機觸發；第三，庫存周期面臨去化壓力，經濟總量增速開始大幅下降；第四，貨幣寬松對股票市場的刺激需要等待一個臨界點，這個臨界點就是信用擴張和信用收縮的拐點位置。貨幣緊縮造成信用擴張從拐點回落，開始出現信用收縮壓力，股市則開始下跌；反之貨幣持續寬松帶來信用大規模擴張，股市將開始從熊市中啟動。第五，“貨幣-信用-經濟”的傳導鏈條，如果貨幣寬松到信用擴張傳導出來，即使經濟短期下行，也可能出現牛市；但是如果信用擴張最終也未能穩定住經濟下行，那么牛市也難以走遠，股市的根本還在經濟之上。當然，如果“貨幣-信用-經濟”鏈條完全打通，信用擴張穩定住經濟，而經濟回升進一步帶來信用擴張，則正反饋機制將帶來大牛市。

　　當前，支撐中國股票的因素，雖然有估值方面的優勢，但估值并不是硬支撐，一旦經濟持續下滑，當前的估值水平可能也變貴。政策刺激和信用擴張才是目前中國股市保持基本穩定的根本，國內政策目前在逐步出臺，并未出現類似于美國和歐洲的大規模刺激計劃，但是這并不意味著刺激政策不會進一步加碼，如果中央繼續堅持2020年經濟發展目標，則大規模刺激只是時間問題。

　　(本文作者介紹：國泰君安交易投資委員會大類資產配置主管。負責資產配置策略開發和組合管理，中國人民大學國際貨幣所財富管理研究室執行主任，人民大學經濟學院業界導師。)