【國君宏觀】“五大維度全解析新冠疫情影響”電話會議紀要

　　來源： 宏觀長春

　　主持人：

　　花長春 首席全球經濟學家

　　主講人：

　　花長春 首席全球經濟學家

　　高瑞東 首席宏觀分析師

　　張   捷  首席宏觀分析師

　　韓   旭  宏觀分析師

　　董   琦  宏觀分析師

　　趙格格 宏觀分析師

　　田玉鐸 宏觀分析師

　　宏觀分析師：田玉鐸

　　1．關于疫情，新冠肺炎的特點是傳染性較強，但致死率相對不高。傳染性方面，我們通過新增確診病例和疑似病例來追蹤疫情的發展。從目前的數據來看，非湖北地區的新增確診病例已經連續5天下降，湖北地區特別是武漢地區加大了診斷力度，近期數據有一定的波動，但從2月4日起新增再未超過3000例，2月8日增長2147例。全國包括湖北的新增的疑似病例也在快速的下降。所以，從數據看，目前看到了疫情出現一定的拐點的跡象。

　　而根據我們利用SEIR模型所預測的數據來看，全國范圍，有望在2020年2月13日左右迎來拐點即新增確診人數開始下降，峰值可能在3月1日左右。就湖北地區而言，有望在2月15日左右迎來拐點。目前看，由于各級政府較為嚴格的防控措施，拐點有望提前來臨。

　　2．關于復工。從復工政策上看，省級層面，除湖北規定在2月13日，其他省份基本規定在2月10日復工。但市級層面和企業層面會根據自身情況做出調整。我們近期統計了汽車企業的復工安排情況，特斯拉2月10日復工，東風本田復工時間延期到2月14日、寶馬沈陽地區、豐田和現代汽車的所有生產地延期到2月17日復工。

　　從運輸數據看，根據交通運輸部的春運數據，目前的客運量較去年同期下降超80%，從正月初一到正月十四，鐵路、道路、水運和民航累計發送旅客1.98億人次，而去年同期為10.61億，下降了81.4%?？梢哉f，大量人員還沒有到崗。這給復工帶來較大的挑戰。

　　宏觀分析師：董琦 

　　各位投資者大家好，我是宏觀組研究員董琦，玉鐸剛剛已經進行了非常細致全面的介紹，我主要補充兩個方面的信息：

　　一是復工方面，后續需要關注的三個問題：

　　（1）區域問題，我們前期報告指出湖北?。◤凸ぽ^遲）、河南省（勞務輸出集中）的勞動流向比例在廣東、浙江兩省較多，這在疫情確診人數大省和勞動流向上有一個疊加的影響。從城市群來看，長三角、珠三角、成渝地區都是勞動流動較為密集區域，從2月7日的遷入熱門城市來看，上述城市群核心城市基本占據全國前十，因此上述區域復工過程中面臨著一定的疫情防控壓力，后續的新增疑似與新增確診病例值得進一步觀察。

　?。?）行業問題，下游勞動密集制造復工后的復產存在著一定防控壓力，特別是通信電子設備制造業一些裝配環節。建筑業方面，基建與地產均存在一定的延后，地產或晚于基建。基建方面，交通運輸部2月8日通知，要求加快公路水運工程復工，除湖北省和其他疫情防控任務較重地區外，原則上應在2月15日前做好復工準備，力爭2月20日前復工，推動重點項目盡快開工，加快項目審批。同時，地產方面，1月下旬以來，多省市發布暫停土地出讓公告，目前仍未對后續時間進行發布，這對于房企拿地計劃與復工節點也會產生推遲影響。此外復工后的港口運輸以及對外貿的影響也需要進一步關注。

　?。?）企業防疫要求問題，部分地方政府對企業復工方面要求嚴格。不僅要求企業排查員工去向，以及確保疫情重點地區的復工人員自主隔離，同時也需要企業提供防控物資以及設立必要的隔離場所，這無疑會對部分企業達標帶來更高標準，影響部分制造業企業生產開展。

　　二是本周高頻數據的情況：由于復工推遲，高頻反映出生產走弱比較明顯

　　我們看到下游：地產銷售、土地供應基本暫停。受新冠疫情影響，2月以來30大中城市商品房成交面積僅為4.5萬平方米，同比下降96.3%。此外多地政府停止土地供應活動，2月以來基本上無土地供應、成交。

　　中游生產方面，高爐開工率較節前小幅下行，日均耗煤增速2月以來大幅回落，價格方面，動力煤價格小幅回升，螺紋鋼價格小幅回落 、螺紋庫存環比漲幅收窄。

　　上游原材料多數價格下行，其中原油價格降幅收窄，鐵礦石價格降幅顯著，銅價也有所回落。

　　宏觀分析師：韓旭

　　主要匯報疫情對總量、對行業、對行業中細分領域的影響，以及疫情對市場表現的影響這幾個方面：

　　一、總量層面：一季度或受較大沖擊

　　復盤SARS，當年SARS對經濟增速的負面影響主要從2003年二季度到四季度，持續三個季度。利用SARS對各個產業的沖擊結合各個產業當前占比進行評估，預計對2020年前三個季度的負面影響將為-1.2、-0.4和0個點，全年看來，對全年GDP增速的負面影響將為0.4個點左右。對實際影響的判斷，后續要持續的跟蹤全國各個行業和各個地區的復工情況。

　　二、行業影響：沖擊越大，反彈越大

　　1、影響最大的是勞動密集型行業和恐慌情緒易傳導的行業，即交通運輸/倉儲和郵政業、住宿餐飲行業和金融業。略有影響的是偏資本密集型行業，即工業和建筑業。相對穩定的是批發零售行業和房地產業。

　　2、受疫情影響較大的行業，自2003年三季度起，反彈也較為明顯。2003年三季度，交運行業GDP增速大幅反彈5.3個點基本恢復至一季度的水平。住宿餐飲更是反彈了9.5個點超過了2003年一季度和2002年。工業和建筑業增速溫和反彈。金融業和房地產業在三四季度表現偏弱，這與當時貨幣政策收緊有關。 

　　三、行業細分領域方面：存在差異

　　以消費行業為例，服務型消費行業受疫情負面沖擊明顯，商品型消費行業有增有減，整體波動相對穩定。商品中，可選消費品行業消費增速回落明顯，必需品行業消費增速有所提高。受負面沖擊較大的消費品行業在疫情結束后增速均明顯反彈，體現了居民消費的韌性。汽車類、地產相關的家具家電類等行業消費的表現與SARS沖擊相關性不大。 

　　四、此次影響與2003年存在部分差異：

　　1、我們認為短期內對電影、旅游、住宿餐飲等服務類消費及交運的沖擊較2003年可能更大（一季度為消費旺季），但這也意味著如果疫情好轉反彈會更顯著。

　　2、房地產銷售存在一定下行壓力，從而短期對房地產相關的家電、家具消費產生一定負面影響，后續相關行業消費情況的表現，將一定程度上取決于疫情的發展和地產的放松程度。

　　3、對于金融業方面，當前的政策條件比2003年要寬松，或對后續金融業GDP增速的改善形成一定支撐。

　　五、建議大家關注下跌中孕育的機會：從SARS來看，“補漲-補跌”特征十分明顯，尋找景氣度提升的方向仍是重點。歷史上，爆發期和緩和期的優勢行業均源于基本面景氣度的修復，2003年，經濟高速發展下的上游原材料、中游制造業、下游汽車銷售表現高景氣帶動對應行業表現優異。當前，我們仍需以景氣度提升為核心準則，關注：1）景氣-進攻主線：新能源汽車/面板/5G/游戲/計算機；2）超跌反彈主線：商貿/酒店/百貨/銀行/地產/券商。 

　　宏觀分析師：趙格格

　　疫情會短期影響中國經濟的節奏，但是對于二季度之后經濟的恢復和積極的政策調控仍然保持樂觀。我們的核心觀點是，疫情主要集中在一季度，對消費帶來的沖擊最大；其次，疫情使得投資和部分消費后移、而非消失，財政和貨幣的逆周期調控政策也會去引導這種后移，因此，新冠疫情短期改變的是中國經濟和宏觀調控的節奏，我們對于二季度之后經濟的恢復和積極的政策調控仍然保持樂觀。

　　和2003年非典疫情相比較，此次新冠疫情對于經濟的影響：有利方面，來自于爆發時間點。2020年疫情一季度爆發，2003年非典疫情的影響主要在二季度。一季度因為氣候和春節因素，占全年GDP的比重最低，對經濟活動的負面影響較小。不利方面，來自于經濟結構。2019年，第三產業在中國GDP中的重要性大幅提高，占比達到54%，較2003年提高12個百分點。在第三產業對GDP增速貢獻上，2019年較2003年提升了20個百分點，達到59.4%。從第三產業的結構來看，2019年支柱性服務業中，房地產、交運、批發零售行業都是勞動密集型行業，更容易受到疫情的影響。

　　對沖新冠疫情對消費的沖擊，2020年基建和房地產投資增速都要達到7%以上。2003年非典疫情，重創當年5月社零，單月增速沖擊為5個百分點。針對此次新冠疫情，我們第一假設疫情對2020年2月社零增速沖擊為5個百分點；第二假設2020年貨物和服務凈出口對GDP貢獻與2019年一致。測算得出，2020年全年固定資產投資增速需要5.9%，才能對沖消費的負貢獻。鑒于制造業投資增速一直疲弱，房地產投資增速持續下滑態勢難以改變，我們假設2020年制造業投資增速維持在3.1%增速不變，房地產投資增速為7%，則需要全年基建投資增速達到7.2%，這相對于2019年基建增速約提升4個百分點。

　　宏觀分析師：董琦 

　　我主要向各位領導匯報一下，區域視角下本輪疫情對制造業產業鏈、供應鏈的影響。

　　我們主要考察了四個確診人數最高的省份，湖北、浙江、廣東、河南，對于湖北、浙江、廣東我們以細分行業工業增加值為代表，研究了產業結構、并且以當地上市公司營收占比較高的行業以及龍頭公司為代表，研究了龍頭行業供給，對于河南省我們主要從勞務輸出角度進行分析：

　　核心結論主要有三個方面：

　　一、產業鏈沖擊方面。我們認為風險源于供需兩端，短期影響集中在三個鏈條：

• 一是化工品制造產業鏈直接受到沖擊，下游行業如橡膠塑料、造紙及加工，木材及加工、紡織業，三者疊加自身需求弱化以及對化工品的依賴，或存在一定影響。 

• 二是計算機、電子與光學設備、電氣機械、通用設備整個上中下游鏈條受到一定區域沖擊。產業升級端的儀器儀表行業由于對上述鏈條依賴，短期或也受到一定影響。 

• 三是由于復工推遲帶來建筑活動延后，疊加汽車鏈條影響，對黑色、有色冶煉、金屬制品制造業短期存在一定抑制。

　　二、供應鏈方面，幾個省份上市公司營收占比較高的共性行業，主要包括醫藥生物、電子、化工、通信、汽車。我們認為疫情若持續較久，對于汽車與通信行業供應鏈或帶來一定的區域性風險，其中化工的一些子行業可能也有些壓力。此外，由于湖北省本地部分醫藥和化工產品產量在全國較高，后續仍需關注一些化學原料藥、部分化學原料（如磷酸一銨、磷酸二銨等）等供應環節。

　　三、在SARS、甲流歷史疫情中，我們發現疫情對國內制造業生產多是一個季度內的短期沖擊，不改變生產趨勢。綜合經濟初始條件，疫情帶來的產業鏈短期“沖擊點”多數處于趨勢回暖狀態，我們恰恰認為短期沖擊后，上述鏈條具備重回景氣的條件。首先，疫情爆發前的基建領域建筑活動蓄勢待發，疊加穩增長政策力度年內進一步加大，基建后續修復力度或再度提升，這將對金屬冶煉與金屬制品鏈條帶來強支撐。同時，由于疫情前內外需處于企穩狀態，出口端高技術行業、產業升級相關的儀器設備以及汽車鏈條都處于景氣改善階段，而且一季度對于一些產業鏈條處于淡季，我們認為短期疫情沖擊不改上述鏈條回升的長期趨勢。

　　首席宏觀分析師：張捷

　　央行將繼續下調MLF利率，并引導LPR下行，全年或降30-40bp；財政對受損行業進行減稅降費，財政赤字率或突破3%。

　　整體上來看，疫情何時見到拐點，復工重啟鍵何時開啟，支持政策以什么樣的力度、節奏展開，是當前影響市場的三個焦點問題。我主要匯報下第三個問題。

　　一、后續對受疫情沖擊大的行業企業、中小微企業提供融資支持，解決現金流短缺問題，是下一步政策重點。貨幣政策定向降息（低成本再貸款、專項再貸款）+金融機構提供優惠利率+財政貼息。2月份，LPR報價將下調。

　　1、現階段的財政政策著眼點主要有兩個：針對疫情防控；對受疫情影響較大的地區、企業的支持，主要手段是財政資金支持+結構性優惠稅費政策。中央、地方政府陸續出臺了政策。央行會同財政部、銀保監會、證監會、外匯局聯合出臺30條政策措施。地方層面，江西出臺20條措施，上海提出28條綜合政策舉措，浙江出臺17條政策，等等。截至2月6日，各級財政共安排疫情防控資金667.4億元，占2019年1-11月累計財政支出的0.323%。結構性稅費政策包括給予稅收優惠、免除定期定額稅收負擔、適當下調職工醫保費率等。

　　2、貨幣政策已進行定向降息（低成本再貸款）、全面降息（下調OMO利率）、超額流動性投放。貨幣政策還將進行定向降準、再貸款、再貼現，進一步下調MLF、LPR利率。財政部等五部門發文強化疫情防控重點保障企業資金支持。央行已設立了3000億元專項再貸款。利率不高于3.15%，較上個月LPR4.15%的水平下降1個百分點。實際中，貸款利率基本在2.4%-3.15%中間。專項再貸款下調250BP，再貸款下調100BP。特定企業的實際融資成本降到1.6%以下。在央行專項再貸款、再貸款基礎上，按照貸款利率的50%進行財政貼息。地方陸續出臺政策，金融機構提供信貸優惠利率。例如，浙江湖州、安徽銅陵等提出，各銀行機構在原有貸款利率水平基礎上下浮10%以上。浙江出臺17條政策，提出2020年普惠小微貸款綜合融資成本降低0.5個百分點。上海提出28條綜合政策舉措中，相關貸款利率在參照同期貸款市場報價利率（LPR）的基礎上，至少再減25個基點。

　　二、疫情控制住后，政策重心會逐步轉向實體經濟加碼穩增長；政策加碼力度要看疫情對經濟的沖擊程度。

　　總體來看，我們測算對于2020全年的負面影響在-0.1到-0.4個點，取決于疫情持續時間：

• 情形一（疫情持續時間半年）：這是對經濟影響最為嚴重情形，對全年GDP增速或將產生0.4個點的負面影響，下半年政策力度或明顯加大。 

• 情形二（疫情持續時間3-4個月）：這是對經濟影響比較溫和情形，對全年GDP增速將產生0.2-0.3個點的影響，政策力度或溫和加大。 

• 情形三（疫情持續時間2-3個月）：這是對經濟影響最輕的情形，對全年GDP增速將產生0.1個點左右的影響，政策則以結構性減負為主。

　　三、整體上，我們認為疫情期間，貨幣政策持續保持積極，財政政策結構性傾斜；疫情解除后，穩增長或將全面加碼。后續，央行繼續下調MLF利率，并引導LPR下行，全年或降30-40bp；財政將可能對受損行業進行減稅降費，財政赤字率或突破3%?；ǖ裙潭ㄙY產投資增速在疫情穩定后將進一步加速。經濟將呈現更加明顯“前低后高”走勢。

　　首席宏觀分析師：高瑞東

　　【疫情擾動一季度經濟，超預期降息力度提振市場】

　　下周是疫情形勢的轉折點。一方面，舉國之力對抗疫情，對口支援湖北，新增確診和疑似病例紛紛下行；另一方面，近日開始的返工潮，會不會對防范疫情產生大的負面影響，還有待觀察。下周2月10日-16日就是最后的判斷窗口。

　　一、疫情對經濟的影響，主要是對一季度擾動，隨后會迅速企穩

　　一方面，新冠疫情對我國經濟的影響是階段性的，是暫時的。疫情與春節重合，對旅游、餐飲、娛樂等服務業造成了影響，延長假期和推遲開工，對工業生產和建筑業也會產生一些沖擊。反觀2003年，非典時期擾動的就是當年二季度的經濟增長，三季度經濟迅速出現了反彈。鑒于此，我們認為疫情緩解以后，中國經濟將會迅速企穩，并且前期推遲的消費和投資會有釋放，中國的經濟會出現補償性的恢復。

　　另一方面，今年大概率還維持經濟增速6%左右的目標，基建和房地產是穩增長的主要抓手。2月3日，中央政治局常委會議指出，各級黨委和政府要繼續為實現今年經濟社會發展目標任務而努力，全力支持和組織推動各類生產企業復工復產，加大新投資項目開工力度，積極推進在建項目。2月7日，財政部余蔚平副部長也表態，今年赤字安排會考慮一系列不確定因素。我們測算，如果僅對沖疫情對一季度消費的影響，全年基建投資和房地產投資增速均要達到7%以上。廣義財政支出力度提升，和房地產企業融資放松等政策，值得期待。

　　二、降息節奏和幅度均超預期，MLF和LPR下調幾乎板上釘釘

　　一方面，多部委綜合發力，支持疫情防控，緩解企業融資困境。疫情升級后，財政部、發改委、人民銀行等部委，集中部署了大量加強疫情防控、保證物資供應、支持企業運營、降低融資成本的舉措，尤其是財政貼息50%的央行3000億再貸款政策，預計對相關企業支持力度顯著。

　　另一方面，超預期的降息，充裕的流動性支持，極大提振市場信心。因為2019年四季度CPI抬升，市場對于2020年降息的時間點和節奏判斷相對保守。疫情升級后，央行開市當日下調逆回購利率10bp，開市前兩日投放1.7萬億流動性，極大地穩定了市場預期，提振了市場信心。不僅2月3日馬駿委員表態，本月LPR有望跟隨公開市場操作步伐下降；而且2月7日潘功勝副行長也表態“現在市場預期下次中期借貸便利操作的中標利率和2月20日公布的LPR，也會有較大概率下行”。

　　三、要將目光投向更遠的方向，即疫情平復之后

　　2月3日的中央政治局常委會議，要求疫情嚴重的地區要集中精力抓好疫情防控工作，其他地區要在做好防控工作的同時統籌抓好改革發展穩定各項工作。新冠疫情對經濟的影響是階段性的，改革和發展的步伐不會止步。從十九屆四中全會和中央經濟工作會議可以看出，2020年，是我們國家改革黃金三年的開局之年。雖然可能使得推遲兩會，但隨時疫情的平復，一系列改革措施也會進一步明確。資本市場改革、戶籍制度改革、土地制度改革、國有企業改革等一系列改革，應該都將持續推進，這都有助于提振市場信心，提升市場風險偏好。

　　首席全球經濟學家：花長春

　　總結我們同事的發言，疫情對經濟和企業的影響，我們總的評估是相對有限，時間上主要集中在一季度，行業主要集中在服務業。在我們基準情形下，肺炎疫情主要影響1-2月份和部分3月份的經濟活動，此時是工業、建筑業的淡季而是消費和服務業活動的旺季，服務業的活動明顯受到影響或拖累一季度GDP增速達1.2個百分點左右，全年的影響或在0.4個百分點左右。當然了，風險在于若疫情時間超過我們的基準情形，經濟影響將明顯上升。

　　這里我另外補充兩點：

　　一、疫情對經濟影響的機制是什么？

　　首先，我們明確下疫情對經濟影響渠道和機制，總體上來看，需求端和供應端都有所沖擊。

　　在需求端方面，

• 短期首當其沖的是（1）服務類需求減少，這里包括餐飲、旅游、文化娛樂等；進而引起（2）相關企業的營收、現金流大幅減少；接下來（3）這些企業在雇工和投資方面都有所縮減，上繳政府稅收也會大幅減少；因此（4）企業和地方政府的財政、金融形勢都可能受損。 

• 若疫情持續時間更長，房地產銷售和房企購地都可能明顯下滑，進而引發房企還債困難（因為當前不少房企都是通過預售來還債去杠桿），而地方政府賣地收入也大受影響。因此，地方政府的財政和房地產行業的金融穩定都承擔壓力。 

　　以上是需求端的第一波沖擊，若時間再拖久些，企業和地方政府的財政金融形勢的惡化可能會產生第二波沖擊，對消費、基建投資、房地產投資都會產生壓力，進一步影響需求。

　　在供應端，若疫情持續時間較久，可能會有損供應鏈、出口渠道等，對經濟中期形成不利。

• 重點疫區的產業處于停擺狀態，這個對于相關產業鏈的上游和下游都帶來供應鏈沖擊。湖北省的汽車和信息產業在我國國民經濟中占居重要地位，疫情持續久了，可能對相關行業供應鏈影響較大。 

• 生產和貨運人員流動主動或被動限制，會使得節后開工較晚。這里最大沖擊在于貨運和出口渠道，若受損，則不利于中期經濟發展。

　　從這個機制來看，疫情持續長短，其實對經濟影響會明顯不一樣。持續較短，影響局限在服務業行業，也不會出現第二波沖擊，就是現在的情況。但若疫情持續時間比較長，類似SARS的時候，則影響會非線性上升。

　　二、政策和資產價格

　　對經濟紓困的財政政策因為程序問題可能會相對較慢（尤其是還涉及到兩會什么時候召開），而貨幣政策決策起來較快的。因此，我們對于債券仍然比較樂觀，收益率仍有下行需求。權益投資者就會關注因素比較多，主要基本面相對較弱，而流動性相對充足的情況下，大家對關注短期復工情況更加在意，因此股票市場很有可能進入相對冷靜理智的時期。這方面，請大家關注國君總量團隊對市場的看法。

責任編輯：孫劍嵩