來源：清華大學中國經濟思想與實踐研究院

　　當前中國經濟面臨投資放緩、貿易摩擦、增速下滑等困難，造成這些困難的深層次原因來自金融過快收縮。以金融大調整促進實體升級，是中國邁入高收入階段需要跨越的關鍵門檻。為此，中國的金融系統需要進行體制性的深刻變革，而非簡單的杠桿總量調整。

　　具體而言，未來幾年金融大調整需做好三個方面：推動不良金融資產與問題實體資產的同步重組，加速低效產能退出，助推產業并購重組與升級；推動基礎設施建設投融資體制現代化，將基建融資從銀行信貸體系剝離，轉向債券市場，釋放出的銀行信貸用于支持實體經濟轉型升級；大力發展債券融資，打通銀行間市場和交易所市場，建設全國統一的債券市場；股票市場要注重制度建設，完善法治基礎、加強對上市公司監管、增大違規處罰力度。

　　另外，面對中美經貿摩擦，我們應該合理應對、積極調整，保持積極主動學習的態度，耐心與美國談判，逐步建立長效信任機制。在房地產方面，應該抓住機遇，從“粗放發展”轉為“精耕細作”，推動“都市更新”和城鎮化攜手并進。

　　如果相關改革措施落實到位、中國經濟維持穩定增長態勢，我們有望在2021年跨入世界銀行定義的高收入國家行列。

　　ACCEPT預計2019年全年中國GDP增速為6.3%。

　　2018年年中以來，中國經濟開始了新一輪調整，突出體現為微觀主體（尤其是民營中小微企業）信心不足和實際GDP增速穩中趨緩。對于這一輪經濟調整的原因，慣常的解釋有以下幾種：一是歸咎于中美貿易戰，認為貿易戰導致了中國經濟下行，甚至有觀點認為“美國人翻臉了，中國國運完了”。

　　二是歸咎于人口結構，認為人口年齡結構老齡化使中國經濟承壓，“人口紅利”不復存在。

　　三是歸咎于成本上升，認為環保治理和去產能導致了上游原材料價格上升，抬高了中下游企業的成本；而征管技術和征管效率提升又導致中小微企業實際稅費負擔上升。

　　四是歸咎于國企，認為國企效率低拖了中國經濟的后腿。五是認為中國經濟尚未找到新增長點，新舊動能轉換乏力。

　　盡管這些觀點都分別從某一個側面揭示了中國經濟當前面臨的困難或存在的問題，但卻并沒有抓住引起中國經濟本輪調整的主要矛盾。

　　例如，中美大國關系確實正在經歷歷史性的轉型，“斗而不破”的格局將長期持續，但中美貿易戰至少在2018年對經濟造成的實際影響很有限，短期內客觀上反而還刺激了出口。

　　又如，人口老齡化的確是中國經濟社會面臨的一個重大挑戰，但這是一個慢變量，無法解釋2018年年中以來的經濟調整。而勞動力成本上漲恰恰也是居民收入上升的最主要途徑，是擴大內需的前提和經濟上臺階的必由之路。

　　再如，尚未找到新增長點的判斷也值得商榷，一方面，新能源汽車等制造業領域如火如荼，移動互聯網、人工智能等技術在更廣范圍內催生新業態；另一方面，新舊動能轉換是一個中長期持續進行的結構性過程，用來解釋2018年年中以來的經濟調整難以邏輯自恰。

　　在我們看來，金融過度收緊才是導致2018年年中以來中國經濟調整的最主要原因。2017年四季度至今，“資管新規”等政策大幅度抑制委托貸款、信托貸款融資，致使新增社會融資斷崖式下跌。金融收緊一方面導致基建投資快速下滑，另一方面導致中小微企業融資困難，進而給宏觀經濟總體造成負面沖擊。

　　2019年的重中之重是金融體系需要深層次調整。從現在開始到2022年前后，是中國經濟由“中等收入”邁向“高收入”的沖刺階段。接下來三年如果能保持年均6%的實際經濟增速，那么按照世界銀行的劃分標準，中國將在2022年前后跨越門檻，步入高收入國家行列。

　　中國經濟是否能順利實現這一目標，金融是關鍵。換言之，金融改革是中國經濟由“中等收入”向“高收入”跨越的集結號。

　　我們建議，2019年應系統謀劃、加快推進金融深層次改革，促進資源優化配置，助力實體經濟轉型升級。

　　具體而言，一是要全面客觀認識宏觀杠桿率的本質，理性對待杠桿率數字的國際比較。二是要精準去杠桿，加快剝離金融體系中存量呆壞賬，通過“切除腫瘤”而非“節食”的辦法推動結構性去杠桿，促進金融調整與實體經濟轉型升級聯動。三是要理順基礎設施建設投融資機制，充分考慮基建項目的特性，將其與一般信貸區別對待，建議成立專門的“基礎設施投資銀行”和“基礎設施投資基金”。

　　一、2018-19宏觀經濟運行分析與判斷

　　（一）實體經濟總體穩健

　　1． 民間和制造業投資：動能尚在，有望上行

　　2016-2017年，民間投資增速持續低于固定資產投資增速，拖累了固定資產投資的增長，但進入2018年以來，民間投資增速始終高于固定資產投資增速，成為拉動投資增長的關鍵力量。

　　2018年1-11月，民間投資同比增長8.7%，較去年同期提高3個百分點，較固定資產投資增速高出2.8個百分點。1-11月，民間投資占固定資產投資比重為62.1%，較去年同期提升1.7個百分點。

　　從對整體投資的貢獻看，2018年固定資產投資約88%的增長可以由民間投資的增長來解釋，可見民間投資有效對沖了基建投資增速的下滑，成為穩投資和穩增長的主要力量。

　　民間投資對制造業投資有著關鍵影響，制造業投資中民間投資約占87%。2018年，民間投資的回暖推動了制造業投資良好的增長態勢。2018年1-11月，制造業投資同比增長9.5%，相比去年同期的4.1%提高了一倍有余，且比今年1-10月提高0.4個百分點。

　　制造業投資中的民間投資部分同比增長10.3%，較去年同期增長6.2%，增速高于制造業投資整體表現。在制造業民間投資中，增速領先的是非金屬礦物制品業（22%）、黑色金屬冶煉和壓延加工業（14.5%）、專用設備制造業（16.3%）、計算機、通信和其他電子設備制造業（19.1%）。

　　從投資項目的情況來看，根據發改委全國投資項目在線審批監管平臺的數據，2018年上半年制造業新增意向投資項目（即監測期內已獲得項目代碼的項目）在數量上同比增長42.9%，投資額同比增長23.7%，反映了2018上半年制造業投資意愿較強，投資動力充沛。

　　而基礎設施業同期的新增意向投資項目數同比下降0.81%，投資額同比下降33.5%，與制造業形成了鮮明的反差。從2018上半年制造業民營企業500強中的上市公司案例來看，部分實力雄厚、資信良好的民營企業投資增勢迅猛，在一定程度上印證了民間投資和制造業投資回暖的事實。

　　雖然2018年經濟增速有所下滑，但民間投資增速并沒有同步下降，反而呈現出了逐步回暖的趨勢，可能的解釋是：第一，2018年經濟增速放緩的主要原因是金融體系的收緊引發的基建投資下滑，而實體經濟中的企業經營狀況并沒有顯著惡化，民營企業仍有意愿進行投資。

　　2018年1-11月工業企業利潤總額累計同比增長11.8%，其中民營企業利潤總額累計同比增長10%，雖較2017年同期水平略有下降，但較2016年的同期水平提高了將近一倍，且增速基本穩定。利潤的增長在一定程度上為民營企業提供了投資的動力。

　　第二，雖然去杠桿政策抬升了融資成本，不少企業叫苦不迭，但真正融資難融資貴的是融資能力較弱的小企業，而融資能力強、對民間投資起到主要貢獻的大企業并沒有被帶上融資的緊箍咒。這一事實將在之后的金融部分進行詳細闡述。

　　根據CCWE的預測，2019年民間投資動能尚足，有望繼續保持較快增長態勢，全年增速有望實現8%-10%。

　　判斷依據如下：第一，2018年民間投資和制造業投資的企穩回升表明實體經濟內生增長動力尚在，2019年有望繼續保持。

　　2018年投資下滑的主要原因在于金融收緊，如果2019年金融體系能夠深化改革，以實體經濟的運行周期為基礎，流動性保持合理充裕，那么民間投資仍有望繼續保持持續穩定增長。

　　第二，民間投資并不一定面臨外部融資約束，尤其是來自金融體系的融資約束。2018年1-11月，社會融資規模累計增量為17.67萬億元，民營企業融資規模必然小于17.67萬億元，而同期民間固定資產投資累計額高達37.84萬億元，可見民間投資中很大的比例并非依賴金融體系融資。

　　相比之下，2018年11月境內全部非金融企業人民幣存款余額為54.87萬億元，相對充足的自有資金在一定程度上緩解了融資約束帶給企業投資的負面影響；其次，風險投資基金和私募股權投資基金近年來迅速發展也拓寬了民間投資的融資渠道和空間，據wind中國PEVC數據庫的統計，2018年中國創業投資基金投資案例累計達5406件，投資金額達11685.35億元。

　　而在2013年時，中國創業投資基金全年投資案例僅1266件，投資金額僅892.56億元。從基金募資情況來看，2018年共新增募集基金997個，募資金額11264.69億元，盡管受到金融領域政策的影響，募資金額較2017年的10799.13億元沒有顯著的增長，但仍遠高于2013年的2944.63億元，且募集基金個數也遠高于2013年的389個。

　　可見短短5年內，中國創業投資和私募股權基金實現了迅猛的發展，為民營企業融資提供了有力的支撐。第三，2019年民營企業將獲得更多的政策支持。2018年下半年以來，多地政府均出臺了民營經濟新政，幫助民企減稅降負、降低融資成本、優化營商環境、引進高層次人才等。

　　尤其是2018年11月1日民營企業座談會后，各地密集發力，紛紛推出支持民企發展的政策并制定了具體的支持額度。據澎湃新聞統計，2018年11月1日至2019年1月8日，已有22省份推出民營經濟促進政策，合計降本減負金額和新增貸款額均超萬億。

　　以浙江為例，浙江計劃三年內為企業減稅降負5000億元，同時全省新增5000億小微企業貸款。此外，為了化解民營上市公司股權質押困境，緩解其流動性緊張的問題，多省份設立了百億規模的民營企業紓困基金。

　　根據東方財富統計，目前在計劃中的紓困基金規模已接近5000億元，近3個月來已有79家公司接受馳援。綜合來看，得益于各項支持政策的逐步實施，2019年民間投資增速有望得到提升。

　　但是，2019年民間投資增速也存在著下行的風險。首先，在經濟增速下行、中美貿易戰等不利因素下，企業家對未來投資的信心呈現出下滑趨勢。2018年12月，制造業PMI自2016年8月以來首次跌破枯榮線，而上次PMI低于枯榮線時正值民間投資急速下滑時期，2016年7月民間投資增速曾一度跌至2.1%。

　　近期PMI的下降再度表明市場悲觀情緒逐漸產生，企業家投資必將更加保守謹慎，如何提振企業家信心將成為2019年中國經濟的重要課題。

　　其次，2019年的去杠桿政策還有不確定性，如果不進行金融改革，實體經濟融資成本居高不下，企業將繼續面臨流動性緊張局面。在本報告的金融部分，我們指出在2018年融資成本上升的背景下，民營企業的融資量出現下滑，中小企業首當其沖。

　　2018年融資量下降將會降低企業在2019年的投資能力，如果今年繼續緊縮，企業的融資量不能得到回升，加之企業家信心又較為低落，那么民間投資的增速可能會有所下降。

　　2． 消費：2019社消增速有望企穩回升

　　（1）2018年社消增速明顯下滑，汽車消費下滑拖累效應明顯

　　2018年以來，社會消費品零售總額增速呈現出不斷下滑的態勢。2018年1-11月份，社會消費品零售總額為345093億元，累計同比名義增長9.1%，相對于去年同期的10.3%，下降了1.2個百分點。

　　其中，2018年11月份社會消費品零售總額35260億元，同比名義增長8.1%，同比實際增長5.8%，相對于2017年同期的名義同比增速10.2%和實際同比增速8.8%，分別下降了2.1和3個百分點。

　　網上零售消費下降態勢也很明顯。2018年1-11月份，全國網上零售額80689億元，累計同比增長24.1%，相比去年同期的32.4%下降了8.3%。分城鄉來看，鄉村消費下降幅度較城市更為明顯。

　　2018年1-11月城市消費品零售總額累計同比增速為8.9%，相對于2017年同期的10%下降了1.1個百分點。而2018年1-11月鄉村消費品零售總額累計同比增速為10.2%，相比去年同期的11.9%下降了1.7個百分點。

　　從社消結構來看，汽車消費增速斷崖式下跌是社消增速下降的主要原因。2018年5月以來，我國汽車零售消費同比增速開始轉負，并在5至11月持續保持負增長。2018年1-11月汽車類商品零售額累計同比增速為-1.6%，相對于2017年1-11月累計增速的6%下降了7.6個百分點。

　　考慮到汽車消費占整個社消總額比例在10%以上，汽車消費增速的大幅下降，使得2018年1-11月社消總額累計增速下滑了近0.8個百分點。

　　也就是說，如果今年汽車消費保持去年的增速不變，那么2018年1-11月的社會消費品零售總額累計同比增速將達到9.9%，相對于去年同期的10.3%僅下降0.4個百分點，汽車消費增速下降貢獻了社會零售商品總額增速下降幅度的2/3比重。

　　扣除汽車項的社消總額增速表現相對平穩。我們計算了刨除汽車消費后的社消增速并進行對比分析。如圖所示，與全口徑社消同比增速相比，不含汽車項的社消同比增速盡管略微有所下降，但仍然表現得相對比較平穩。可見，2018年汽車銷售下降對社消增速的拖累作用是相當明顯的。

　　汽車購置稅取消和前期消費透支是汽車銷售增速下降的主要原因。在2015年10月-2016年12月期間，國家對1.6升及以下排量乘用車按5%的稅率征收車輛購置稅，相當于購置稅減半；在2017年1月至2017年12月期間，對購置1.6升及以下排量的乘用車按7.5%的稅率征收車輛購置稅。

　　因此，在2015年10月-2017年12月，中國汽車消費增速起底回升，尤其是低端車銷售增速保持在了較高水平。而從2018年1月開始，車輛購置稅優惠的取消增加了家庭的購車成本，而前期汽車消費透支和高基數效應也對2018年汽車消費增速起到了抑制作用。

　　另外，中國汽車行業對外開放速度加快預期下的延遲購買也對2018年汽車消費增速放緩起到一定作用。但從汽車保有量來看，2018年美國、德國、日本、的汽車千人保有量分別約為800輛、570輛、400輛，而中國的汽車千人保有量140輛，也就是說，如果有刺激2019年汽車消費的利好政策，未來汽車銷售增長還是有一定的空間。

　　房地產銷售下降使得建筑裝潢和家具類消費增速下降明顯。其中，家具類商品零售累計增速從2017年1-11月的12.8%下降到了2018年1-11月的9.8%，建筑及裝潢材料類從10.9%下降到了8.1%，這主要是由2018年房地產銷售面積增速下降所帶來的。

　　2018年1-11月房地產現房銷售面積累計同比增速為-23.6%，相比于2017年同期的4.9%大幅下跌了28.5個百分點。

　　另外，文化辦公用品商品零售的累計同比增速下滑非常明顯，從2017年1-11月的9.5%下降到了2018年1-11月的4.0%，下降了5.5個百分點。2018年金融收縮下的企業資金緊張導致中小企業融資難的問題凸顯，企業通過壓縮辦公支出的方式節省成本。

　　（2）可支配收入下降對社消增速下降有一定影響

　　人均可支配收入增速放緩是社消增速下降的原因之一。居民人均可支配收入累計同比實際增速從2017年第3季度的7.5%下降到了2018年第3季度的6.6%。作為影響消費能力的主要因素，可支配收入增速下降會帶來居民消費增速的放緩。

　　而且，從2018年1季度開始，已經連續3個季度的人均可支配收入累計同比實際增速低于實際GDP累計增速，說明國民收入對居民部門的分配比例有所下降，從而對消費增速形成一定的拖累效應。而居民人均可支配收入增速下滑也會帶動社消總額增速下降。

　　2018年第3季度居民人均可支配收入累計同比名義增速為8.8%，低于2017年第3季度的9.1%；而社會消費品零售總額累計同比名義增速也從2017年第3季度的10.4%下降至2018年第3季度的9.3%。

　　社會消費品零售總額累計同比名義增速與居民人均可支配收入累計同比名義增速之間缺口的進一步縮小，說明平均邊際消費上升以及收入對消費的制約作用有所加強。

　　從人均可支配收入的構成來看，轉移凈收入增速的下降是可支配總收入增速下降的主要原因。我國居民轉移凈收入累計增速從2017年3季度的12.14%下降到了2018年第3季度的9.53%，對居民可支配收入增速下降起到明顯的制約作用。

　　（3）預計2019年社銷增速在9.5%左右

　　2019年個稅改革的減稅效應預計對消費有一定的提升影響。2019年起，個人所得稅調整通過提升起征點和增加稅前抵扣項，將直接增加居民的可支配收入3800億，假設其中的20%用于消費，可以拉動社消消費增長0.2個百分點。

　　2019年汽車消費對社銷總額增速的貢獻可能轉負為正。國家發改委日前透露，2019年將制定出臺促進汽車、家電等熱點產品消費的措施。在發改委促進汽車消費政策的落地，汽車行業開放的深入，以及2018年低基數效應的作用下，保守估計，即使將2019年汽車銷售額保持在2018年的不變水平，也將拉動社消增速回升0.7個百分點。

　　同時假設可支配收入下降拖累社消累計增速0.2個百分點，國際油價下跌的價格效應拖累社消累計增速0.2個百分點，2019年消費增速還是將有所回升。據此，ACCEP預計2019年社會消費品零售總額增速為9.5%左右。

　　（二）金融過快收縮引發下行壓力和投資者憂慮

　　2017年末至2018年初，中國經濟在經歷2017年中調整后出現穩中向好的態勢，固定資產投資累計同比增速由2017年底的7.2%回升至2018年2月的7.9，其中民間投資與制造業投資由6%上升至8.1，制造業投資在2018年4月也止跌回升；2018年初消費保持了平穩增長，增零售累計增速由2017年底的9.4回升至2018年3月的10.1；盡管出現了貿易戰的陰霾，但出口仍舊表現不俗，累計同比增速由2017年底的7.9%回升至3月份的14.1%。可以說，2018年中國經濟經歷了不錯的開局。

　　然而，進二、三季度之交，中國經濟卻出現了重大調整，三季度GDP增速跌至6.5%，各種唱衰看空的聲音此起彼伏。7月底傳遞出政策調整的信號，“基建補短板”等一些列變化接踵而至，12月政治局會議坦陳“變中有憂”，確認中國經濟面臨更大的不確定性。

　　誠然，2018年發生了中美“貿易戰”等預期外的變化，但正如我們后文分析的那樣，貿易戰對實體經濟的影響在“搶出口”等效應的作用下尚未顯現，制造業投資與民間投資的穩定增長也顯示企業家信心仍在。據此，可以認定今年年中以來中國經濟的出現的波動主要是由于自身原因，而非外部因素。

　　我們認為，金融的過度收緊是本輪經濟波動最重要的原因。2017年四季度至今，“資管新規”等政策大幅度抑制委托貸款、信托貸款融資，致使新增社會融資斷崖式下跌。

　　金融收緊導致基建投資快速下滑，同時抬高大幅度抬高部分企業的融資成本，給中國經濟帶來負面沖擊。我們建議，完成去杠桿等供給側結構性改革任務，祛除經濟體系的“腫瘤”，應該依靠“手術”而非“節食”，唯有如此才能精準施策，營造健康、公平的金融環境。

　　1． 金融收緊是本輪經濟波動的重要原因

　　金融是實體經濟的血液，機體如果沒有血液就無法正常運轉。去年年末開始的嚴厲的金融收緊政策在事實上造成了中國經濟供血不足，在很大程度上抑制了經濟自身企穩增長的態勢。

　　與以往單純的總量控制不同，本輪金融收緊是結構性的，以嚴厲控制委托貸款、信托貸款等“非正規”融資為主要措施，出臺“資管新規”，強制影子銀行急剎車。

　　在近乎行政性的干預下，以委托貸款、信托貸款為代表的“非正規”融資斷崖式下跌，單月融資額從2017年12月的2800億轉為2018年1月的-100億，累計同比增速由2017年11月的10.8%下滑至2018年3月的-118.7%。

　　與此同時，人民幣貸款等其他融資渠道并沒有填補影子銀行通道留下的缺口，這造成了2018年的新增社會融資的快速下滑。

　　盡管7月底中央政治局會議釋放穩增長的信號，但新增社會融資規模在2018年下半年各月仍低于2017年同期水平。從全年來看，委托與信托貸款同比少增5.33萬億，新增社融（舊口徑）同比少增3.5萬億。

　　誠然，影子銀行融資中包含著監管套利、逃避監管的部分，對其進行約束、管理也是合理的。然而，通過行政手段在短期內進行“急剎車”，將這個在新增社會融資中占比15%的通道一次性堵死，其合理性、適當性值得商榷。

　　盡管監管者希望通過增加貸款等通道讓表外資產回表，但這種美好的愿望在現實中很難實現。一方面，很多影子銀行融資的初衷是繞開監管，這部分資產回表存在制度障礙；另一方面，影子銀行資產“回表”將降低銀行等機構的資本充足率、撥備率等考核指標，這將傳到給非金融企業，導致其融資成本增加。

　　從更長的周期看，2015年開始的社融周期與以往有所不同。2008年金融危機以來，新增社會融資經歷了三次快速上升，分別出現在2009、2012與2016年。

　　與之相對，2009年與2012年GDP名義增量均出現下降，通過擴大社會融資等政策穩增長的跡象較為明顯。然而，2016年的新增社融擴張體量不及以往（2009年6.9萬億，2012年2.9萬億，2016年2.4萬億），名義GDP增量卻保持上升。

　　這在一定程度上說明本輪的社融擴張更多地來自經濟自身活力的逐步提升，而非簡單地政策刺激。更重要的是，給定高儲蓄率的特點，中國當前的杠桿率是否合理需要更嚴謹地學術分析，本報告的第三部分將會做更詳盡地闡釋。

　　說明：2018年名義GDP增量按9%的增長率估算，2018年社融為1-11月數值。

　　誠然，監管層在制定政策的過程中考慮到了過渡期的問題，允許存量影子銀行產品持有到期。但是，對于中國這樣一個中高速增長的經濟體而言，對增量而不是存量做過渡安排才更有意義、更符合實際，強力急剎車必然會帶來劇烈顛簸。

　　對2018年的中國經濟而言，金融急剎車至少產生了兩個后果，一是基建投資的快速下滑，二是資信較弱的企業融資成本大幅度增加。

　　2．金融收緊的宏觀影響

　　（1）金融收緊導致基建投資下滑

　　伴隨著影子銀行融資規模收縮，固定資產投資中的基建投資增速開始快速下滑，累計同比增速從2017年12月的19%下滑至2018年3月的13%，9月跌至3.3%。在影子銀行融資壓縮的同時，2018年上半年地方債發行失速，“開前門堵后門”的目標并未實現。

　　2018年上半年地方政府債券發行較2017年減少4500億，降幅達24.2%；其中新增債僅3328億，其中前五個月新增債發行僅171億，僅占全年新增債發行額的0.8%。加之許多城市的基建項目被迫進行重新論證，施工暫停（詳見ACCEPT 2018年6月宏觀報告），基建投資的下滑直到9月才企穩，但至今未見快速反彈的跡象。

　　基建投資的快速下滑對經濟增速拖累的程度是不可忽略的。根據2017年的數據測算，基建投資占固定資產投資的22%，按照固定資產形成占GDP的比例32.1%估算投資對增長的貢獻，若2018年前三季度基建投資能與GDP保持同步增長（即增速為6.7%），則可拉動GDP增速0.24%個百分點。關于中國的基礎設施建設投資，本報告的第二部分會有更詳盡的分析。

　　（2）“弱勢”企業融資成本抬升

　　隨著金融政策的收緊，實體經濟的融資成本逐步抬升。盡管央行通過公開市場操作、定向降準等手段維持了無風險貨幣市場的平穩運行，但長期資金市場的資金價格卻未被平抑。

　　在經歷2017年末短暫沖高后，銀行間市場7天回購定盤利率基本保持平穩，沒有出現大幅度波動，短期資金市場流動性較為充裕。然而，銀行資產端的利率逐步攀升。

　　2018年1月至6月，利率高于基準利率的銀行貸款占比從64%上升至75%，其中較基準利率上浮超過30%的貸款占比由31.85%增加到38.69%，這必然導致企業融資成本的增加。

　　更重要的是，增加的融資成本并非平均分攤在每個企業之上，而是非對稱地集中于規模小、競爭激烈、運營風險大、還款能力弱的企業上。

　　一方面，金融收緊與社融總體規模的收縮導致投資者對風險的容忍度下降；另一方面，下降由于基建放緩引，經濟下行風險增加，競爭激烈的中下游產業的中小企業面臨更大的經營壓力，償還借款與債券的能力邊際下降，使得投資者要求的風險調整回報率增加。兩個渠道共同作用，導致部分企業的融資成本大幅度提升。

　　2017年末至今的信用利差走勢很好地印證了上述邏輯推理。以產業債（包括企業債、公司債、短融、中期票據、定向工具等）為例，AAA評級債券的信用利差并未出現明顯上升，但AA評級債券的信用利差顯著增加。

　　2018年7月30日，AA級產業債信用利差達到327.95BP，比2017年12月31日增加110BP，增幅達50.9%。

　　在本輪金融收緊中，中小型民營企業收到的沖擊更大。統計2016至2018年發行的產業債可知，國有企業發行的債券中92%獲得AA+或AAA評級，即便拋去地方政府融資平臺發行的城投債這一比例仍有71%，而民營企業發行的產業債中這一比例僅為42%。

　　2017年11月資管新規征求意見稿發布和2018年5月資管新規正式實施后，民企產業債信用利差與央企相比大幅度攀升，至7月底達到244.38BP的峰值，與2017年10月末相比增幅達84.1%。

　　盡管城投債的利差也經歷了較大漲幅，但2018年7月底政治局會議后便快速下行，至2019年初僅比2017年10月底僅上漲27BP。民企產業債利差盡管出現了回落，但幅度遠小于城投，2019年初與2017年10月底相比上升了個97BP。

　　融資成本上升的同時，民營企業的融資量進一步下滑。2018年民營企業產業債發行額僅0.57萬億，比2017年低300億，與2016年相比縮水僅50%。于此同時，國有企業的產業債發行卻觸底反彈。

　　非城投國有企業2018年產業債發行額比2017年增長50.5%，已接近2016年的水平；城投債在經歷2017年的短暫回調后也開始回升，2018年發行2.46萬億，與2016水平接近。

　　如果將到期、提前還款的債券刨除，2018年民營企業產業債凈融資為-1000億，即到期債券金額多于新發金額；同期國有企業凈融資額則為1.56萬億，遠高于民營企業。

　　需要指出的是，資信較好的民營企業仍舊能以相對較低的成本獲得貸款。例如，新希望集團2018年8月發行10億元一年期商業票據，票面利率為4.69%，較2017年4月發行的商業票據利率下降了1個基點；其于2018年8月發行的三年期中期融資票據票面利率為5.4%，僅比2017年8月發行的同樣期限的中期融資票據上升16個基點。

　　再如，順豐集團2018年10月發行的3.35億元三年期一般公司債發行利率為4.17，較2017年10月發行的一般公司債票面利率下降43個基點。盡管這些債券在期限、規模上的差別會導致票面利率波動，但在市場利差增加200余基點的背景下，這些企業發債利率波動如此之小，足以說明好的民營企業依舊能夠以較低的成本進行融資。

　　由于中國金融體制的特殊性，國有企業，尤其是與政府關系緊密的融資平臺仍被視為擁有隱性擔保的債務主體，因而一旦出現金融收緊，民營企業所受沖擊往往更加劇烈。

　　這好比一個有深水區和淺水區的游泳池，當注滿水時，所有區域都有充足的水源，可一旦開始排水，哪怕是在深水區開排水口，也一定是淺水區先缺水。想要為深水區排水，應想方設法把泳池底填平，也就是要從隱性擔保、基建投融資結構等深層次出發進行改革，不能簡單地“抽水”治理。

　　（3）政策建議

　　我們認為，金融政策的制定應以實體經濟的運行周期為基礎，切忌行政化、一刀切地“粗暴”調控。所謂“逆周期”調控，目的應是加速市場出清，減緩經濟周期帶來的波動，并非完全熨平周期或人為逆轉經濟走勢。

　　更重要的是，完成去杠桿等供給側結構性改革任務，清除經濟體系中的“腫瘤”，需要動“手術”而不是單純“節食”。

　　切斷一切營養供給，首先衰竭的必然是沒有癌變的器官，除中國經濟的“病灶”，應該精準開刀，靶向治療，從根本上解決金融系統的體制性、制度性問題。唯有如此，金融才會為中國經濟高質量發展的貢獻更多積極力量。

　　具體而言，2019年應在以下三方面發力深化金融體制改革。

　　第一，保持金融市場流動性的總體充裕。面對經濟下行壓力較大、中美貿易摩擦懸而未決、美國國內金融市場風險累積的情形，貨幣當局應謹慎施策，關注投資者預期與情緒，保證流動性的總體充裕。

　　在2018年，央行通過定向降準、逆回購、MLF等各種政策工具維持了短期貨幣資金市場價格的基本穩定。在2019年中，應在此基礎上更加注重長期資金市場價格的變化，打通短期與長期、無風險與有風險資金市場價格的傳導機制。

　　第二，改革基礎設施投融資體制，對地方基建做全方位地規劃、管理。在當前體制下，各地方基建投資管理松散。一方面，基建項目的成本收益分析專業性不足，監管難、追責難；另一方面，基建項目往往與政府關系密切，單筆融資數額大，因而與之相關的金融資產受到金融機構的追捧，客觀上占用了大量信貸資源，擠出了其他企業融資。

　　我們建議，應成立全國性的基礎設施投資公司，統一管理地方基建項目的規劃、融資、建設與監督，由這一公司對地方基建項目進行市場化成本收益分析，發行債券或組織社會資本為項目融資，并行使出資人權利對項目進行監督、追責。唯有如此，才能總根本上打造現代化的基礎設施投融資模式，保證基建投資可持續發展，為經濟發展營造公平、健康的金融環境。

　　第三，加快不良資產處置，推動部分行業金融資產與產業資產同步重組。正如本報告第三部分所強調的，經過前一個時期的發展，中國的部分行業出現了企業數量過多、產業集中度較低的情況。

　　推動這些行業進行產業組織調整過、提高產業集中度是中國經濟轉型升級的必經之路。產業組織的調整需要企業退出市場，而這給化解問題金融資產提出了更高的要求。中國的金融體系必須做好準備，動員資產管理公司等專業機構消化風險與不良資產。

　　同時，應下決心幫助僵尸企業破產或重整，不能任其債務無限展期、越滾越大，無限制地消耗金融資源。具體而言，應鼓勵銀行利用現有撥備消化不良貸款、核銷壞賬；應綜合利用財政、社保等政策解決工人下崗再就業問題；應加快法院破產重整案件的審理進度，強化司法跨區域執行。

　　二、宏觀經濟重點改革與調整

　　（一）金融大調整，推動實體經濟升級

　　1．基礎設施建設投融資體制現代化

　　（1）基建仍有潛力

　　2018年下半年，尤其是三季度以來，基建投資出現回升勢頭。固定資產投資數據上來看，基建投資同比增速在8月之后觸底回升。

　　2018年7-12月，PPP項目庫中的落地投資金額凈增1.39萬億，相當于原落地投資總額的12.1%，相當于2017年全年固定資產投資總額的8%，PPP項目落地金額的增加與固定資產投資數據存在一定的時滯，但毫無疑問，這將支持基建投資增速的繼續回暖。發改委密集批準1.31萬億基建項目，絕大部分項目已經明確資金安排，表明政府的落實決心。

　　2018年7月至今，發改委累計批準項目計劃投資總額達到1.31萬億，其中交通基礎設施項目達1.27萬億。而在以上1.31萬億的項目當中，有1.26萬億的項目已經明確出資方的資金安排。

基建投資增長仍有潛力

　　基建的合適水平跟一個國家的經濟發展程度、人口密度、地理結構、產業結構等等都有很大的關系，因此去準確地測算一個國家合理的基建水平存在相當的難度，在本部分中我們嘗試給出一些答案。

　　我們分析了機場、鐵路、油氣管道、公路四種基礎設施的總量、面積密度和人均密度，發現中國的基礎設施總量水平較高，但是考慮到我國的人口數量以及土地面積，應該更加細致地考察基礎設施的面積密度與人均密度。

　　經過比較，我們發現中國機場總數明顯不足，一方面在總數上遠遠落后美國、德國，在人均密度和面積密度上與日本、美國、德國都存在巨大的差距。鐵路、公路、油氣管道的差距并不如機場明顯，而且考慮到中國地形地貌、資源分布的獨特結構，存在這樣的差距并不能完全說明中國基建水平不足。

　　即使將地形的因素考慮進來的話，我們發現中國鐵路與公路建設水平與日本相比還存在很大的差距。日本有61%左右的地區為山地，中國的山地、丘陵與高原面積約占國土總面積的69%。

　　如果我們簡單的用中國鐵路的總里程除以中國不包括山地、丘陵、高原的面積，發現中國鐵路的面積密度為4396公里/1000平方公里，公里里程的面積密度為165230公里/1000平方公里，但日本即使在考慮山地面積的情況下，其鐵路密度、公路密度也分別達到7381公里/1000平方公里、329398公里/1000平方公里。

　　（2）基礎設施投融資體制改革：統一管理監管，避免大起大落

　　我們需要對中國的基礎設施投融資體制動一個“大手術”。這個手術有兩個目的，第一就是要把地方的隱性債務從銀行體系中切割出去，不能讓地方政府的融資和再融資擠占寶貴的銀行信貸資源；第二，必須要對地方政府的借貸行為進行根本性的、行政手段和市場手段“雙管齊下”的有效管理。

　　這個大手術的關鍵就是要成立一家全國性的基礎設施投資公司。這家公司可以比照世界銀行以及其他國際開發機構的運作方式，一方面，在中央政府的擔保下，從資本市場上大規模、低成本融資，目前來看，十年期國債的年化利率在3.5%左右，遠低于地方政府從市場上融資的利率；另一方面，也更重要的是，這家公司可以全面、專業地統一管理地方政府所有的基建性項目融資，即地方政府涉及基建項目的融資必須通過這家公司來借款。

　　這家基礎設施投資公司可以從發改委、財政部、審計署以及其他相關部門抽調職能人員，進行公司化運營，從而專業、全面、有效地審計各地方政府財政情況，估算其實際已經形成的固定資產規模，評估其還款能力，在此基礎上形成整體、長期的判斷。

　　當前，國家開發銀行部分起到了這個作用，但是，國開行資產規模已經高居世界開發性金融機構第一，承擔著各種開發性金融服務的重任，包括一帶一路的融資，很難專注于監督管理國內地方政府融資的課題。

　　通過成立全國性基礎設施投資公司的方式，可以大幅降低地方政府的融資成本。2015年以來，根據財政部的要求，各地發行地方政府債券以置換非政府債券形式債務。截至2018年10月，全國地方政府債務約18.4萬億，其中絕大多數為政府債券（18.15萬億，約占98.6%），剩余平均年限為4.5年。

　　但除此之外，地方政府還繞過上級政府的監管、通過各種形式去借款形成隱形債務，對此比較集中的估計值是30萬億左右。這30萬億債務，歸根結底來自于銀行體系。

　　一方面，地方政府通過各種渠道從銀行獲取資金，擠占了企業可以獲取的信貸資源。銀行貸款以中短期為主，假如按照五年期貸款計算，這30萬億隱性債務每年的周轉會占用6萬億的銀行貸款額度。而銀行體系每年新增貸款規模約14萬億，加上收回移位再貸款約25萬億，總共約40萬億，地方政府銀行債務的維持每年將占用銀行信貸資源的15%。

　　對于銀行而言，貸款給地方政府及其關聯的機構和企業，交易成本低且風險可控，但這也導致了企業尤其是中小企業融資難、融資貴的問題。

　　另一方面，地方政府獲取銀行信貸資金的成本較高，利息費用負擔大。試想，如果從發改委、財政部、審計署以及其他相關部門抽調職能人員，成立一個全國性的基礎設施投資公司，專業地統一管理地方政府所有基建項目的投融資。

　　該公司可在中央政府的擔保下，代理發行地方政府專項債，進行大規模、低成本的融資。如果基礎設施投資公司的整體融資成本按當前十年期國債的年化利率計為3.5%，地方政府單獨通過銀行信貸進行融資的市場利率計為7%，隱形債務規模計為30萬億，則每年可節省政府1萬億的利息成本。

　　總之，完善地方政府基礎設施建設投融資體制，把地方政府的基建融資從銀行信貸體系中“剝離”、進行統一協調和管理，可以對地方政府的基建行為產生制約，同時顯著緩解企業尤其是中小企業的融資壓力，有助于維持投資的長期、穩定、高效增長，有助于中國的資本市場將從此走上一個比較健康的、可持續的發展道路。

　　2．去杠桿：理性看待總量，更應重視質量

　　（1）要全面客觀認識宏觀杠桿率的本質，理性對待杠桿率數字的國際比較

　　以去杠桿為目的的金融過度收緊是本輪經濟波動最重要的原因，我們認為應理性對待杠桿率數字的國際比較，客觀評判中國宏觀杠桿率的水平。

　　近年來對中國宏觀杠桿率過高的擔憂不絕于耳，主要依據有兩條：第一，目前中國非金融部門債務（包括政府、非金融企業和居民）與GDP的比重為253.1%（BIS數據庫2018年6月數據），已經略超美國的水平（248.9%），明顯高于其他新興市場國家；第二，從桿桿率增長情況來看，2008以來我國非金融部門債務與GDP比重快速攀升，平均每年增加超過10個百分點。并以此認為中國當前杠桿率水平過高，可能引發系統性的金融風險。

　　我們認為這種分析方式忽略了各國所處的發展階段、國民儲蓄率水平等方面的差異，在綜合考慮以上因素的影響后，我們認為中國宏觀桿桿率水平目前仍處于正常區間。

　　在綜合考察已有的文獻和其他資料的基礎上，我們使用WDI和BIS數據庫數據，獲得了29個國家在1995-2016年間的數據（非平衡面板）構建數據集，使用未發生金融危機年份的數據進行回歸分析，最終發現在未發生金融危機的年份里，一國的國民儲蓄率水平會顯著地影響其杠桿率大小，儲蓄率水平每上升1個百分點會帶來3個百分點的杠桿率上升。當我們考慮到國民儲蓄率、經濟發展水平和金融深化等因素的影響，我們可以測算出中國的“正常”杠桿率水平，可以看出在2014年前中國的實際杠桿率一直在我們所測算的正常值以下。

　　除此之外，中國近年來杠桿率的快速上升也有其內在的原因：第一，中國近年來房地產市場的發展和金融深化的推進，使得大量的土地、房屋等實物資產可以用作抵押以獲取銀行信貸資金，這很大程度上抬高了居民部門和非金融企業部門的杠桿率；第二，2008年以來地方政府加大基建投資力度，根據相關測算地方政府隱性負債規模達到30萬億，歸根到底還是來源于銀行的信貸資金，這也助推了杠桿率的上升；第三，我國融資結構中股權融資占比低、國民儲蓄率長期持續較高水平，使得大量的投資最終以債務形式存在，推高了中國杠桿率的整體水平。

　　（2）中國當前的首要問題不是杠桿率過高，而是要調整杠桿結構優化杠桿質量

　　杠桿總量的問題固然值得關注，但更本質和關鍵的問題是杠桿的結構問題。債務如同一個人的體重，如果身材勻稱，體重的增加體現于肌肉和骨骼，其實是身體更加健康的標志；反之，如果體重的增加體現為贅肉乃至腫瘤，則需要下狠功夫健身和治療。

　　從純粹的理論上分析，總量控制也可能實現負債優化配置，因為有限的信貸資源會流向“出價”最高、從而最具效率的部門。但這一想法只是傳統經濟學在“無摩擦市場”假設下的“一廂情愿”——現實無疑要更加復雜。

　　“去杠桿”政策有好的初衷，旨在控制不良資產、降低金融風險、實現金融資源的有效配置。但片面依賴總量控制下的市場自發調整、忽視制度層面的深化改革和結構層面的優化升級，無疑南轅北轍。

　　那么目前我國杠桿的結構性問題主要有哪些呢？綜合以往文獻進行系統分析，我們認為主要有以下兩條。

　　第一，企業分化明顯，企業間資金分配效率低、市場出清慢。根據鐘寧樺等（2016）[2]的研究，在1998-2013年間大部分工業企業已經顯著地“去杠桿”了，而顯著“加杠桿”的是少數的大型、國有、上市的企業；即使剔除企業、行業和地區等因素，相對私營企業，國有企業也越來越容易獲取貸款。

　　另外，我們需要認識到，我國包括金融體系在內的整個經濟體系市場出清的能力不足，對低效、無效企業的清退能力有限。綜合不同研究團隊的測算，中國規模以上工業企業中僵尸企業占比5%-10%，2017年規模以上工業企業資產總計112.3萬億元，即便按5%計也有近6萬億的資產需要處置。

　　與這個龐大的需要處置的金額相比，我國金融體系處置不良資產的速度明顯不如人意。根據ACCEPT利用上市銀行不良貸款核銷數據估算的低效企業資產的退出規模顯示，2017年中國經濟總體去除低效、無效資產約1.2萬億，按此速度，即便不考慮新增，清理6萬億的存量低效、無效資產也需要5年時間。

　　按照當前平均貸款期限約三年計算，6萬億只要不處置，每年將占用近2萬億貸款規模，即占用15%左右的銀行貸款資源。低效、無效企業退出慢，一方面加劇了融資貴、融資難問題。低質量企業優先占用了金融機構的信貸資源，這樣做可以讓銀行掩蓋問題，降低賬面不良率，但新企業、好企業得到貸款更加困難，進而推高融資成本。

　　另一方面，低效企業技術差、產品質量低下，更愿意打價格戰，靠低價維持生存，拖累了好企業的業績，擾亂市場秩序。更嚴重的是，低效企業退出慢也導致土地、勞動力等生產要素被占用，降低了經濟的生產率。

　　第二，債務融資工具結構不合理，過分依賴銀行信貸，債券市場發展不充分。我國股票市場比重與美國、英國差距不大，但債券市場比重明顯過小（根據ACCEPT測算，債券融資只占融資總規模的21%）；我國債券市場中，國債和公司債比重偏低；債券市場分割嚴重，銀行間市場、交易所市場尚未打通。

　　與之對應，在結構的調整方面，我們可以從以下兩個維度著力：第一，在企業層面，要進一步引導信貸資源從壞企業轉移到好企業。要進一步打破“剛性兌付”，加快不良資產的核銷和處置，加速僵尸企業的退出，這有助于更多信貸資源流向更有效率、更具潛力的企業。第二，在債務工具方面，大力完善債券融資體系，與銀行信貸體系形成有效互補。

　　總之，“去杠桿”的核心不是總量控制，而應精準施策，一方面加快剝離金融體系中存量呆壞賬，通過“切除腫瘤”而非“節食”的辦法推動結構性去杠桿，引導資金從“壞企業”釋放、轉而支持“好企業”，另一方面要推動債務融資工具的結構性調整，大力發展債券市場，與銀行信貸形成有效互補。杠桿的結構性調整是促進金融調整與實體經濟轉型升級聯動的關鍵。

　　3．促進實體經濟升級

　　2018年的中國經濟最大的特點是“憂”。具體而言，“憂”是指經濟活動參與者普遍感到非常憂慮。其中，最為憂慮的當屬民營企業家。

　　外貿和投資是民營企業家的憂慮之一。但是，縱觀全局，在外貿方面，雖然中美貿易摩擦風聲鶴唳，但進出口表現不俗：從統計數據來看，以人民幣計價，2018年中國出口同比增長7.1%，進口增長12.9%，進出口整體增長9.7%；其中，民營企業進出口增長12.9%。

　　在投資方面，2018年民營經濟的投資是非常健康的，2018年初以來，民間投資一直保持8%以上的增速，1-11月同比增速達到8.7%，2017年同期為5.7%，2016年同期則僅為3.1%。如果只看制造業，1-11月制造業民間投資增長10.3%，高于全國平均0.8個百分點。

　　由此可見，僅靠外貿和投資并不能夠解釋民營企業家的“憂”。在本報告中，我們提出觀點，認為金融是民營企業家最為擔憂的因素。2018年，為完成“中國改革開放40年經濟學總結”課題，在獲取第一手資料的過程中，團隊進入多家實體企業開展調研。

　　其中，在某一副省級城市中，某企業主要從事電梯和玻璃幕墻兩個產業，而這兩個產業國內競爭極為激烈，利潤率極低，所以不得不開拓國際市場。這位企業家對于其發展前景極為悲觀，他說，在電梯和玻璃幕墻產業，“歐洲人創造產業，日本人把產業精細化，中國人把產業做垮”。

　　中國現有上百家玻璃幕墻企業和六百余家電梯企業 。在成熟的市場經濟國家，如此細分行業不可能支撐上百家的企業競爭。

　　其中，在電梯制造企業方面，從各電梯企業公布的產能數據和新建企業的規劃數據來看，2015年底我國電梯行業的產能已經超過130萬臺，約是2015年整個中國電梯產銷量的2.16倍。

　　在十二五期間我國新增的電梯產能達到了創紀錄的75萬臺，超過了我國現有最高的電梯年產量。從有關方面公布的數據看，中國電梯生產制造企業已經超過600家，然而，中國電梯市場需求量90%以上的份額是由我國前50家電梯企業生產的電梯所有，其余的5%-7%，即不到5萬臺的電梯，由其余2百多家電梯制造企業分搶。每家電梯廠家平均不到200臺電梯。

　　目前，我們熟知的外資品牌的獨資合資公司，如奧的斯，蒂森克虜伯，三菱，日立，東芝等企業占到市場的70%份額。民族品牌占據了約30%的市場份額，其中10家龍頭企業的市場占有率約為15%，剩余幾百家國產中小電梯企業分享剩下的15%。而在成熟的市場經濟國家中，類似行業則普遍由10個左右的大企業瓜分市場。

　　電梯制造企業通過在全國范圍內布局以及在現有生產基地上繼續發展的兩條路徑來擴充產能。奧的斯先后在廣州和重慶建設工廠，加以先后收購的西子奧的斯、江南快速和大連星馬基本上完成了在中國東南西北的全方位多品牌布局，其合并報表的電梯產量在9萬臺左右，產能可以達到12到13萬臺。

　　與之相對應的，上海三菱在原有的閔行廠區附近增加了一個自動扶梯總裝能力達到5千臺的車間，并將其電梯產能擴充到了年產7萬臺到8萬臺，其最大的產量達到了7.5萬臺。另外再加上同在上海閔行區的三菱機電5千到1萬臺的產銷量，三菱的整個產能也達到了8萬臺到8.5萬臺。

　　另外包括康力電梯、江南嘉捷、博林特、申龍電梯等在內的自主品牌也仍然在不斷新建工廠，擴大產能，整個電梯行業已經形成群雄逐鹿之勢。加之2013年中國電梯行業產銷量的見頂，年度產銷量的增速放緩甚至由正轉負。電梯行業市場競爭進一步加劇，行業品牌集中度走高，在行業內部產能過剩的局面已然出現。

　　此外，就全球范圍內而言，中國電梯保有量（或在用電梯）將在2015年415萬臺的基礎上，以年平均6%左右的速率增加，于2020年將達到550萬臺；與此同時，2020年全球的電梯保有量將達到1850萬臺，年平均增長7.5左右；屆時中國電梯保有量占到全球電梯保有量的35%。

　　即使2020年我國人口按照14億人口來計算，平均每臺電梯服務的人數約為215人，也大大超過世界每臺電梯服務421人的平均水平 。

　　由此引出我們的一個重要觀察：中國民營經濟，尤其是處在產業鏈中下游的民營經濟當中，產業集中度過低，面臨著艱巨的兼并重組調整。從目前企業擁擠、過度競爭的狀態來看，在實現發展到具有較高產業集中度的成熟經濟體狀態這一過程中，民營企業家要經歷痛苦。

　　與此同時，對于銀行而言，這一過程也將是極其痛苦的，但這一轉換過程是中國經濟轉型升級所不可避免的。在這一過程中，有序退出是經濟發展的出路。“笑到最后”的“幸存者”自然可以享受較高的行業利潤；然而，對于“及時退出”的“逃離者”，長痛不如短痛，及時退出遠好于被過度競爭、極低利潤慢慢拖死、壓垮。

　　此外，假設兼并重組的結果是這幾百家中小型電梯企業全部破產重整，資產全部減值，其銀行貸款全部變為壞賬，按照行業平均水平，將帶來2000多億元資產減值 。考慮到中國許多行業都存在過度競爭需要兼并重組，這就意味著大量的銀行貸款也將面臨一個重組的過程。

　　在未來的發展中，對于企業家來說，堅持還是退出是一個不可回避的選擇。或是在自身企業經營狀況尚可的時候轉向新行業的開發，或是想方設法擴張并購其他企業。

　　對于銀行而言，則應該從現在開始建立產業重組基金，充分考慮現有很多貸款需要轉換成股權并且長期持有的可能性。中國經濟現在面臨轉型升級，這表現為很多產業并購重組的步伐加快，部分民營企業遭遇發展瓶頸。

　　因此，我國經濟的進一步發展必須重視并妥善處理可能遇到的問題，使其能夠轉換成經濟增長的機遇，否則，則會使得金融界以及相關產業負擔重大的包袱。

　　4．推動資本市場改革

　　金融體系的改革還在路上，需要進一步改善結構、提高質量。

　　第一，大力完善債券融資體系。債券市場可以成為中國金融體系深化改革的抓手和突破口。金融理論告訴我們，股權融資對信息高度敏感，需要一整套制度來保證信息透明，強化投資者監督管理層的能力和參與決策的權利；但債權融資相對來說對信息不敏感，因為只有當企業經營績效很差、現金流吃緊、可能導致債券違約時，債權人的利益才會受到影響。

　　當前我國市場化和法制化水平尚待提升，其需要一個長期過程，需要啃“硬骨頭”。故股市改革是“持久戰”。但債市改革可以順勢而為、短期見功。其關鍵是地方政府債券融資體系的改革——“開前門、堵后門”，拓寬地方政府債券融資渠道，把地方政府的基建融資從銀行體系中“剝離”出去。另外，還應著力打通銀行間市場和交易所市場，建設全國統一的債券市場。

　　第二，大力建設和完善資本市場發展所需要的制度基礎。“硬骨頭”必須要啃，立法固不可少，強化司法和執法體系更為關鍵。我們曾在之前的研究報告中多次呼吁建設全國性的證券法院和證券檢察院。

　　2018年8月，上海金融法院正式揭牌成立，可謂邁出了重要一步。但證券檢察院依然缺位。同時，資本市場的快速發展增加了監管復雜度，對監管機構的監管力量和專業程度提出了更高要求，而與銀保監會相比，證監系統監管力量相對薄弱。近期，銀保監會派出機構增設縣局，改為省、市、縣三級架構，監管力量進一步下沉。

　　即使在本次改革之前，原銀監會系統已經有36個銀監局、306個銀監分局和1730個監管辦事處，另加4個培訓中心，總人數超過2.3萬人；原保監會則設有36個省級保監局、13個地市級保監分局，總人數在3000人左右。與之相比，證監系統只有36個證監局，以及2個證券監管專員辦事處（上海、深圳），總人數不到3000人。

　　我們需要強化證券系統的監管力量。另外，我們也需要加強公安系統證券偵查的力度和專業程度。對于違法違規行為要加大處罰力度。在非法集資方面的處罰可以達到死緩甚至死刑，但股票市場的處罰力度較輕，操縱市場、違法所得接近百億的案件僅判罰5年半有期徒刑（另處罰金）。

　　美國對內幕交易等行為的處罰更加嚴厲，2007-2012年內幕交易罪判罰平均為1年半，超過10年的判罰并不罕見，且有逐漸加碼的趨勢。 總之，只有加大資本市場違法違規行為的監管和處罰力度，才能有效遏制資本市場的違規、違法操作，保護投資者的正當權利不受侵害。

　　（二）中美經貿摩擦：短期影響有限，長期風險仍在

　　中美經貿摩擦在經歷了幾輪不斷升級的“關稅大戰”后在2018年底有趨于緩和的跡象。習近平主席和特朗普總統在阿根廷布宜諾斯艾利斯舉行的G20峰會上舉行會晤并達成協議，決定停止升級關稅等貿易限制措施；2019年1月7-9日舉行的中美副部級磋商繼續傳來利好消息，為雙方進一步的談判打下基調。

　　回顧2018年，我們認為中美經貿摩擦在短期內對中國經濟造成的影響有限；展望2019年，美國政治經濟形勢復雜，中美貿易存在一定的波動風險。

　　我們認為，中美經貿摩擦不會在短時間內結束，中美雙方的關系將進入了一種新的長期博弈階段。中美雙方應當順著如今中美經貿摩擦逐漸緩和的趨勢，坐下來耐心談判，爭取雙方能夠逐步建立一個長效信任機制。

　　1． 現狀：中美貿易體量有限，短期經濟影響可控

　　在分析中美經貿摩擦的影響前，我們對中美貿易進行一個簡單的回顧與分析，我們認為中美貿易體量看似巨大，和兩國各自的GDP相比，其實有限。

　　由下圖知，過去7年來，中國對美出口占中國GDP的比重逐漸下滑，2017年僅占3.5%左右，而根據OECD的相關測算，中國出口產品中的國內附加值比重約為68%，那么經附加值調整后，中國對美出口占中國GDP的比重則僅為2.38%。從貿易順差看，中國對美貿易順差占中國GDP的比重目前也僅為2.5%左右。由此可見，和中美兩國的GDP總量相比，中美貿易體量其實有限。

　　此外，盡管互為重要的貿易伙伴國，但金融危機之后，由于出口伙伴的多元化，中國對美國的貿易依賴顯著降低，而美國對中國的進出口依賴則與日俱增。

　　如下圖所示，對美出口占中國總出口的比重、對美進口占中國總進口的比重，分別從2001年的20.4%、10.8%下降到了2017年的18.9%、8.4%；相反，對中國出口占美國總出口的比重、對中國進口占美國總進口的比重，分別從2.6%、9.0%上升至8.4%、21.6%。

　　此外，中國對美貿易順差占中國總貿易順差的比重已從2006年前的超過100%逐漸下降到了50%-60%的區間，而美國對中國貿易逆差占美國貿易總逆差的比重則一直穩定在50%左右。我們可以認為，中國的貿易結構逐漸調整，中國對美貿易依賴度逐漸降低。

　　在中美貿易體量有限，中國對美貿易依賴下降的大背景下，我們分析2018年3月以來的中美經貿摩擦對中國經濟的影響。中美經貿摩擦期間，有一種觀點認為，中美的貿易戰對中國經濟造成了很大的沖擊，是中國2018年經濟小幅下滑的重要因素。

　　對此，我們認為這一觀點并不成立，我們認為，中美經貿摩擦在短期內對中國經濟造成的影響有限：2018年中國的出口表現良好，對美貿易順差反而擴大，因此中美經貿摩擦沒有在出口一項直接影響到中國經濟；通過ACCEPT測算，綜合考慮彈性系數和乘數效應后，中美經貿摩擦對中國經濟帶來的間接影響更是有限。我們將根據2018年的數據展開具體分析。

　　首先，根據中國海關總署剛剛公布的數據（美元計價），2018年中國進出口總額為46230.38億美元，同比增長12.6%；進口總額為21356.37億美元，同比增長15.8%；出口總額為24874.01億美元，同比增長為9.9%；貿易順差累計額3517.64億美元，收窄16.2%。2018年的進口、出口和進出口累計同比均保持著較為平穩的增速，僅在11月和12月略有下滑。

　　與此同時，我們發現2018年中國對美進出口總額為6335.19億美元，同比增長8.5%；進口總額為1550.96億美元，同比增長0.7%；出口總額為4784.23億美元，同比增長11.3%；貿易順差累計額3233.27億美元，增長17.3%，再創歷史新高。

　　在此基礎上，我們進一步分析仔細分析貿易順差。下圖顯示，盡管中國2018年每個季度的貿易順差均比2017年同都要高，且貿易順差占GDP的比重也從2017年前第三季度的3.37%下降到了2018年前三季度的2.18%；但是中國2018年每個季度對美貿易順差均比2017年同季度要高，而對美貿易順差占GDP的比重沒有發生明顯的變化甚至還略有上升。

　　通過數據分析，我們認為中國的進出口在2018年表現并不差，而貿易順差的下滑并不是由中國對美貿易順差所引致的，中國對美貿易順差反而是上升，因此2018年中美經貿摩擦并沒有從貿易層面直接影響中國經濟。

　　我們同樣對貿易戰帶來的間接影響進行測算。根據ACCEPT2018年第二季度的宏觀報告，美國的關稅政策對中國凈出口的直接影響傳遞到GDP增速后為下降0.34個百分點；進一步參考劉夢，戴翔（2018）的方法，經過清華大學中國與世界經濟研究中心測算，在綜合考慮了出口彈性和乘數效應后，中美經貿摩擦僅會對GDP增速大約拉低0.51個百分點，因此間接影響同樣不大。

　　事實上，與貿易順差的下降相比，更需要關注的應該是中國的經常賬戶。2018年一季度的經常賬戶出現逆差（約-341億美元），盡管2018年二、三季度開始重新呈現順差，但是2018年前三季度的累計經常賬戶仍然表現為逆差（約-55億美元）。如果2018年全年經常賬戶出現逆差，那么可能會對2019年經濟增長的信心產生影響。

　　2．展望：美國政治經濟金融形勢復雜，貿易談判、匯率波動不確定性猶存

　　盡管2018年美國經濟勢頭不錯，失業率處于歷史低位，且新公布的非農就業表現強勁，但是2019年美國自身的政治經濟金融形勢仍將面臨復雜的局面。

　　政治方面，以特朗普所代表的、我們較為陌生的、展現非精英美國人光榮而孤立國民性的“傳統的美國”和以各類高等學府金融機構所代表的、我們較為熟悉的、展現精英群體美國將主導世界擁有絕對控zhi權的“精英的美國”之間的矛盾仍將持續。

　　我們已經看到，截至2019年1月14日，美國聯邦政府的停擺進入了第24天，已經創造并仍在刷新美國聯邦政府的停擺記錄。盡管美國一致將矛頭指向外部的中國以期緩解國內矛盾，但是美國國內的矛盾將在特朗普任期內不斷持續，甚至有可能出現特朗普總統遭到tan劾的風險性事件。

　　經濟金融方面，美國經濟繁榮的背后很可能隱藏著衰退的風險，而風險因素的增加將很可能導致美國金融市場在2019年出現持續波動。2017年，受到聯邦稅下調、財政刺激、美聯儲加息等一系列政策的支持，美國經濟不僅在增速上表現搶眼，而且企業利潤、非農就業均呈現出繁榮之景象。但是，隨著財政刺激政策的時效和推力逐漸削弱，維持經濟增速的動力可能下滑。

　　與此同時，特朗普與中國的貿易對抗、美國的鋼鐵及汽車關稅、國際油價的下跌等因素均可能對美國經濟產生影響，而全球經濟放緩同樣將會使美國企業不能幸免。因此，我們應當關注美國經濟在2019年自身出現疲軟的可能性。在政治、經濟等一系列風險因素疊加的情況下，任何的風吹草動都可能影響到美國股市的走向，2019年美國的金融市場很可能將伴隨著持續不斷的波動。

　　在這種背景下，中國可從如下四個方面入手，做好充分的準備以應對中美不確定的關系帶來的風險：

　　第一，應當允許人民幣匯率合理的、適當的波動（比如不超過5%），同時通過銀行、離岸市場等牢牢的管住資本外流。從下圖可以看到，2017年以來人民幣兌美元的走勢與美元指數的走勢完全相反，這與2015年的情形有顯著不同，說明當前人民幣匯率主要取決于外部環境（美元指數）的變化。

　　考慮到美國政治經濟金融環境形勢復雜，很有可能再度出現美元走強的情況，2019年將會是人民幣匯率波動比較大的年份。在這種國際環境下，貨幣當局不應將匯率保7當成重點任務，而應致力于管住資

本流動，同時謹防公眾形成貨幣當局通過匯率貶值來刺激出口的錯誤認知。

　　第二，應當有耐心地進行中美經貿談判，談判的關鍵在于逐步建立一個長效信任機制；同時也應當認清中美關系已經開始走向長期博弈的新局面。隨著中國經濟體量的不斷增加和中國在世界政治經濟體系上的影響不斷增強，中國和美國這一當今世界第一大國之間的矛盾難以避免。2018年的中美經貿摩擦只是將這一矛盾提前揭露出來。

　　2018年的中美經貿談判沒有取得較好的進展，中美雙方不斷在關稅稅率上互相加碼、威脅，直到12月的在阿根廷布宜諾斯艾利斯舉行的G20峰會上，習近平主席同特朗普總統舉行會晤并達成協議，決定停止升級關稅等貿易限制措施，雙方才再次較為真誠的回到談判桌上來。

　　我們認為，中美經貿談判最大的問題是是美國談判方不了解中國，對中國缺乏信任；即便中國答應了美國所有的條件，美國方面仍然不滿足并充滿疑慮。

　　在此背景下，中美雙方不僅僅只是一個互相博弈、討價還價的談判過程，更應該是一個逐步建立信任的過程。中美經貿的摩擦及磋商將會是一個長期化的過程，我們甚至歡迎美國相關代表在北京建立辦事處，長期交流、隨時溝通，建立一套更加真誠、長效的信任機制。

　　第三，以更加積極主動地學習應對貿易摩擦。昔日經濟全球化的推動者美國在特朗普主義的帶動下實行美國優先的貿易保護主義政策，主動挑起與中國的貿易沖突，甚至在技術、人員來往等領域祭出封鎖、限制交流等恐嚇手段．

　　面對這一局面，我們應冷靜分析、沉著應對，以開放、成熟、自信的心態繼續加快學習世界上一切先進知識、技術、理念，并結合中國實際付諸實踐，推動中國經濟進一步轉型升級。

　　具體而言，應通過“請進來”、擴大開放、促進人員交流等措施推進科技、社會治理、金融法制化建設、對外投資與國際經濟治理等領域的學習，以學習應對沖突與封鎖，避免因為狹隘的民族主義情緒而停滯不前。唯有如此，我們才能不斷進步，將改革開放的事業推向深入。

　　第四，盡管中美經貿摩擦對2018年中國經濟增長影響有限，但是“搶出口”等行為導致的出口回落以及信心層面的影響很有可能在2019年開始突顯，經常賬戶可能發生的逆差值得重點關注。

　　第一個現象是2018年12月的單月出口同比增速為負，這很可能是中美經貿摩擦的中長期影響開始顯現，企業搶出口之后后續的出口增長乏力。

　　第二個現象是企業的新出口訂單指數在2018年出現大幅下滑，從2018年3-5月份的51左右逐漸跌落至2018年底的47左右。企業新出口訂單指數的下滑很可能將在2019年影響企業的出口，從而讓中國2019年的經常賬戶承壓。

　　事實上，在2018年的前三季度，中國經常性賬戶出現逆差55億美元已經為我們發出警示，2019年出口乏力而中美貿易談判又會壓縮中國對美的貿易順差空間，這一系列問題都可能導致經常性賬戶再次出現逆差，需要重點關注。

　　（三）房地產：都市更新與城鎮化將攜手并進

　　1． 一線城市逐步邁入“都市更新”時代

　　一線城市已進入都市更新階段，收入支撐房租，房租支撐房價。一線城市的城市化已經進入一個非常高的水平，北京、上海、廣州的城鎮化率均超過86%，深圳的城鎮化率達到100%。

　　隨著城鎮化率達到一個高位，中心城區的土地供應面積將“zhuo襟見肘”，在新的城市副中心尚未成型的情況下，都市更新成為這些城市未來房地產市場的重要課題。由于經濟活動主要集中在中心城區，且居民收入仍在不斷增長，房租仍將繼續增長，而房租的增長將進一步支撐房價，一線城市中心城區的置業將成為非常好的投資資產。

　　另外，一些二線城市來講，經濟發展潛力大、人口流入壓力大的城市房價仍面臨較強的上漲壓力，這樣的城市包括杭州、合肥、南京、武漢等。

　　從人口上來看，2017年杭州、合肥、南京、武漢常住人口達到946萬、796萬、833萬、1089萬，而其城鎮化率則分別為76%、73%、82%、80%，這四個城市不僅在城鎮化率有提高空間，同時其常住人口增加每年也在10萬左右，其中杭州在2017年常住人口凈增加28萬。對于這些城市來說，經濟發展潛力大、人口流入壓力大，房價仍然面臨較強的長期上漲壓力。

　　環一線的城市將是未來承接城市化的重要力量，房價仍然長期看好。中國目前的常住人口城鎮化率僅為58.52%，相較發達國家城鎮化率80%以上的水平仍然具有不小的差距，而環一線城市甚至一些環二線城市將成為承接城市化的重要力量。

　　一線城市的發展過程中將不斷形成人口的聚集，人口的增長來源于自然增長與遷移增長，隨著人口的不斷增長，一線城市核心區由于人口密度上限的限制將趨于穩定，新增的人口將產生擴散效應，環繞一線城市周邊的三、四線城市將迎來人口遷入的機遇期，將成為承接城市化的主力。

　　通過大數據觀測，北京已經形成了工作地在北京而居住地在環京分布的格局。隨著2019年“因城施策”的貫徹，部分環一線城市具有解決一線城市居住飽和的能力，可逐步放緩限制政策，解決剛需人群的居住需求，形成房地產調控的長效機制。

　　都市更新也對地方政府財政帶來了新的挑戰。一方面，隨著城鎮化率到達頂峰、房地產市場進入存量時代，土地出讓收入難以持續增加，而地方政府的財政支出卻較為剛性并且不斷增長；而另一方面，在不增加地方債務隱形債務的情況下，如何籌集資金對既有存量進行改造，或者如何引入專業資本和人員、為城市居民提供更好的物業服務，也是政府需要解決的課題。

　　2．房地產增速放緩，集中度將進一步提高，呈現“大魚吃小魚”趨勢

　　2018年房地產投資整體增速放緩，其中2018年11月固定投資累計同比增速為5.9%，相對于去年同期值7.2%呈現下滑趨勢。商品房銷售處于低點，2018年11月商品房銷售同比增長1.4%，相對于2018年10月的2.2%呈現持續下跌趨勢，在土地購置面積以及費用增速方面也呈現回落趨勢。

　　在行業下行壓力之下，中小房企與大房企的差距被放大，將導致2019年房地產行業集中度進一步提高。

　　在行業增速放緩之時，中小企業在融資、拿地、銷售等環節將遇到更大的挑戰，而大型企業憑借自身的資源、資金、管理等優勢將借勢并購中小企業，呈現“大魚吃小魚”趨勢，行業集中度將提高，有利于行業的規范與長期發展。

　　融資收緊，中小企業資金端面臨壓力。2018年在去杠桿、防風險的政策下，房地產企業的融資渠道收緊，融資門檻進一步提高，2019年將繼續保持趨緊的融資政策。

　　數據顯示房地產貸款累計增速放緩，2018年9月主要金融機構房地產貸款余額為37.45萬億人民幣，同比增長20.42%，為2016年3月以來的低點，這一趨勢將進一步持續。與此同時，2019-2020年至少有15萬億的房企有息負債到期，將進一步增加中小企業資金端的壓力。

　　而大型房企具有較好的融資渠道，除了原有的傳統貸款、信托等渠道外，海外債券以及資產證券化也大大拓展了優質大型房企的融資渠道，在融資成本上大型房企憑借較高的信用級別具有優勢。行業融資集中度的提升將有利于行業集中度的提升。

　　拿地成本提高，中小企業在土地獲取上面臨壓力。為控制房價過快上漲，發展房地產長效機制，我國在土地控制上出臺了多種調控政策。部分城市在土地出讓金的來源上進行了規定，要求自有資金的比例，倒逼地產公司需要具有較大規模的資金。

　　在預售政策上也進行了調整，部分省市提高預售門檻，從預售竣工的程度、抵押登記方面延長了房企的回款周期。在土地出讓方式上也采用了多種的形式，資金不足、資質較差的中小企業在獲得土地上面臨壓力。在這一背景下，應加速中小企業與大型企業進行合作開發或者直接轉讓的步伐。

　　管理效率低，中小企業在降費增效上面臨壓力。中小企業往往在項目設計、施工建設以及開盤銷售等環節尚未形成一體化的內部項目流程，在行業景氣時期尚可保持較大的盈利空間，但面臨行業下行時很難保持盈利。

　　另一方面，中小企業內部管理以及綜合服務能力不足，內部管理與外部采購沒有形成標準化的運營模式，造成了管理費率較高、資金利用率低的問題。大型房企在降費增效上具備優勢，通過并購重組的形式可有效提高中小企業的資金利用效率。

　　3．房價走勢因政策變動繼續分化

　　房地產市場短期的供給存在一定剛性，需求變化往往是房價的重要決定因素，我們認為2019年房地產需求變化的兩個最重要的變量分別是：一，房地產需求端政策的放松，例如限購和限貸；二，棚改貨幣化的逐漸退潮。

　　棚改貨幣化退潮使得三四線城市面臨的房價下行壓力較大。2015-2017年，棚改貨幣化比例快速上升，2017年達到67.7%。

　　在棚改貨幣化的帶動下，房地產市場銷量大幅走高，連續三年高于歷史平均水平。這樣的棚改貨幣化在一定程度上使得購房需求前置，當其退潮之后，購房需求可能面臨較大幅度的下行，預計過去受棚改貨幣化支撐較大的三四線城市的房地產價格面臨較大的下行壓力。

　　房貸利率的下調會使得需求較強的一二線城市的房價面臨較大的上漲壓力。2017年以來，嚴厲的房地產限購限貸政策對一二線城市的房地產需求形成了非常有力的遏制，高企的首付比例和較高的貸款利率在一定程度上使得購房需求不斷累積。

　　在新的“一城一策”的調控基調下，我們發現全國購房平均利率已經出現了初步下行。融360數據顯示，2018年12月全國首套房貸款平均利率為5.68%，17年來首現環比下降，同時一線城市首套房貸款利率均出現回落。如果利率進一步下行，購房者的實際獲房成本會繼續下降，在拉動購房需求的同時，也為房價上漲留出了空間。

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責任編輯：劉萬里 SF014