文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光

　　同樣是刺激政策，中國最高決策層本輪做出的反應，與10年前相比，到底有哪些不同？其效果將會如何？

　　2018年中國經濟出現明顯下滑，GDP增長6.6%是多年的低點，六穩政策出臺的背后是六不穩，宏觀預測機構紛紛調低了對于2019年經濟增長的預期。穩增長壓力推動了刺激政策的出臺，2019年開年中國宏觀政策逆周期調節的力度明顯超出預期。如貨幣政策方面央行全面降準1%，財政政策方面，減稅與基建齊發力，小微企業普惠性減稅措施計劃三年內減稅6000億，鐵路、城軌地鐵等基建項目的審批與開工進度也明顯加快，目前光這兩項的獲批投資總額已經超過兩萬億。

　　盡管政府在不同場合多次強調這次刺激政策不會搞“大水漫灌”，有些似曾相識的情形很容易讓人聯想起2008年的四萬億。同樣是刺激政策，本輪決策層做出的反應與10年前相比到底有哪些不同？其效果將會如何？又是否會引發“四萬億”教訓重演的擔憂？筆者認為，弄清上述事實對于理解當前經濟現實和新一輪政策思路至關重要。

　　本輪刺激政策的新變化

　　金融危機后十年，中國經濟發展面臨諸多結構性因素和歷史遺留問題制約。一方面，受內外需失衡、投資消費失衡、工業發展大而不強等因素影響，中國經濟長期高速增長難以持續，潛在增長率逐年下滑已成為事實，截至目前已降至6-7%的區間；另一方面，2008年的大規模經濟刺激計劃帶來了諸多后遺癥，如地方政府債務激增、產能過剩、宏觀杠桿高企、投資效率下滑、房地產泡沫等，為經濟發展造成長期掣肘。此外，與2008年主要受到外部沖擊有所不同，當前中國經濟下行，則是中美貿易摩擦、民營經濟困境、消費下滑等諸多內外因素疊加的結果，導致市場信心嚴重不足。

　　10年間宏觀環境、經濟結構的巨大變化，決定了中國當前在政策層面既要面臨同樣的經濟下滑問題，還需要吸取歷史教訓，避免后遺癥重演；且本輪動作重在托底經濟而非大規模刺激，不同目標下需做出更多權衡。從實際情況來看，無論是工具選擇、側重，還是實施的力度、節奏，當前的政策操作較2008年都有所不同。具體表現在如下幾個方面：

　　一是貨幣政策放松空間有限，結構性困境使得政策工具傾向于定向調控。近期貨幣政策寬松態勢明顯，但與2008年大規模放水刺激經濟的“過度放松”不一樣的是，當前更加強調“適度寬松”與定向工具的使用，以避免大水漫灌背景下的房地產風險與債務風險重現。

　　2018年至今，央行全面降準僅使用一次；另外三次均為定向降準，針對中小企業融資難、民營經濟困境等具體領域發力，其中有兩次同時為置換降準，整體上并未大規模釋放流動性。此外，伴隨著貨幣政策框架轉型與利率市場化進程的深入推進，如今央行并未調整基準利率，而是通過短期結構性工具MLF、TMLF等定向降息。

　　二是財政政策發力減稅，基建投資角色相對弱化。與十年前重點聚焦基建和產業投資不同，當前基建空間越來越小，只能起到托底作用，財政政策轉向重點發力減稅降費。2018年以來減稅力度不小氣，包括深化增值稅改革、實施個人所得稅改革、出臺一系列支持小微企業發展的優惠政策、支持科技研發創新、清理行政事業性收費等一系列措施落地，全年減稅規模約1.3萬億元；從官方表態來看，2019年將實施更大規模的減稅降費，其中，社保降費將扮演十分重要的角色，近期人社部、財政部等多次表態正在加快研究降低社保費率的實施方案，加大失業保險費返還的力度和幅度等措施。

　　相比之下，基建投資角色已相對弱化。究其原因，一方面，居民長期收入增長下降、民營企業負擔過重等原因以導致當前市場活力不足，另一方面傳統基建手段同時面臨預算約束收緊和經濟效率降低的問題，基建強調補短板而非大干快上，是經濟“新常態”下政策思路上的必要轉變。

　　三是房地產刺激的老路難以為繼。回顧最近20年中國經濟歷程，房地產周期與經濟周期具有高度的協同性，房地產作為傳統增長方式之一對經濟增長的帶動作用巨大。然而，在經歷了2008年以來的幾輪房地產放松之后，房價高企、居民杠桿、金融風險等問題已十分突出，考慮到“防風險”與“穩增長”的平衡，通過房地產刺激經濟的老路已經不再有效。當前，始于2016年的本輪房地產調控已經達到頂峰，但從目前表態來看，本輪穩增長決策層不會啟動全面放松房地產以達到目標。預計未來將繼續堅持“房住不炒”，短期局部可能微調，長期將避免房地產調控過緊或過松，并逐步引導房地產市場回歸中性。

　　四是擴大對外開放明顯提速。前文已經提到，2008年的經濟失速主要由外需急劇下滑的沖擊導致，在此背景下，當年連續七次上調出口退稅率，其中4次涉及服裝紡織行業等勞動密集型產業，對外開放政策更多為外貿領域的短期考慮，著眼于刺激出口、穩定就業。

　　而2018年以來，一方面中美貿易摩擦暴露出中美在經貿領域的諸多結構性分歧，如貿易逆差、技術轉讓、外資準入等；另一方面，近年來中國經濟已由依靠外需拉動轉向依靠內需拉動，國內市場潛力巨大，進一步擴大對外開放與擴大內需可以相互促進，諸多因素疊加使進一步擴大對外開放的必要性顯著提升。截至目前，相關政策已延伸至包括擴大進口、提振出口、放款外資準入、知識產權保護、擴大金融業和服務業對外開放等在內的諸多領域，中美經貿磋商也在積極進行中。

　　效果顯現尚待時日，二三季度經濟有望企穩

　　從上述分析中可以看出，總體思路上，本輪刺激政策著重強調減稅降費和開放的作用，同時實施逆周期調控，在貨幣和財政傳統政策工具的運用上注重區間、定向調控。基本符合高層強調的“不搞大水漫灌”，但效果目前尚未體現。

　　從歷史上來看，以貨幣政策放松、基建投資和房地產驅動為主的“穩增長”措施，通常，從發力實施到效果顯現至少需要2-3個季度。以之前三輪“穩增長”措施為例：

　　2008-2009：這一階段政策力度空前，2008年四季度央行連續降準降息、國務院發布“四萬億”投資計劃及房地產刺激政策多措并舉，并在2009年逐步加碼；刺激措施迅速見效，GDP增速于2009年一季度見底、二季度強勢反彈，基建投資增速2008年為22.7%，2009年進一步升至42.2%。

　　2012-2013：2011年房地產調控趨緊，基建投資增速下滑明顯；當年年底至到2012年7月共降準三次、降息兩次，2012年5月發改委開始加速基建項目審批，基建投資發力持續至2013年；至2012年9月，GDP增速觸底，年底基建投資增速較2011年翻倍，升至13.70%，2013年進一步升至21.2%。

　　2015-2016：2015年年初房地產政策已開始放松、PPP模式大規模啟動，配合一直持續至2016年初的降準降息，基建投資在這一時期保持高位，經濟下行壓力在2016年得到緩解。

　　本輪穩增長政策開始于2018年四季度，目前各項政策仍在不斷加碼，考慮到上述政策時滯，筆者預期，若各項政策能夠落實到位，中國經濟有望在2019年二三季度企穩。

　　政策仍要協調配合，堅定向改革要動力

　　除政策時滯以外，觀察過去幾輪穩增長措施，筆者認為其在更長的時間維度上并未能阻止經濟增速下滑的趨勢，作用或在于避免“硬著陸”，且從政策效果持續周期的角度來考量，每輪措施之間的時間間隔似有縮小短之勢，尤其是上一輪到本輪之間，僅僅間隔1年時間（2017年），說明宏觀政策的短期有效性或許也在降低。

　　具體到當前的穩增長操作，一些問題也不容忽視。例如，貨幣政策有效性不足已持續了一段時間，目前傳導機制仍不通暢，1月全面降準后一度水漫銀行間，而12月金融數據則提示“松貨幣”效果有限，實體難解渴，“流動性陷阱”風險仍在；大規模減稅能否彌補傳統手段如大興基建、放松房地產等對經濟的提振作用，效果也有待檢驗；支持民營經濟的一系列舉措也有其兩面性，當前措施大有鼓勵金融機構風險偏好下沉之勢，可能會造成銀行業資產質量下降；此外，中美經貿問題亦有其長期復雜性，平衡內外部壓力、合理把控對外開放的節奏也是一項艱巨任務。

　　對此，筆者認為，一方面，宏觀政策間的協調配合相當關鍵。例如，以“寬財政”配合“寬信用”，通過減稅、全面降低社保費率等手段降低企業成本、提升企業利潤，進而提振企業端的投融資需求，改善其經營能力和風險水平；對外開放方面，短期內盡力促成貿易談判達成協議，為穩增長贏得喘息時間。中長期來看，仍要堅持以我為主，發展壯大國內市場，以內需提振帶動對外開放。

　　另一方面，做好短期需求管理和長期深化改革的統籌，通過進一步激發市場活力，降低對于短期宏觀政策的依賴，釋放市場經濟內生動力，也相當關鍵。尤其是李克強總理近日強調依靠改革開放激發市場活力、依靠市場活力頂住下行壓力，進一步明確了當前依靠宏觀政策穩增長、依靠改革帶來新動力的思路。

　　未來圍繞結構性供給側改革、土地制度改革、國企混改、財稅體制改革、公平市場構建、資本市場長期制度、房地產長效機制等重點領域的改革如何推進、效果如何，將直接決定中國經濟的未來。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任京東金融副總裁、首席經濟學家。)