對美并購交易半年來驟降成“高風險項目”投行、律所等第三方行業受困

　　姚瑤

　　21世紀經濟報道 姚瑤 上海報道

　　編者按

　　從今年3月22日美國單方面挑起貿易戰至今，中美貿易摩擦打打談談，很快即將持續半年時間，而且預計還將長期存在，變為持久戰。貿易摩擦不僅肆意破壞了公平開放自由的全球貿易體系，也打擊了全球投資者和跨國企業的信心。企業跨境并購尤其是對美并購遭遇明顯的寒冬。我們試圖深入一線，通過一手的個案采訪，調查中美貿易摩擦的對各行業的影響。首先，從跨境并購開始，從服務跨境并購的第三方機構開始。 （李艷霞）

　　中美貿易摩擦行業影響系列調查之一

　　2018年上半年，中國入美并購交易僅有22例，并且按交易額計算，美國入境并購前十名的入境投資者中中國企業沒有占得一席之地。這與前兩年中資企業時常占據并購排行榜單的情況形成鮮明對比。所有投資者都無法忽視愈加強烈的保護貿易主義、日趨敏感的貿易關系與其將推高的關稅等所帶來的風險。

　　”中美關系正經歷顛簸，兩國貿易關系的摩擦、國家安全層面的顧慮，都使得美國對來自中國的投資的審查過程變得緩慢，也有一些交易不得不終止。”8月上旬，美國偉凱律師事務所發布《變革前行——2018年美國前半年并購報告》。這家總部設在紐約的國際律師事務所在報告中指出，“所有投資者都無法忽視愈加強烈的保護貿易主義、日趨敏感的貿易關系與其將推高的關稅等所帶來的風險。”

　　3月22日，美國總統特朗普宣布計劃對中國600億美元的商品征收關稅，并表示將限制中國企業對美投資并購。

　　如今，將近半年過去，中資企業赴美并購頻頻觸礁，正在轉入低潮。有并購交易撮合者甚至將美國項目標為“高風險項目”。

　　“我們有個交易在美國外國投資委員會（CFIUS）進行了6次申報才得以通過，就是到了75天的審查時限后，接到通知要求撤回再申報，然后又開始計算75天，在第6次申報過后，終于得以通過。”某業內人士對21世紀經濟報道表示，該人士供職于美國前20強大律所。

　　而有些并購交易就沒那么“幸運”了，在大環境不利的情況下，不少交易經不住過程的顛簸而夭折或者終止。

　　中資赴美并購成“高風險項目”

　　有些交易還處于競標階段，卻也受到了間接影響而未能中標。據21世紀經濟報道記者了解，因雙方對監管風險顧慮較重，風險劃分成為談判的膠著點，有的“無疾而終”，還有外國賣方因顧慮監管審查，而另擇他國買家，甚至還出現了簽約前“臨陣退縮”等頗為戲劇化的一幕。

　　“我前兩天還在美國出差。一個項目經過通宵達旦談判后本已談妥，第二天雙方的簽約文本已擱在桌上，但最后一分鐘客戶臨陣退縮了。客戶還是擔心貿易摩擦、CFIUS審查的問題。”一位律師對21世紀經濟報道記者坦言。

　　上述業內人士表示，可以理解客戶為何會臨陣退縮，因為標的公司的產品所使用的原材料中有些是從俄羅斯和中國進口的，預計會受到中美貿易摩擦的影響。相關產品的關稅如果上調，標的公司的估值應該也需從長計議。

　　”中美關系正經歷顛簸，兩國貿易關系的摩擦、國家安全層面的顧慮，都使得美國對來自中國的投資的審查過程變得緩慢，也有一些交易不得不終止。所有投資者都無法忽視愈加強烈的保護貿易主義、日趨敏感的貿易關系與其將推高的關稅等所帶來的風險。” 總部設在紐約的國際律師事務所美國偉凱律師事務所在8月上旬發布的《2018年美國前半年并購報告——變革前行》報告指出。

　　據偉凱的上述報告，2018年上半年，中國入美并購交易僅有22例，并且按交易額計算，美國入境并購前十名的入境投資者中中國企業沒有占得一席之地。這與前兩年中資企業時常占據并購排行榜單的情況形成鮮明對比。以科技行業為例，中國對美國科技行業的交易因為CFIUS審查趨嚴而明顯放緩——中企對美國TMT行業的并購投資交易額從2016年的116億美元下降到了22.5億美元。

　　在美國并購環境趨嚴的情況下，市場力量開始轉向，有交易撮合者甚至將美國項目標為“高風險項目”。

　　也有律師認為，目前企業界對于赴美并購有過慮的現象，這一部分可能要歸結于有人在其中“煽風點火”。“對于我們律師來說，只要客戶愿意做，我們是愿意陪著做下去的。一些投行人士在其中煽風點火，他們會直接和企業說，不要去美國買了，美國項目現在被他們定為高風險項目。”

　　出境并購中介業務受影響，成功率降低

　　據記者了解，作為法律顧問的律所和作為財務顧問的投行，對赴美并購態度的差異很大程度上源于兩者收費模式的不同。

　　“投行的收費大頭是以交易成功為前提條件的，做成了就是幾百萬的收入，沒做成就是幾十萬。如果是做中美之間科技相關交易的人，我覺得這段時間可能沒飯吃了。”一位有英國“魔圈”之稱的頂尖律所人士向21世紀經濟報道透露。

　　一位供職于本土頭部證券公司的投行部跨境業務組的人士也表示，跨境并購業務“確實受到了大環境的影響”，業務的量還有，但成功率比較低。

　　“行業慣例就是交易成功了拿大頭，做不成就拿小頭，拿點所謂的 ‘辛苦費’。 我去年的收入還可以，今年就不太確定了。”上述人士說。

　　但該人士表示，阻攔客戶去美國并購的說法未免“有些夸張”，投行還是以客戶的需求為主，但他確實也在實際的業務中遭遇到了一些困阻。

　　“我們四、五月份啟動了一個美國項目，大概持續了兩三個月后，客戶決定不做了。一方面是擔心美國審查，另一方面可能客戶的內部資金也有些問題。原因不是單一的。這種項目對我們來說就基本上賺不到錢。”上述人士坦言。

　　據記者了解，對于財務顧問來說，收費一般按交易階段進行，在項目前期的財務盡調完成后可以收到一小部分費用，后續在提交具約束力的報價后，又將一小部分費用收入囊中，但大部分費用的支付條件是簽約和交割。

　　而對于法律顧問來說，中資赴美并購的趨冷對其收入的影響沒有那么大。

　　“我有個項目甚至連’辛苦費’都沒拿到，但律師和會計師都還有錢賺，律師所謂的 ‘封頂費’一定程度也是按照服務小時來算的，和交易成不成的關系不是特別大。”上述投行人士表示。

　　據記者了解，對于法律顧問來說，國際慣例按小時無上限的計費在中國并不常見，而是實行一套特殊的收費模式。

　　一般是約定一個收費預期，另一種模式是約定“封頂費”，屆時實際產生的費用若低于“封頂費”，就按實際的支付，如果高了，那么就以“封頂費”支付。兩種模式都是根據一定的假設條件估算出來的，有時會出現假設外沒有預料到的情況發生，那么就要酌情商量了。一般國企客戶就是要求 “封頂費”，民企客戶則有一定的商量余地。

　　“我去年做的三個案子都沒成，價格封頂也是以交割為前提的，現在交易黃了，服務收費也要打一定的折扣。律師還是看重交易是否成功的，因為成功了才能放到簡歷中去。”某外資行律師感慨。

　　那么現在美國投資審查風險這個變數，是否對法律顧問的收入產生了影響？

　　據悉，一般審批開始產生的服務都另外計費，有時也可以從第一次審查申報后再開始額外計費，而目前美國審查風險上升后，這一塊費用可以很“燒錢”。

　　“這一塊費用現在讓客戶很頭疼，如果只是單純地拖時間那么并不會產生很多費用，因為只是撤回、再申報。真正‘燒錢’的部分是和政府談判補救措施，這個過程收費高并且以小時計算，動不動就會產生100萬美元的費用。”某外資行律師透露。

　　不過，該律師也表示，到目前為止還未遇到此類情況，因為一般的民企客戶到這一步前就會決定撤銷交易，因為這部分費用很可能會高于“反向分手費”。

　　國內去杠桿、股市低迷與出境并購遇冷相交織

　　也有業內人士向21世紀經濟報道表示，中資企業跨境并購要面臨的不僅僅是美國安全審查趨嚴，還有國內資本市場的問題。

　　在前期股市行情不錯時，市場流動性充裕，一些上市公司的大股東做了大量股權質押融資，高杠桿并購國外資產，然后裝入上市公司進行套利；而當外部環境發生變化時，緊繃的資金鏈就容易吃緊。

　　“二級市場好的時候，各方都覺得有套利空間可以賺到錢，出海并購很火熱，但這兩年到了對賭期后，可以說是一地雞毛。一種是承諾的業績沒法達到，業績逐漸下滑。也有幾家出手比較闊綽的公司，資金面壓力很高，股權質押率高，但后期并購標的沒有持續性的盈利，那么等股價掉下來的時候，就遭到爆倉。市場上傳出很多大股東質押爆倉的情況，這都是出海并購和二級市場交織在一起的情形。總體而言，現在各方都偏向謹慎。對于完全靠概念炒作但實際并沒有成長性的項目，謹慎了很多。”某本土私募股權基金內部人士對21世紀經濟報道分析稱。

　　前述投行人士亦透露，有前期買得“瘋狂”的大客戶，近期已切換至了“清倉甩賣”的模式。

　　據悉，該私募主要是尋找國內的上市公司合作，私募作為LP、上市公司作為GP一起發起并購基金來并購海外標的。該人士坦言，面對目前的環境，該基金對于參與并購變得更為謹慎，“有很多上市公司在找我們談合作，但我們挺猶豫的。你看現在二級市場這個估值，如果當時做參與方，鎖定三年的話，現在注定賺不到錢。”

　　據21世紀經濟報道了解，在中資跨境并購中，項目啟動伊始便開始計劃后續的資本市場證券化是比較普遍的現象。通常是項目啟動初期，便會召集法務、財務、稅務等顧問設計架構。由于是跨境的交易，因此這支隊伍可能包括中外方法律顧問、中外方財務顧問、本土券商等，而這么一支隊伍可能產生的是一筆不小的費用。

　　“現在客戶的冷卻期會很長，尤其是交易失敗之后，仍然支付一筆盡調費用。有個客戶上個項目都過去四個月了，仍沒有提出新需求，估計年內不會有新項目了。” 某外資行律師感慨。

　　跳槽？調整生活重心？

　　大環境的變化，對這些身處跨境并購一線的專業人士來說，小到可以影響他們手上一個交易的成敗，影響個人的職業路徑規劃和生活方式，也可以大到影響中觀的行業發展戰略。

　　尚處于職業發展初期的人開始考慮跳槽，對職業路徑規劃從長計議，“我最早在海外的外資行工作，回國后體會到了跨境并購業務的特殊性，第一要面臨境內審批，第二要考慮到后續的證券化。像我這種背景的人，如果要繼續從事這行，可能也不會一直在這里待著，因為A股確實適應起來有點困難，也無法發揮外資行積累的經驗優勢。”某投行人士坦言。

　　隨后21世紀經濟報道記者從側面得知，上述人士已經開始打聽一家互聯網公司的工作機會。

　　而一些資深人士則順勢開始調整自己的生活重心。一家美國精品投行的MD（董事總經理）對記者說，在前幾年跨境并購高峰期時因忙于工作，疏忽了孩子的學業和親子關系，現在市場轉冷了，決定把更多時間、精力投入到“二娃”身上，“周期就是來了又去，低潮的時候那就安排點別的事情，等待下一個周期。”

　　“我們所是以歐洲業務為重心的，中美貿易摩擦加劇之后，我覺得對我們的業務還是有利的。現在歐洲也趨緊了，那就再看看吧。” 英國“魔圈”律所人士表示。

　　對于以為企業提供出境并購法律服務作為中國業務重點的外資所來說，近幾年來還面臨著中資所的不斷崛起。

　　“我2011年大學畢業的時候，要進外資律所是擠破了頭。外資所中國的第一波高峰業務是做入境中國的并購，第二波高峰就是中資出境并購。現在不一樣了，不少外資所的人才流到了本土所，本土所陸續壯大，也加入了中資出境并購的競爭。但我也注意到，因為近期的國際形勢變化，公司的業務重心似也有所轉變，現在就是緊緊抱住大國企、大央企、互聯網巨頭的‘大腿’。”一位供職于國內一家“紅圈”律所的律師表示，“最近還有人開玩笑說，現在招聘新人，英語好不好無所謂啦。”

責任編輯：王瀟燕