來源|市界

　　作者丨林夏淅

　　“新勢力四小龍”終于要齊聚港股。

　　繼蔚來、小鵬、理想之后，威馬汽車的IPO招股書也在2022年6月1日經(jīng)港交所披露。

　　作為國內最早一批造車新勢力，威馬汽車曾和“蔚小理”平起平坐，號稱“四小龍”。作為很早就有獨立生產(chǎn)基地的新勢力車企，威馬在上市前已累計獲得350億元融資，也代表了資本相當程度的看好。

　　但差距在近兩年逐漸顯現(xiàn)，威馬汽車在排行榜上的位次掉了又掉，鮮少再和另外三家造車新勢力相提并論，曾經(jīng)的“四小龍”變成了“蔚小理”。

　　2020年以來的多次“自燃”事故，無疑會對威馬汽車品牌聲譽帶來一定影響，然而即便在2022年4月19日再次發(fā)生“自燃”事故，威馬汽車還是在一個多月后披露了招股書，可見其上市之急迫。

　　“流血”上市的威馬到底有多缺錢？前期的一系列關鍵選擇，又給威馬帶來了什么樣的結果？招股書中的數(shù)據(jù)，給出了一個更完整的答案。

　　資金緊張

　　在資本市場上姍姍來遲的威馬汽車，曾先后在科創(chuàng)板和美股“試探”，起了個大早卻趕了晚集。此時威馬汽車才預備正式登陸港股，和已經(jīng)美股上市，之后轉移陣地至港股的“蔚小理”相比，落后了2-3年。

　　直觀結果就是，威馬汽車在融資方面的通道遲遲沒能完全打開，整體的資本結構中，帶息債務需要承擔更為主要的融資壓力。

　　橫向對比四家造車新勢力（以下簡稱“新勢力四小龍”），2021年末威馬汽車的資產(chǎn)負債率已達到驚人的202.36%，遠超出另外三家的30%-55%，意味著威馬汽車每1元的資產(chǎn)伴隨的都是2元以上的負債。

　　超高的資產(chǎn)負債率背后，是威馬汽車當前更大的償債壓力和更高的財務成本。

　　從帶息債務的角度來看，2021年末威馬汽車將于一年內到期的有息借款達到30.3億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物卻只有41.56億元，相比之下蔚來汽車雖然短期借款高達72.98億元，但賬面現(xiàn)金超過150億元，騰挪空間顯然更大。

　　與此同時，相比“有錢一起賺、沒錢一起虧”的權益投資，債務融資需要支付更高、也更為“硬性”的財務成本，威馬汽車的高額財務費用已然成為蠶食利潤的一個重要因素。

　　數(shù)據(jù)顯示，2021年威馬汽車財務成本（利息支出）達到8.11億元，為四家之首，占收入比重更是達到17.1%，而另外三家2021年利息支出占總收入比重均不超過2%，差距相當懸殊。

　　從整體的現(xiàn)金流情況來看，2021年威馬汽車是四家中經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出最多的——說明主業(yè)仍在大把花錢，而別人已經(jīng)開始逐漸賺錢，或只是小虧。

　　與此同時，和另外三家相比，2021年威馬汽車籌資活動的現(xiàn)金流入十分有限，只有64.91億元，主要是因為股權和債權融資的同時，需要滾動償還大筆的前期債務，進出相抵后凈融資額大幅縮小，而另外三家自2018年以來陸續(xù)于美股、港股上市，已在資本市場搶灘登陸。

　　經(jīng)營活動一直在花錢，籌資活動融資額又相對有限，威馬汽車對外投資也變得“束手束腳”，近三年投資活動現(xiàn)金凈流出合計只有50億元，另外三家則在255億元至414億元之間。

　　如此看來，越來越缺錢的威馬汽車確實需要跑步上市，開拓全新的融資渠道。

　　威馬的選擇題

　　對于正處于新賽道、高成長期的企業(yè)而言，缺錢無疑是致命的，在該花錢的時候沒有足夠的錢可花，將對業(yè)務擴張、研發(fā)投入等問題產(chǎn)生一系列的連鎖反應，最終加劇資金緊張的局面。

　　從收入規(guī)模來看，2019年新勢力四小龍都處于發(fā)展相對早期的階段，威馬汽車17.62億元的成績和小鵬相當，遠高于當年只有2.84億元收入的理想汽車。

　　也難怪2020年初在王興表示看好理想汽車時，威馬汽車創(chuàng)始人沈暉隔空喊話“威馬一定會是Top3之一”，還表示如果輸了就送王興一臺車。

　　王興并未回應沈暉的喊話，而后來的威馬汽車也顯然沒能完成賭約，與另外三家的收入差距還被進一步放大。2021年收入不到50億元的威馬汽車，別說和“蔚小理”比肩了，現(xiàn)在看來連“比腰”都有困難。

（王興）

　　在這背后是掉隊的銷量和中低端定位下的低售價。

　　威馬汽車一度試圖通過發(fā)力網(wǎng)約車市場，搶占短期內收效更明顯的To B市場，從而忽略了細水長流的To C生意，2021年10.73萬元的平均單價遠低于另外三家。

　　但低價最終沒能給威馬汽車帶來更高的銷量，更大范圍的個人車主也鮮少愿意自掏腰包買一輛“網(wǎng)約車同款”，2021年威馬汽車賣出4.42萬輛，不及“蔚小理”的一半。

　　從資產(chǎn)結構來看，一個明顯的區(qū)別是，威馬汽車的固定資產(chǎn)2020年就達到54.11億元，超過了“蔚小理”25億元至50億元的水平，目前威馬汽車固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例仍達到30%左右，遠超“蔚小理”的7%至8%。

　　這代表威馬汽車對于工廠、制造方面“硬實力”的重視程度。2021年末，威馬的年產(chǎn)能達到25萬，而蔚來不過24萬，但威馬的產(chǎn)能利用率僅有17.6%。

　　與“重資產(chǎn)”相對應的是威馬在核心技術和研發(fā)方面的相對弱勢。

　　從研發(fā)支出來看，雖然威馬汽車2021年拿出了20.69%的收入用于研發(fā)，在四家中屬于最高比例，但由于收入規(guī)模的落后，從絕對值水平來看，威馬汽車的研發(fā)支出不到10億元，另外三家在32億元至46億元，三年累計的差距可想而知。

　　從研發(fā)團隊來看，2021年末威馬汽車有1141位研發(fā)人員，但“蔚小理”分別有4809、5271和3415位研發(fā)人員。

　　在這背后是威馬對百度的日漸依賴。

　　2017年12月威馬汽車獲得了百度10億美元的B輪融資，代價是一系列相對苛刻的競業(yè)條款。

　　在之后持續(xù)的融資和合作中，雙方的關系日漸緊密，威馬持續(xù)在汽車工廠方面耗費大量精力，注重“車身”的打造，而包括自動駕駛技術和操作系統(tǒng)在內的“靈魂”，則更多仰仗于合作伙伴百度的支持。

　　結果原本表示“不造車”的百度，終于還是在2021年親自下場，加入造車大部隊，而威馬顯然也需要重新審視自己在“軟實力”方面的投入。

　　除此之外，一個值得關注的數(shù)據(jù)是，威馬汽車的收入規(guī)模雖然不及別人的1/4，但2021年末應收賬款卻毫不示弱，達到了25.63億元，與蔚來和小鵬相當。

　　這意味著威馬汽車的應收賬款周轉天數(shù)達到漫長的141天——一輛車賣出去、確認收入之后，威馬汽車要等足足4個多月才能收到錢，而“蔚小理”分別需要20天、33天和1.6天。

　　重要原因在于，威馬汽車在2021年末有621家合作伙伴門店，主要是經(jīng)銷模式，而“蔚小理”的線下門店數(shù)量分別為358家、357家和206家，且大部分都是直營店。

　　一向推崇經(jīng)銷（代理）模式的沈暉，曾在2018年世界互聯(lián)網(wǎng)大會上表示，直營模式更適合小眾高端市場，而非威馬汽車這樣大批量生產(chǎn)交付的品牌定位。

　　經(jīng)銷模式雖然能一定程度上轉移銷售壓力和渠道建設壓力，卻也使其錯失了近距離接觸消費者的機會，且2019年至2021年威馬向合作門店分別支付的3.48億元、7.75億元和16.21億元返利和補貼，也在大幅蠶食利潤。

　　多重因素影響下，威馬汽車2019年至2021分別虧損41.45億元、50.84億元和82.06億元，合計虧損174億元，經(jīng)調整的虧損也有136.32億元，占三年總收入比重的148.6%。

　　綜合近3年的收入和成本費用，相當于每賣一輛10萬元的車，要虧掉近15萬元，遠高于“蔚小理”三年合計的虧損率。

　　此次成功上市融資，威馬汽車的資金壓力或能得到一定程度的緩解，但顯然無法解決全部的問題。

　　不論是償債、經(jīng)營虧損、直營體系搭建還是研發(fā)投入，想要趕上“蔚小理”，同時壓制住新晉對手哪吒和零跑，威馬需要花錢的地方太多了。

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責任編輯：李墨軒