意見領袖 | 彭文生

　　摘要

　　展望未來6到12個月，中國經濟增長有望經歷一輪反彈。與傳統的周期復蘇不同，這次“非典型經濟復蘇”的源頭在于經濟受到的非典型沖擊。先是疫情，后來是俄烏沖突，接著是高溫干旱，這些因素共同導致供給彈性下降、滯脹壓力上升。美國前期為了應對“滯”，刺激需求的政策走過了，現在的問題主要是“脹”；中國的情形不同，需求下行壓力超過了源頭的供給沖擊，“滯”的壓力大。未來復蘇的“非典型”性，體現為傳統宏觀政策可能有非同尋常的寬松。因為基建、出口等外生力量的乘數效應顯著下降，促進復蘇需要更大的政策寬松力度，尤其是構建直達消費的財政工具等。值得強調的是，財政擴張還能夠同時起到穩增長與穩匯率的作用。目前看，房地產下行雖然是一個重要問題，但受益于政策性金融的擴張，房地產債務緊縮不會演變成系統性風險。與此同時，未來疫情防控政策繼續優化的態勢值得期待。對于市場而言，從經濟增長反彈到通脹，再到形成政策約束，一段時間有望出現政策寬松支持下的市場修復。

　　正文

　　展望未來6到12個月，中國經濟增長有望經歷一輪反彈。8月的經濟數據也初步顯示這個態勢，基建和制造業投資顯著改善，對沖了房地產的下行壓力，帶動總體投資回暖，工業生產表現也不錯。未來經濟增長反彈的高度與持續性取決于政策發力的形式與傳導渠道，這和經濟運行的特征有關。那么，這一次經濟波動與以往的周期波動究竟有什么不同？對政策有什么含義？

　　與傳統周期復蘇相比，這次是疫情影響下的“非典型經濟復蘇”。一個“非典型”體現為傳統宏觀政策的效率降低，促進復蘇需要更大的政策力度。問題是宏觀政策放松、尤其貨幣政策放松要到什么程度，還能持續多長時間？通脹或者匯率在多大程度上是約束因素？我的觀點是，疫情的影響使得宏觀政策可能有非同尋常的寬松，對資本市場相對友好。第二個“非典型”體現為波動非同尋常的大，不僅體現在經濟上，也體現在金融市場上，全球面臨類似的問題，根本原因還是疫情等非經濟因素的影響。

　　一、非典型沖擊：疫情、俄烏沖突與高溫干旱

　　從源頭看，形成非典型復蘇的根本原因，是因為經濟受到的沖擊是一個非典型的沖擊，先是疫情，后來是俄烏沖突，接著是高溫干旱。這三個沖擊和傳統經濟周期波動的驅動力量不一樣，最大的差別在于這三個沖擊都是供給沖擊。疫情導致停工停產，交通物流受到影響；俄烏沖突最大的影響是使得能源供給受限；高溫干旱拖累農業生產和工業生產。這些供給沖擊造成經濟中的一部分生產受到影響，給GDP帶來直接的負面拖累，導致收入下降。

　　供給沖擊帶來的收入下降，通過部門之間的聯系放大，帶來更大的需求下行壓力。比如說餐飲行業因為疫情收入下降，導致從業人員對其他消費品的需求下降，沖擊從供給蔓延到需求，加大GDP下滑的幅度。另一個放大器是產業鏈上下游的聯系，比如芯片受到影響，就可能影響到汽車，這是產業鏈聯系對供給沖擊的放大效應。還有一個是信心，隨著疫情的持續，很多小微企業、中小企業面臨較大的不確定性，對信心造成了一定影響，導致經濟主體不敢投資，進一步放大從供給到需求的下行壓力。

　　二、供給沖擊的經濟、政策和市場含義

　　對經濟和市場而言，供給側的非典型沖擊是什么含義？首要的影響是帶來經濟下行壓力。談到供給沖擊，大家自然想到滯脹，但最根本的還是“滯”，是經濟下行壓力。如果沒有政策支持需求，供給沖擊會帶來更大的需求下行壓力；如果有政策支持需求，供給下降意味著通脹會起來，政策不得不緊縮，增長最終還是要下來。這一點對于我們認知全球經濟的走勢很重要，比如說如何判斷美國經濟會不會衰退？中國的政策寬松要多大的力度？最重要的考慮因素，就是看供給沖擊帶來的到底是“滯”還是“脹”。如前所述，根本上來講還是“滯”。美國前期為了應對“滯”，刺激需求的政策走過了，現在了應對“脹”難免經濟衰退。中國的情形不同，需求下行壓力超過了源頭的供給沖擊，“滯”的壓力大，當前形勢下提振中國增長動能需要寬松的政策環境。

　　第二是供給彈性下降。從經濟含義來看，市場經濟發揮作用、調節供求，主要靠價格的引導。供給下降、價格上升，會引導企業增加生產，供給上升。在非典型的沖擊之下，物理隔離、俄烏沖突、氣候變化的影響可能會超出市場機制的調節能力，即使價格上升，供給增加的速度比通常的經濟周期波動要慢。供給彈性下降意味著，同樣幅度的價格上升帶來供給增加的幅度下降，含義是波動增加。既有量的波動增加，例如GDP波動增加，也有價格波動增加。由于量沒法及時響應價格信號，價格短期單邊運行的動能很強，中期波幅加大。近期能源價格的波動，尤其是歐洲能源天然氣價格的波動，是典型體現。

　　就政策含義來講，非經濟因素的重要性上升，也就是經濟運行不僅取決于財政、貨幣等傳統宏觀政策，也取決于前述那些傳統宏觀政策難以掌握的供給沖擊因素。另外，非經濟因素或者說供給沖擊不僅影響總量，更根本的是影響結構，不是所有的行業、地區、人群都受到同樣的沖擊，而是一部分人受到的影響比另外一部分人要大。隨著沖擊時間的延長，這一部分人承受的壓力可能會超出他們的承受能力，公共政策需要有所反應。

　　由此衍生的含義，是在傳統的宏觀政策工具中，財政的效率比貨幣、信貸高。這一方面是因為貨幣、信貸政策在相當程度上依賴價格變動（比如利率下降）的作用，而財政行為可以直接帶來數量的變化（比如基建投資）。另一方面，貨幣、信貸更多是總量政策，而財政政策的結構性功能更強，比如說能夠更有效地幫助弱勢群體、一些受疫情沖擊比較大的人群和行業。這也是我們在思考如何應對本輪經濟下行壓力時需要考慮的一點，就是結構性的政策非常重要。我認為政策未來的大方向是延續防控政策持續優化的態勢，進一步增強財政的作用，而且更重視直達消費，以應對非典型沖擊的結構性影響。

　　就市場含義來講，供給沖擊帶來滯脹，帶來股債雙殺，但主要矛盾是“滯”，就是經濟停滯，所以對股的影響更大。不過，股債雙殺不是說任何時間點股市和債市同時不好。在不同的時間點、不同的國家，具體體現并不一樣。比如就中國的當前情形，經過前期的下跌之后，宏觀政策的寬松環境對資本市場是相對友好的。我們還需要關注，供給彈性下降造成的波動增加，不僅體現在實體經濟和價格方面，也體現為金融市場的波動增加。人們很容易從過度的悲觀走向過度的樂觀，然后又從過度的樂觀走向過度的悲觀。以上是對非典型沖擊所做的框架性闡述，在此基礎上，我們再來討論一些具體的情況。

　　三、中美異同：美國“脹”，中國“滯”？

　　從全球經濟來講，滯脹的壓力還是比較明顯的。例如，2020年疫情緩和后的國際貿易復蘇，80%是由價格上升推動的，只有20%來自于量的增加（圖表1）。每個國家的體現也不一樣，美國是“脹”多一點，中國是“滯”多一點。因為中美兩國雖然都在疫情期間進行過一輪貨幣擴張，但美國主要是靠財政擴張投放貨幣，中國則主要是靠信貸擴張。一個基本的邏輯，財政擴張是政府對私人部門的讓利，私人部門的凈資產與收入會增加，所以財政擴張對私人部門消費能力和消費意愿的刺激效果比信貸大，而貸款是要還的。

　　從歷史上來看，財政赤字貨幣化帶來通脹。信貸擴張則不同，對消費的刺激作用比較小，更容易造成債務風險和資產泡沫。我們2020年的信貸大幅擴張，到了2021年經濟就出現下行壓力，原因是信貸有所收緊，債務償還的壓力顯現。債務緊縮影響經濟體現在兩個維度：一個是對實體經濟的影響，債務人還債需要削減消費或者減少實體投資，對總需求造成拖累；另一個渠道是債務違約，帶來信用緊縮的壓力，對經濟產生更廣泛的影響，甚至帶來金融危機。

　　圖表1：全球貿易復蘇中價格上漲貢獻八成

資料來源： CPB World Trade Monitor，中金公司研究部

　　圖表2：中國金融周期下半場調整

資料來源： BIS，CEIC，Wind，中金公司研究部

　　當前中國經濟遇到的困難，正是在疫情的同時，又趕上金融周期的下行調整（圖表2），債務違約、風險暴露，房地產投資下行拖累實體經濟。現在有一個可能不太好把握的問題，是房地產下壓、債務風險的未來發展，會局限在房地產相關的債務領域，還是會像美國次貸危機一樣擴散到整個金融體系，變成一個系統性的危機？

　　到目前為止，我們和2008年美國次貸危機的差別很大。次貸危機期間，美國私人部門存量債務的還本付息對新增貸款的比例一度大幅上升，存量債務還本付息從與新增貸款規模相當，大幅增加到新增貸款的三倍，資金大規模從實體流回銀行體系，導致美國經濟出現“大衰退”。背后的原因在于債務違約導致銀行惜貸，新增貸款大幅下降。到目前為止，我們這個比例還是比較穩定的，沒有出現資金大幅從實體流回銀行體系的現象（圖表3）。

　　與此同時，房地產領域的相關債務出現了明顯緊縮。在2017年金融周期頂部的時候，新增貸款里面有45%是房地產相關的開發貸和按揭貸款，此后一直下行，到今年的二季度這個比例只有10%了，這是一個典型的金融周期下半場的房地產債務緊縮。但是，我們和美國金融周期下半場有一個重要差別，在于同期基建、制造、綠色、普惠貸款大幅擴張。過去兩年，這幾項貸款占新增貸款的比例，從2019年疫情前的百分之三十幾上升到現在的60%。這個趨勢的背后，是政策性金融的作用。中國在金融周期下行這樣一個調整的過程中間，避免了信貸塌方和系統性的債務危機，是制造業、普惠、基建、綠色貸款等政策性金融發揮了關鍵的作用（圖表4）。

　　圖表3：中國還本付息負擔相對于新增信貸在較低水平  

資料來源： Wind，中金公司研究部

　　圖表4：中國房地產貸款放緩，政策性金融成為新增長點[1]

資料來源： Wind，中金公司研究部

　　四、應對經濟下行壓力的政策選項

　　總結以上分析，當前的經濟下行壓力主要來自于兩個方面，一個是包括疫情與俄烏沖突在內的非經濟因素沖擊，另一個是房地產。我的觀點是，房地產是一個重要的影響，但不是主要問題，房地產投資雖然下滑了，但沒有像典型的金融周期下半場那樣，通過債務問題外溢到整個經濟。更重要的是，雖然房地產對經濟有所拖累，但財政也在發力支撐總需求。

　　我們把預算內財政、政府性基金等放在一起看今年的廣義財政，按照現在的政策力度，今年會有3個百分點的擴張（圖表5）。按照以往的經驗，財政乘數大概在1左右估計（1是保守的估計，因為基建是中國財政擴張的重要載體，而基建的乘數應該是顯著超過1的），3個百分點的廣義財政擴張，有望帶來3%的GDP增長，所以今年的財政力度還是比較大的。

　　圖表5：中國今年的財政擴張力度明顯加大…  

資料來源： Wind，中金公司研究部

　　注：廣義財政收支差額為財政四本賬總體收支差額。

　　圖表6：…但傳統財政工具拉動需求的乘數效應下降

資料來源： Wind，中金公司研究部

　　但目前來看，傳統財政工具拉動需求的乘數效應下降了，對經濟的拉動作用有限（圖表6），這在2020年疫情沖擊中和今年二季度體現得非常明顯。以今年二季度為例，僅僅是出口和基建兩個外生力量加在一起，對GDP的拉動就有0.5個百分點，而整個GDP的增長只有0.4個百分點。為什么財政對經濟的拉動效應這么低？這就回到前面說的非典型沖擊，會通過供給到需求、產業鏈上下游聯系、信心三個放大機制，共同導致乘數效應降低。總結來說，從目前的形勢看，房地產雖然是拖累，但不是主要問題，因為財政對沖的力度其實是比較大的，主要矛盾在于拉動效應低。

　　在這種情況下，有三個選項可以用來應對目前經濟的下行壓力。第一個選項是繼續推動防控措施優化。事實上，伴隨著新冠病毒的不斷變異，過去幾年我們的疫情防控措施是在不斷優化的，一個突出的例子即是《新型冠狀病毒肺炎防控方案》已經更新到了第九版。應該說，這個與時俱進的疫情防控思路未來還會繼續。由于疫情是本輪非典型沖擊的源頭，這方面能得到持續優化的話，有助于暢通產業鏈、降低預期的不確定性、修復信心，既促進需求又促進供給，對經濟復蘇的促進效果是最強的。

　　第二個選項是財政直達消費，比如給受影響的人群、低收入人群直接發放補助。優勢是：（1）繞過產業鏈傳導的阻礙；（2）消費受預期的影響相對較小，因為消費有一部分是必需的，它是受消費能力而不是預期的影響；（3）促進不受疫情帶來的物理限制影響的消費增加，有助于讓市場來發現有效需求。這個政策拉動需求，但不改善供給，力度過大容易導致通脹上升。鑒于它拉動消費需求的效率比較高，對當前這個時間點來講是有效的工具，是次優的選項。

　　第三個選項是傳統的財政、貨幣政策，比如通過降息來促進信貸需求，財政支持基建、減稅降費、政策性金融等。如前所述，非典型沖擊抑制了這些政策拉動需求的效率，要達到與傳統經濟波動中同樣的穩增長效果，所要求的政策力度比較大、持續時間比較長，中長期來講負面效果可能比較大。

　　這三個選項，我們怎么看？我的觀點是，政策最終來講是內生的，需要針對經濟社會所面臨的主要矛盾進行調整。目前來看，傳統的政策在發力，一些措施也是非同尋常的。另一方面，最近國常會宣布的一些措施，可直達受影響的群體，比如低保群體、特殊困難群體，是財政直達消費的工具，下一步直達消費的政策力度應該會增加。另外，未來6-12個月疫情防控政策繼續保持優化態勢值得期待。

　　接下來的問題是，會不會有什么因素制約宏觀政策的力度、持續的時間？幾個月以后，假設防控措施優化了，會不會發現前面做的政策寬松過頭了、通脹很快起來了，出現美國今天的問題？這個風險是存在的，但通脹上升的前提是經濟增長有顯著的反彈。另外，與美國相比，我們制造業的生產能力對于應對通脹而言是一個優勢。其他國家的經驗顯示，放開后疫情的影響還在，在經濟層面有一個重要特征，是人們對服務的消費較弱，對制成品的需求較強，而中國恰恰是制造業大國。從2019年到現在，我們作為全球第一大產成品出口中心，在全球所占的比重顯著增加（圖表7）。這樣一個生產能力，為我們應對通脹上升風險提供了一定的緩沖，意味著從增長反彈到通脹成為政策約束因素會有一段時間。

　　圖表7：全球產成品貿易流向[2]

　　資料來源：《總貿易核算法：官方貿易統計與全球價值鏈的度量》（王直等，2015年），ADB MRIO數據庫，中金研究院。

　　五、市場展望：政策放松支持下的修復

　　最后我想在這個基礎之上，從宏觀的角度談點對市場的看法。

　　美國方面，在政策緊縮之下，形成了股債雙殺的局面，今年體現得非常明顯。最關鍵的問題是這個過程有沒有結束？我的觀點，美國經濟硬著陸難以避免。一個基本的判斷邏輯是，疫情等非典型沖擊是供給沖擊，供給沖擊最終會導致經濟衰退。目前，我們已經看到了美國衰退的一些跡象，例如GDP環比連續兩個季度是負的，但美國勞動力市場還是很強勁。傳統意義上說，增長放緩了，勞動力市場也應該降溫。美國勞動力市場為什么沒有降溫？宏觀含義、市場含義是什么？

　　宏觀上，這意味著勞動力供給受限降低了美國的可持續經濟增長速度或者潛在增長率。對于市場而言，這意味著利率上升幅度要足夠大，才能把經濟增速降到能夠壓低通脹的水平。未來幾個月，因為能源價格的下跌、糧食價格的下跌，我們可能會觀察到美國CPI通脹有明顯的下行，但離2%的通脹目標還會有比較大的距離。目前美國CPI增速和10年期國債收益率、標普500盈利收益率的差距還是較大的（圖表8），也就是說按照歷史的關系，利率和股票盈利收益率還需要明顯上行，才能回到一個符合歷史關系的態勢，股債雙殺仍未結束。

　　圖表8： 美國“脹”，政策緊縮下股債雙殺未結束

資料來源：Wind，中金公司研究部。CPI同比增速截至2022年7月，股債收益率截至2022年9月1日。

　　圖表9： 中國“滯”，政策放松下資產估值有支撐

資料來源：Wind，中金公司研究部。數據截至：2022年9月1日。

　　中國方面，今年以來是股跌、債升（圖表9）。背后的原因很簡單，我們主要的問題是需求疲弱，不像美國是供給不足。未來怎么看？如前所述，我們政策的寬松力度和持續時間不能低估，尤其是疫情這個非經濟因素對經濟的影響沒有明顯緩解，那傳統的宏觀政策需有更大力度的放松，對金融資產的估值是一個支撐。也就是說，我們現在所處的環境是：如果政策對實體經濟的促進效果不明顯，政策力度就需要增加，寬松的貨幣條件會對金融資產估值形成支撐；如果政策有效，經濟增長反彈帶來企業盈利增加，也會支撐金融資產的價格。

資料來源：Haver，中金公司研究部。數據截至：2022年9月1日。

　　最后談點對匯率的看法，目前美元匯率達到了過去20年的高點（圖表10）。有個疑問，2020年美國貨幣大幅擴張，很多人認為美元要長期貶值。結果是美元現在不但升值，而且升值幅度很大。如何理解？對于匯率，有兩個學派的解釋。一個是實體經濟的貿易渠道，貨幣發多了、需求增加了，導致貿易逆差，那么本幣匯率就要貶值。還有一個是金融渠道，強調資本流動影響匯率。哪個渠道更重要？在金融市場高度發達的今天，資本流動的作用可能更重要，尤其是美元作為國際儲備貨幣的角色發揮著重要作用。

　　從金融的角度看，美國利率上升，其他國家尤其是借了美元債的國家，這個時候就要更多的美元還債甚至提前還債，帶來對美元的需求增加。另一方面，資本流動背后還是有實體經濟基本面包括經常項目的影子，美國利率上升反映了美國經濟相對于其他主要經濟體的動能比較強，背后有能源價格上升導致的貿易條件變化的支撐（圖表11）。今年以來美國的貿易條件大幅改善，代表以進口衡量的實際收入上升，支撐美元匯率走強。歐洲、日本、中國的貿易條件惡化，給匯率帶來下行壓力。

　　圖表11： 貿易條件改善（外生）支持美元匯率

資料來源：CPB，中金公司研究部。

　　現在的問題是，美元強勢還能走多遠？按照前面講的邏輯，我們需要重視波動增加的含義。供給沖擊、尤其非經濟因素重要性上升的環境下，量對價格變化的彈性下降、調整速度慢，價格容易走極端。一方面意味著難以輕言美元見頂，另一方面，一旦全球能源供給有改善，美元匯率下行的壓力可能也比較大。在這種高度不確定性的環境下，管理預期和提振市場參與者對實體經濟未來發展的信心，對防止人民幣匯率超調很重要。

　　就宏觀政策而言，關鍵是財政擴張。財政擴張能夠直接拉動需求、提升利率，對匯率是升值的影響。例如，支撐美聯儲當前加息的基本面源頭，正是前期的財政擴張。貨幣放松的傳導機制不一樣，主要通過利率下降促進投資和消費需求，但也會帶來匯率貶值壓力。尤其是匯率貶值雖然可以促進出口，但在金融渠道有信用緊縮作用，所以對總需求的凈影響不一定是正面的。

　　最后，總結一下主要觀點。未來6到12個月，經濟將有望經歷一個增長反彈的過程，背后是政策的支持。美國經濟降溫、中國經濟反彈，節奏有多快、力度有多大，有不確定性，但政策最終是內生的，需要針對經濟運行的問題作出反應。對市場而言，最重要的含義有兩個。

　　第一，全球市場波動增加，特別需要關注的是美國的財政、貨幣緊縮，加息縮表下的美國經濟衰退是大概率事件，股債雙殺還沒有結束，美元強勢對新興市場的風險需要關注，尤其是需要關注能源進口依賴度較大的國家。

　　第二，國內未來的經濟政策環境對資本市場相對友好，基本的邏輯是宏觀政策拉動實體經濟的效率越低，穩增長所需要的力度越大。雖然房地產相關的信用緊縮，但政策性金融顯著擴張，所以系統性風險可控。從經濟增長反彈到通脹，再到形成政策約束，中間有一段時間對市場是友好的。

　　注釋：

　　[1] 基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復計算，已剔除重復部分。基建包括交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業，建筑業，租賃和商務服務業。

　　[2] 產成品指的是被直接進口國吸收的最終商品出口。根據全球價值鏈的分析框架，可以將一國總出口可以分解出產成品出口、中間產品出口等部分。貿易流向圖中體現了超過50億美元（以2000年美元不變價記）的雙邊貿易，任意一條曲線代表按順時針方向的上游節點出口商品至下游節點。節點大小代表經濟體的總出口金額，曲線粗細代表雙邊貿易量的大小。節點顏色中，紫色代表歐洲地區，橙色代表亞洲和澳洲地區，綠色代表美洲地區；曲線顏色與出口國顏色相同。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)