意見領(lǐng)袖 |  陶冬（瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問）

　　上周是央行加息周，16家央行同臺加息，蔚為壯觀。其中美聯(lián)儲連續(xù)第三次加息75點，英格蘭銀行加息50點，瑞士儲備銀行加息75點。美聯(lián)儲的激進加息，觸發(fā)了逆向的匯率戰(zhàn)，各國央行紛紛加息來保護匯率，遏制進口通脹。日本銀行特立獨行，拒不加息，但是干預(yù)了日元匯率，在匯市掀起軒然大波。土耳其央行反其道而行，無視超過80%的通貨膨脹，毅然降息100點。

　　美聯(lián)儲升級強硬立場

　　美聯(lián)儲進一步升級了抗通脹的強硬立場，坦言為了控制物價，將經(jīng)濟打入衰退也在所不惜。美股和美債大跌，并帶動全球風(fēng)險資產(chǎn)重新尋求風(fēng)險溢價的均衡點。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議之后，兩年期國債利率升到4.2%，期貨市場價格現(xiàn)在隱含明年5月底前美聯(lián)儲加息到4.7%（一個星期前是4.4%）。美元匯率再次走高，各國貨幣面臨沽壓，其中日元壓力猶大，日元對美元一度貶到145，觸發(fā)日本財政部出手干預(yù)，日元匯率旋即急升約三百點。市場擔(dān)憂需求受到貨幣政策的沖擊，布倫特原油價格跌到每桶86美元，回落至俄烏沖突前的水平。

　　FOMC上調(diào)政策利率75點在意料之中，但是修正的預(yù)測、新推出的點陣圖和美聯(lián)儲主席鮑威爾記者會言論表達了一個更強硬的政策態(tài)度，出乎市場意料。鮑威爾在記者會上的幾句話最能體現(xiàn)目前美聯(lián)儲的立場，“沒有人知道這個加息過程是否導(dǎo)致衰退、多么嚴重的衰退”，這取決于工資和物價的下行速度和熾熱的就業(yè)市場的冷卻程度，不過“軟著陸的機會可能消失”。貨幣當(dāng)局過去提不惜代價抗通脹，現(xiàn)在變成不惜衰退抗通脹，是語調(diào)上的一次升級。

　　美聯(lián)儲大幅下調(diào)2022年GDP增長到0.2%，2023年也被下調(diào)。2023年和2024年失業(yè)率被調(diào)高到4.4%，隱含美聯(lián)儲認為自己的貨幣政策對控制需求有幫助，但大致可以避免硬著陸。2022年個人消費支出（PCE）預(yù)測調(diào)高0.2個百分點到5.4%，2023年P(guān)CE調(diào)到2.8%，2024年預(yù)期PCE通脹可以回歸至2%左右的目標區(qū)間，換句話說，美聯(lián)儲認為控制通脹需要時間，2~3年內(nèi)可以做到。

　　FOMC發(fā)布的點陣圖中，聯(lián)邦基金利率在2022年的預(yù)測中值由3.4%上調(diào)至4.4%，2023年進一步升至4.6%，2024年和2025年則預(yù)計減息至3.9%和2.9%。這個點陣圖預(yù)期在今年剩余的兩次會議上可能分別加息75點和50點。大約三分之二的委員認為2023年政策利率可能達到4.5%以上，這意味著明年還有1~2次的加息。FOMC預(yù)期2024年才減息，不過委員們的觀點相當(dāng)分散，說明對兩年后經(jīng)濟形勢的判斷仍有較大分歧。

　　鮑威爾在記者會上強調(diào)利率需要對經(jīng)濟有足夠的限制性力度，相比過去的提法，多了“足夠”兩字，也提高了收縮性貨幣政策的調(diào)門。他提到政策轉(zhuǎn)身需要考慮三個因素：1）經(jīng)濟低于趨勢增長水平一段時間；2）就業(yè)市場供需更加平衡；3）美聯(lián)儲有信心通脹可以回歸到2%目標水平。

　　這次FOMC會議的基調(diào)是本周期以來最強硬的，官方GDP增長被下調(diào)到衰退的邊緣。失業(yè)率有所上升卻顯示相對溫和，表明美聯(lián)儲相信哪怕統(tǒng)計數(shù)據(jù)上出現(xiàn)衰退，美國經(jīng)濟也不至于如上世紀70年代滯脹那樣傷筋動骨。整體而言對于經(jīng)濟的掌控，還是有信心的，只是不知道加息過程中增長會受到多大的沖擊。

　　筆者對美聯(lián)儲形勢判斷的主要疑問，是美國PCE通脹走勢是不是真的像美聯(lián)儲預(yù)測的那樣明年回落到2.8%，這事關(guān)未來美國的貨幣政策走勢。美國的通脹包括需求端、供應(yīng)端、戰(zhàn)爭和氣候因素、流動性和通脹預(yù)期因素等不同源頭。供應(yīng)端回落是大概率事件；需求端通脹可以通過貨幣政策作出調(diào)整；流動性通脹就因為美聯(lián)儲縮表步伐緩慢、拜登政府繼續(xù)推進擴張性財政而未見解決方案；戰(zhàn)爭帶來的能源價格上漲以及極端氣候帶來的食品價格上漲完全不可控；至于通脹預(yù)期則已經(jīng)形成，工資-物價的螺旋上升已經(jīng)形成，惰性物價的上漲也顯性化了。

　　這么一個預(yù)判框架下，筆者認同明年春季加息1~2次后美聯(lián)儲會暫停加息，觀察和重新評估經(jīng)濟形勢。但是2023年利率持平、走高或走低，一切取決于明年的數(shù)據(jù)。筆者相信，未來加息時間的長度，比現(xiàn)在加息的力度更重要。所謂市場已經(jīng)消化了美聯(lián)儲加息消息，指的是已經(jīng)消化了美聯(lián)儲到明年第一季度的加息意向，之后的事情屬于未知，利率進一步上升的風(fēng)險其實不低。

　　日本罕見干預(yù)匯市

　　日本政府在上周大規(guī)模干預(yù)了匯市，為急速貶值的日元托市。日元匯率很快從145打到了142。這是日本自1998年來第一次為了日元升值而干預(yù)匯市。這次出招并不令人感到意外，央行一個星期前就打電話給外匯交易員問詢了。

　　日本一般出手壓低日元匯率，托高匯率比較罕見。這次背景是美聯(lián)儲一波又一波的大碼加息，讓美元匯率快速走強，給所有國家?guī)砹司薮蟮睦_，以本國貨幣計算的能源價格大幅上漲，帶動通脹，擾亂民心。有評論員將其稱為新型貨幣戰(zhàn)爭，只不過競爭升值而不是貶值。其他國家的央行迫不得已跟隨美國大碼加息，但是日本央行選擇不加息，于是日元貶值特別嚴重。

　　那么，這輪日元干預(yù)會成功嗎？筆者認為不會。除了幾次各大央行聯(lián)手的干預(yù)外，日本央行的單獨干預(yù)沒有一次可以達到持續(xù)效果的，我覺得這次也不例外。因為經(jīng)濟基本面并沒有改變。

　　首先，日本貨幣政策巍然不動，和其他發(fā)達國家的貨幣政策出現(xiàn)很大的落差。今年年初，世界上有二十幾個國家是負利率，如今只有日本一家了。日本國債收益率與歐美國債收益率的差距越拉越大，日本長期資金不斷外流尋求回報，給匯率帶來持續(xù)的貶值壓力。

　　其次，由于日本對進口能源極度依賴，石油天然氣價格大幅上升，給日本貿(mào)易收支帶來逆差。日本這些年都是順差，突然出現(xiàn)逆差，對資金流向影響重大。

　　盡管日元匯率跌到了145，盡管這是1990年后沒有過的低位，但是根據(jù)日本銀行的官方數(shù)字，日元的實際有效匯率卻是1970年以來最低的。所謂實際有效匯率是經(jīng)過與貿(mào)易伙伴的匯率以及通脹調(diào)整之后的匯率，換句話說，在目前匯率上日本出口企業(yè)在出口競爭力上也沒有賺到便宜。在哪里有幫助呢？日本大米牛肉比起進口大米牛肉顯得不那么貴了。

　　本周焦點有兩個，一個是美國8月核心PCE通脹，我預(yù)期環(huán)比漲0.5%，同比4.8%，較上期出現(xiàn)反彈。另一個是意大利選舉后的組閣，極右政黨聯(lián)盟占有較大優(yōu)勢，他們對歐盟的態(tài)度和政策可能成為市場憂慮。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學(xué)家，瑞信私人銀行大中華區(qū)副主席)