文/理邏 吳雨航（實習生）

　　2021年以來，醫(yī)藥零售類市值最高的上市公司大參林自股價高點已回調(diào)18.09%。

　　此前公司發(fā)布2020年度業(yè)績預告，預計2020年實現(xiàn)歸母凈利潤10.54-11.24億，同比增長50%-60%；扣非凈利潤10.01-10.7億，同比增長45%-55%，公司延續(xù)了上市以來的業(yè)績高增長。對此，一眾券商均看好公司的盈利能力和發(fā)展空間。

　　據(jù)悉，公司的主營業(yè)務為中西成藥、非藥品、中參藥材的銷售，以中西成藥為基本盤，以中參藥材為特色產(chǎn)品。從財報來看，目前大參林的盈利能力的確最佳，不僅營收體量最大，毛利率和凈利率也位列四雄（其余為老百姓、一心堂、益豐）之首，整體坪效也處于較高水平。此外，公司憑借其特色產(chǎn)品參茸滋補藥材打造品牌，形成差異化優(yōu)勢，疊加政策利好，業(yè)績增速超其余醫(yī)藥零售企業(yè)。

　　但值得注意的是，2020Q2，持有公司股份的機構(gòu)數(shù)量為448家，基金持倉比例達40.97%；而截至Q4，機構(gòu)數(shù)量銳減至34家，持倉比例也大幅降至3.58%。上年11月公司也進行了較為密集的股東減持，造成股價的短期承壓。

　　那么，這家被部分投資者戲稱為醫(yī)藥零售行業(yè)“茅臺”的上市公司，短期股價承壓后是否仍具長期投資價值？

　　大參林在“醫(yī)藥零售四雄”中最晚上市，但擴張規(guī)模已躍居第二。截止20Q3，公司益豐藥房、老百姓、大參林和一心堂門店數(shù)分別為5，496、4，636、5，541和6，911家。不過，公司在其核心區(qū)域廣東省的市占率僅為17%，而一心堂在云南省的市占率超60%，說明公司的擴張速度較快，但效率不高。

　　除擴張效率較低外，公司的快速擴張還帶來一系列負面效應。2020年公司就被列入限期整改企業(yè)名單，其子公司也多次進入違法違規(guī)名單。據(jù)整理，2018-2019年，公司以累計8次行政受罰據(jù)廣州A股上市公司公開處罰榜單之首，涉及門店加價出售商品、銷售經(jīng)營劣藥、銷售未取得批準文號的特殊用途化妝品等。

　　與此同時，公司未曾在提高團隊服務能力方面作詳細說明，且在學歷背景上，公司高管多為大專或大學學歷，普遍低于其余三雄高管的學歷水平，公司團隊的專業(yè)能力存疑。處方外流的趨勢下，DTP藥房將成為一大主流，這意味著對連鎖藥店的下游服務能力有更高的要求，而公司在合規(guī)性上的問題頻發(fā)以及對團隊專業(yè)能力建設的不夠重視，難免成為其未來業(yè)績的一大隱患。

　　之前公司的擴張以自建為主，并購為輔，且并購策略偏穩(wěn)健，商譽一直處于較低水平，遠低于益豐藥房。但近年來公司并購的市銷率逐漸上升，不如從前穩(wěn)健。

　　自2019年起，公司商譽因并購加速而暴增。2019年公司進行13起并購，商譽同比增長84%至9.8億，目前公司賬面上商譽已達12.2億。2020年公司并購步伐明顯提速，前三季度收購門店數(shù)為349家，居四雄之首。

　　截止20Q3公司主要發(fā)生了6起同行業(yè)投資并購業(yè)務，其中，上年度并購項目于20Q3完成交割1起，待交割1起；新簽并購項目4起；涉及門店數(shù)為253家（其中已簽約未交割門店120家）。公司的新簽項目均以51%的持股比例分別收購保定益民大藥房、駐馬店大參林百姓連鎖藥店、原淮濱縣康民堂藥品連鎖有限公司股東組建的新公司、河南佐今明大藥房，其中河南佐今明的并購金額最高，價款與增資共計1.26億，該公司目前擁有105家門店。可以注意到，20Q3益豐和老百姓的并購數(shù)量分別為7起和2起，涉及門店數(shù)分別為168家和27家。

　　商譽占總資產(chǎn)比例

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報，Wind

　　商譽暴增，隨之而來的就是不斷攀升的減值風險。如公司于2019年以1.27億收購的江海大藥房2020及2021年分別承諾完成銷售額2.53億元及2.91億元，扣非凈利潤1380及1587萬元，若業(yè)績承諾未兌現(xiàn)，商譽減值將成為業(yè)績增長的一大阻力。

　　此外，在大參林、一心堂、老百姓、益豐藥房進入醫(yī)藥零售的線下門店爭奪戰(zhàn)之時，醫(yī)藥電商行業(yè)已進入快速增長期。2015-2019年，醫(yī)藥電商的CAGR達74%。2019年及2020H1，京東健康的營收均超四大醫(yī)藥零售企業(yè)。相比于發(fā)達國家超30%的藥品網(wǎng)購滲透率，我國目前的滲透率尚不足10%，發(fā)展空間可期。

　　根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理，四雄中僅大參林未進入2019年網(wǎng)上藥店TOP20，可見公司在互聯(lián)網(wǎng)上的建設尚未見較好成效。公司方面也坦言，電商所需的大量補貼和降價將是對公司供應鏈的一大考驗，目前尚未過多地推進電商業(yè)務。

　　據(jù)大參林、益豐等表示，醫(yī)藥零售整體對轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)的態(tài)度較為保守，東北證券也認為，雖然線上藥店的銷售總規(guī)模已超千億，但藥品銷售規(guī)模的終端占比僅為0.7%，且其增速有放緩趨勢。鑒于藥品的及時性和受眾的特殊性，互聯(lián)網(wǎng)難以取代線下藥店。不過，互聯(lián)網(wǎng)對線下藥店的沖擊已無可置疑，其在受眾及時效性上的弱勢將被逐漸彌補。O2O模式作業(yè)醫(yī)藥零售企業(yè)普遍選擇的模式，但目前的收入占比還處于較低水平，大參林中占約4%，益豐中僅占約2%。未來醫(yī)藥電商何時與醫(yī)藥零售出現(xiàn)正面沖突仍然是未知數(shù)，但盡早開始布局、搶占線上份額，以隨時應對行業(yè)巨變，似乎才是明智之舉。

　　目前，處方藥外流是醫(yī)藥零售行業(yè)上市公司的另一賣點之一，但DTP（Direct to Patient，直面患者）商業(yè)模式致使行業(yè)內(nèi)公司毛利率下降的問題同樣受到關注。

　　截止2019年底，大參林已籌建56家DTP藥房，銷售同比增長251.15%，業(yè)務增長十分明顯；此外老百姓的DTP專業(yè)藥房達125家，銷售相比2016年翻了近5倍；益豐也達30余家。

　　公司在近期與投資者的交流中表示，其對處方外流重視程度較高，已成立相關部門專門負責推動處方外流，不過由于醫(yī)院端的合作意愿分化較大，帶來一定的阻力。此外，DTP的發(fā)展受政策影響較大，且受牽制于終端需求。有業(yè)內(nèi)人士認為，在有特殊冷鏈要求和輸注要求的藥品上，DTP并不具備藥事服務能力，且目前DTP主要銷售高價值藥品，能否充分接入醫(yī)保支付體系尚存疑。

　　一位機構(gòu)投資者表示，雖然大參林近年來并購加速及毛利率持續(xù)下降受到部分投資者的詬病，但其整體盈利能力及增長水平仍處行業(yè)第一。“公司目前投資價值的最大挑戰(zhàn)是估值過高，其在競爭策略上看并無明顯失誤的地方”，該人士認為。

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責任編輯：李桐