近期，永城煤電控股集團（簡稱“永煤”）等幾大主體接連發生違約，讓債市投資情緒產生了劇烈波動。而今日的一則消息，更是讓此事再度發酵，中國銀行間市場交易商協會（簡稱“交易商協會”）發布公告稱，因涉嫌幫助永煤違規發債及市場操縱，協會對海通證券及其相關子公司啟動自律調查。

　　海通證券也在今日晚間公告了此事，宣稱公司將積極配合自律調查的相關工作。“違規行為可能指的是結構化發行。”一位華東私募機構的投研人員說道，“這期間，海通幫忙發的其他債可能會受到影響，不過也是暫時的，后面正常化就好了。”

　　不過，國泰君安固收團隊的研究員覃漢、范卓宇在復盤此事時提到，雖然近期信用事件頻發，但2020年整體違約率并未出現顯著抬升，違約的沖擊更多體現為信仰重塑。2020年以來，信用風險逐漸由“偽國企”向“弱國企”發生擴散。

　　涉嫌幫助永煤違規發行 海通遭交易商協會自律調查

　　永煤債券違約事件對債市的沖擊波尚未結束，今日，海通證券及其子公司被爆違規牽涉其中，交易商協會由此對其啟動了自律調查。

　　在今日的公告中，中國銀行間交易商協會表示，近日，根據調查獲取的線索并結合相關市場交易信息，發現海通證券及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行為，涉及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具和交易所市場公司債券。

　　據一位華東私募機構的投研人員透露，協會這里所說的海通違規行為可能指的是“結構化發行”，而這一說法同樣得到了滬上一位債券承銷人員的認可。

　　光大證券研究報告曾指出，債券結構化發行主要有“發行人購買資管產品的平層”、“發行人購買資管產品的劣后級”和“發行人自購債券并質押融資”等模式。“簡單理解就是發行人同時也是投資人，這樣發行成本就是自己定了，可以操縱發行債券的票面利率了。”上述滬上債券承銷人員這樣分析。

　　“一個好的結構化發行模式有利于交易雙方以及債券市場的穩健發展，但有時也會不可避免地帶來一些潛在的風險。例如，交易結構可能會干擾資金供給方的判斷，使其低估該交易內含的風險。”光大證券報告稱。

　　而在本次永煤風波中，交易商協會就采取了一些措施，依據《銀行間債券市場自律處分規則》，協會將對海通證券及其相關子公司開展自律調查。如調查中發現相關機構存在操縱市場等涉嫌擾亂市場秩序的惡劣行為，交易商協會將予以嚴格自律處分，并移交相關部門進一步處理。

　　海通證券也在今日晚間發布公告稱，交易商協會將對公司及相關子公司開展自律調查。同時其提到，公司將積極配合自律調查的相關工作，嚴格執行交易商協會《關于進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知》的有關要求，并及時履行信息披露義務。

　　“這期間，海通發的其他債可能會受到影響，不過也是暫時的，后面正常化就好了。”上述華東私募的投研人員認為。早在去年，就曾有過一次海通資管“結構化債券賬戶爆倉”的傳聞，但被海通資管迅速澄清，當時的說法是，海通資管旗下沒有任何結構化債券賬戶，更不存在爆倉的情形。

　　永煤風波拖累債券發行 信用風險向“弱國企”擴散？

　　實際上，在此不到1周之前，交易商協會剛宣稱，對永煤等相關機構開啟自律調查。而這場風波的源頭正是永煤違約事件。

　　11月10日，永煤發布公告稱，因流動資金緊張，公司發行的10億元270天期超短融“20永煤SCP003”本應于2020年11月10日兌付本息，但公司未能按期籌措足額兌付資金，不能按期足額償付本息，已構成實質性違約。同時表示將通過多渠道積極籌措兌付資金，爭取盡快向投資人支付10.32億元的債券本息。

　　這是永煤的首次違約，同時也帶來了風波。債券違約消息似乎并不意外，但此事之所以沖擊市場，則不得不提永煤的背景——作為河南省國有大型煤炭企業，實際控制人是河南省國資委。而且就在10月，中誠信國際還給予了永城煤電AAA的主體評級。

　　不過，在永煤公告后的第二天，也就是11月11日，中誠信國際馬上宣布，將永煤主體信用評級調降至BB，并列入可能降級的觀察名單。

　　但此事或許早有預兆，永煤近幾年的經營情況不算樂觀，2017年至2020年三季度，永煤控股歸屬母公司股東凈利潤分別為0.22億元、-11.44億元、-13.17億元、-3.19億元。“煤化工等業務表現較差、應收款回收出現困難是致使永煤控股違約的主要因素。”一位券商首席分析師稱。實際上并非只有永煤一家，10月23日，另一家地方國企華晨集團也因未能按期兌付債券本息發生違約。

　　而這場違約風波也拖累了債券發行，“永煤超預期違約放大市場對弱資質國企及產能過剩行業相關企業的擔憂，嚴重打擊一級市場認購熱情。”國泰君安首席固收研究分析師覃漢及其團隊在報告中提到。

　　自11月10日永煤違約事件以來已經有53只債券取消發行。其中，僅11月11日-13日就取消發行信用債19只，發行金額144.1億元，這三日取消發行的金額就達到10月取消發行總額的44%，從發行主體結構看，19只取消發行的債券中有16只為國企發行，5只涉及煤炭行業。

　　不僅如此，永煤違約后，多只個券二級市場價格出現大幅下跌。覃漢分析，一方面，市場對產能過剩行業信用債擔憂加劇，平煤、冀中等核心競爭力較弱的煤企瑕疵個券二級市場被折價拋售；另一方面，投資者對弱資質國企信仰喪失。

　　“永煤作為重要的國企主體，市場對其違約的預期較為不充分，因此市場震動較大，一定程度上沖擊了國企信仰。”他認為，相較民企，國企違約傳染性更強，更容易引發系列連鎖反應，主要系機構配置主力是國企品種，流動性沖擊下“誤傷”范圍更大。

　　覃漢、范卓宇在復盤此事時總結稱，2020年債券市場違約新特征有三點，一是國企信仰與“大而不倒”信仰遭受沖擊。一方面，國企信用風險逐漸由“偽國企”向“弱國企”發生擴散，國企信仰真正開始面臨沖擊。隨著國企改革的推進，未來對國企信用風險的研判需更多基于其內在經營基本面而非外部支持。另一方面，千億級的大規模企業也開始暴露信用風險，“大而不倒”的邏輯逐漸失效。

　　從發生違約的國企來看，覃漢、范卓宇所說的“弱資質”或是表現在資產大而現金流緊張，無法實現有效周轉，如華晨；或是表現在歷史負擔過重、易受周期性影響，如永煤。“這類國企在經營業務、公司治理或發展戰略上存在著長期積壓的問題，盡管憑借一定的再融資能力得以暫時維持債務的滾動，但終究無法改變基本面惡化的現實，最終走向違約。”

　　二是泰禾違約開啟頭部房企信用風險暴露，“三道紅線”下房企分化進一步加劇，頭部中的尾部主體實質性違約風險小，但存在估值風險。

　　三是城投信仰仍堅挺，發生實質性違約的概率較小，但仍要提防由于技術性違約或其他負面事件造成的估值擾動。

　　不過，在他看來，雖然近期信用事件頻發，但永煤違約仍然是點狀風險，2020年整體違約率并未出現顯著抬升，違約的沖擊更多體現為信仰重塑。截至2020年11月18日，2020年信用債市場新增首次違約發行人23家，違約債券只數（含展期等）160只，違約本息達到1221億元。

　　而長期來看，覃漢認為，信用債市場正在經歷估值重構，國企信仰沖擊下市場更加謹慎，弱資質主體信用風險溢價以及流動性溢價可能都將走闊，而優質穩健主體將更受追捧。（文/許旻）

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責任編輯：楊亞龍