原標題：操作空間較大 定向降準可期

　　交通銀行金融研究中心 陳冀 劉學智 鄂永健

　　存貸款基準利率調整可能性不大

　　從長期來看，國內經濟下行壓力若已得到緩解，經濟企穩，宏觀政策有必要保持偏松格局。同時，美國經濟增長放緩進一步減少國內政策微調的顧慮，未來兩年貨幣政策可能在央行官方口徑中都會提及“穩健”二字，不會搞“大水漫灌”式調整，定向進行流動性支持可能成為常態。

　　我國銀行存款準備金率較世界范圍內其他較多發達國家都高，具有不小的操作空間。但由于“全面降準”后流動性可能因資本逐利效應而脫離政策引導方向，實施的可能性較小，與結構性流動性工具MLF等配合實現“定向”引導資金流向可能性更大。目前，金融機構各項存款同比增速已由2015年底的19.09%下降至2019年1月的7.23%，持續明顯低于貸款增速。在這種情況下，如果存款準備金率繼續維持較高水平，必然會對銀行負債端產生流動性缺口壓力。預計未來兩年內，央行可能還會進行類似定向降準操作3-4次。

　　央行調整存貸款基準利率的可能性不大，但仍是備選工具。當前國內利率水平其實已經很低，中小企業融資成本高主要還是信用風險偏高所致，一年期存款和貸款基準利率已處于歷史最低水平。事實上，當前進一步降息的政策邊際效應已經十分有限。且不論利率市場化改革時至今日，存貸款市場的競爭已經較為充分。存款基準利率其實已經不足以反映銀行負債端的成本，大量的負債來源可能由經過市場化競爭后的理財收益率、結構性存款利率等體現，而企業貸款利率的高低主要取決于其信用風險的大小。調低存貸款基準利率，可能降低部分議價能力較強的優質企業融資成本，但對于調降高風險中小企業融資成本的效果有限。但央行完全可能在未來兩年內，不斷調降流動性工具（MLF、PSL、SLF等）操作利率來定向引導中小企業融資成本下降，逐漸實現利率“雙軌并一軌”。但若經濟面臨嚴峻沖擊，調整存貸款基準利率仍是備選工具。

　　貨幣市場利率中樞穩定

　　在流動性定向釋放支持實體經濟方向確定的大背景下，保持國內宏觀流動性合理充裕是央行流動性調控的要務之一。在當前經濟下行壓力較大的背景下，表外融資正處于可能逐漸恢復的初期，若要進一步刺激銀行信貸投放積極性，央行斷然不可能讓銀行業出現長久的流動性緊張局面，但也會為了防止流動性過于寬松而保持流動性總量合理增長。

　　據此判斷，在貨幣政策保持穩健的格局下，與央行流動性政策直接相關的貨幣市場利率大概率會保持中樞基本穩定。隨著貨幣政策邊際放松，貨幣市場利率中樞可能會穩中略有下降，但下降空間比較有限，預計DR007利率中樞下行應該在30BP以內。受此影響，預計未來同業存款、協議存款等市場化存款的利率水平將呈現總體穩定的格局，或有小幅下行空間。

　　2019年債市利率“前升后平”的可能性較大，2020年乃至更長期債市利率有下行壓力。政策層面，央行適度微調貨幣政策，流動性總量雖適度增長，但增量流動性的主要目的是馳援實體企業，參與債市的增量資金可能相對有限。因此，政策層面對于債市的積極影響，更多地集中于市場參與者對于確定性貨幣政策方向產生的債市利率下行的預期。但這種預期可能在2018年三季度開始的一輪債市行情中已經“透支”，導致2019年上半年債市可能出現回調，利率可能逐漸走高。

　　市場層面的影響主要來自于股債的資金替代效應。2019年初股市出現快速反彈，股債替代效應勢必會影響債市資金供給，進而推高債市利率。下半年，預計經濟增速逐步企穩但也難以明顯回升，債市利率可能處于波動整理階段。2020年及更長期，債市利率中樞在經濟增速下行和穩健貨幣政策下可能小幅下行。

　　當前貸款利率已經開始趨于下行。2019年上半年，在前期貨幣市場利率下行傳導、流動性較為充裕和貨幣政策加強定向支持的推動下，加之監管當局要求銀行降低對小微企業的融資成本，預計貸款利率延續去年末以來的下行態勢。下半年，貸款利率有下行趨緩并逐漸企穩的可能。這主要是因為，從歷史規律看，貨幣市場利率對貸款利率的傳導有1-2個季度的滯后期。這一輪貨幣市場利率從去年三季度開始下行，但目前看似正逐步企穩、不再進一步下行，這主要是因為央行主要目的是保持流動性合理充裕，而非大幅度“放水”，這會限制未來貸款利率的下行空間。

　　下半年隨著經濟企穩，特別是外貿不確定因素向好刺激企業改善預期、擴大生產，屆時貸款需求會上升，信貸供需形勢可能發生變化，預計下行周期可能會在年底或明年初結束。預計2019年末非金融企業及其他部門一般貸款加權平均利率在5.4%-5.6%，個人住房貸款加權平均利率5.3%-5.5%。2020年及更長期，在經濟企穩但增速難以明顯回升和穩健偏松政策下，預計貸款利率可能在低位水平徘徊一段時間。

　　下半年人民幣兌美元匯率料穩定

　　短期內人民幣升值的主要推動力是外貿不確定因素向好的預期。從境內外貨幣政策看，美國及全球經濟增速放緩趨勢明顯，各主要央行均推遲加息和縮表，同時中國明確表示不搞“大水漫灌”，這意味著國內貨幣政策不會進一步大幅放松，境內外利差難以明顯收窄，有利于人民幣匯率穩定。預計上半年人民幣對美元總體仍會保持升值。

　　下半年及中期，預計人民幣兌美元匯率大概率保持基本穩定，可能呈現逐步小幅貶值態勢，但仍有不確定性。一是因為在宏觀政策逆周期調節、財政政策發力刺激等因素影響下，國內經濟有望于下半年企穩，但經濟增速也難以大幅回升，人民幣顯著升值和顯著貶值都沒有基本面支撐。二是盡管美國經濟增速放緩，但歐元區和日本經濟相對更不樂觀，且美國經濟還有外貿因素的刺激，預計美元指數不會明顯下行，甚至可能略有上行。三是外貿不確定因素向好，會在中期內對人民幣產生一定貶值壓力。四是如前所述，若中國不以匯率大幅貶值刺激出口，則未來人民幣兌美元匯率顯著貶值的概率明顯降低。

　　綜上分析，中期內人民幣兌美元匯率在總體穩定中小幅貶值的可能性較大。但同時也要看到，外貿不確定因素具有長期性和復雜性，人民幣匯率仍可能出現波動。

責任編輯：張寧