文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 劉烜宏

　　這戰新板未面世、已夭折，怎么死得如此不明不白的呢？中概股本想搭上戰新板的快車道，這車道斷了可如何是好？少了戰新板這個情敵，這會兒，新三板是不是能夠承包整個“魚塘”了呢？

新三板能否承包整個魚塘？

　　“十三五”規劃草案大筆一揮，刪除設立戰略新興產業板，企業頓時傻眼了，部分企業為了先嘗到戰新板的甜頭，已經和券商做了不少準備工作，這眼看是付諸東流了。

　　受戰新板被刪除的影響，多數中概股當日應聲大跌，尤其是已收到私有化要約的企業，如陌陌跌了8.51%，當當網跌了4.56%，聚美優品跌了2.48%，中概股回歸之路多了一層迷茫。幾家歡喜幾家愁，戰新板夭折，新三板已然喜形于色，上周做市整體呈震蕩上升的趨勢，本周一又是開門紅，做市交易額近10億。

　　這戰新板未面世、已夭折，怎么死得如此不明不白的呢？中概股本想搭上戰新板的快車道，這車道斷了可如何是好？少了戰新板這個情敵，這會兒，新三板是不是能夠承包整個“魚塘”了呢？筆者將在下文中詳細盤點。

　　戰新板被擱置，誰下得黑手？

　　幾個月前，甚至幾個周前，大家還在興致勃勃地研究這個新的資本市場將給我們帶來怎樣的機會。業內曾傳聞，上交所為戰新板設計了四套市值為核心的上市標準，比如，“市值—凈利潤—收入”、“市值—權益”等，淡化了對企業盈利的硬性財務要求，并可能實行注冊制和轉板制，即通過登陸戰新板能夠插隊進入IPO。

　　一下子拋出這么多橄欖枝，很多企業自然貼上去了。如奇虎360等拆除VIE架構的中概股，在完成分拆、控股股東變更后，戰新板的條件是最合適不過的。另外，部分準備IPO的企業和新三板市場上比較成熟的企業，也因IPO排隊時間過長、成本過高，而將眼光轉向戰新板。

　　戰新板全稱是戰略新興產業板，跟上去的自然少不了像螞蟻金服這樣的戰略新興產業。總之，這場黃粱夢被政策催醒。未來會不會再推出戰新板，多久推出來，筆者也很難預測。但筆者認為，戰新板的夭折不是無緣無故的，這是誰下的黑手呢？

　　兩會新聞中心報道，“根據證監會意見，十三五《綱要草案》將刪除‘設立戰略性新興產業板’的內容”，難道這是剛上任的劉主席下得黑手？其實不然。筆者認為，證監會之所以建議刪除戰新板，是因為市場尚不具備發展該模塊的基礎，這個“基礎”涉及范圍廣泛。

　　首先，大的市場基礎——注冊制。注冊制是戰新板推行的基礎，但今年兩會政府工作報告中對注冊制只字未提，注冊制被無限期延后，覆巢之下安有完卵！不得不說的是，注冊制的實施也確實是缺少市場基礎。

　　目前700余家企業排隊IPO，注冊制若是此時放閘，淹死的不僅是A股的企業，還有大量無辜的投資者，對資本市場沖擊巨大。這個改革注定是謹慎而漫長的過程。而且，目前注冊制實施的法律基礎不足，如集體訴訟制。實施注冊制后，投資者將根據企業信息披露進行價值判斷，一旦信息作假致使投資者虧損，必須有相應的法律制度來為投資者維權，保護投資者的合法利益。目前，相關法律工作仍在籌備階段，注冊制不得不推遲。

　　其次，戰新板的定位很模糊。字面上泛指戰略新興產業，表示要尋找新興產業中優質、成熟的企業，新三板市場上有不少這樣的企業，業務重合又有點搶地盤的意思；戰新板曾號稱介于主板和創業板之間，是僅次于主板還是要頂替中小板？這里更是模棱兩可，筆者也蒙圈了。劉士余主席也提到“健全多層次資本市場體系”多層次不在于“多”，而在于“層層分明”，像美國的資本市場，紐交所是主板，服務成熟的大企業，納斯達克是二板，服務新型創新性產業，場外市場是三板，接收退市企業的同時孵化具有潛質的企業。

　　中國的資本市場結構也不是很混亂，上交所以大盤股為主，深交所以中小盤股為主，場外交易的新三板市場則是以孵化中小企業為主。戰新板推出后，應該處于哪個層次中比較合適呢？似乎與現有的資本市場層次均有或多或少的交叉重合之處。

　　從某種意義上說，戰新板其實是上交所與深交所博弈的一個工具。上交所僅有主板的大盤股，而深交所既有主板又有中小板、創業板，上交所總覺得缺點啥，試圖利用戰新板與創業板競爭，哪知“出師未捷身先死”。戰新板與上交所看起來像隸屬關系，即使推出來，也不會是和新三板那樣獨立的資本市場，反倒像個臺階，為企業實現轉板的一個過程而已。

　　另一方面，試圖登陸戰新板的企業來自“五湖四海”，如尚未盈利的中概股、相對成熟的新三板企業、正在排隊準備IPO的企業。這些企業曾適用的交易制度不同，在納斯達克市場交易的中概股采用的是競價做市，新三板企業采用“協議+做市”轉讓，而準備IPO的企業沖著競價交易去的。

　　不同的交易制度下，面對著不同的交易群體，前兩者以機構投資者為主，后者則以普通投資者為主。戰新板采用何種“包容性”的交易方式呢？據傳，戰新板曾試圖采用競價交易的方式，這顯然不適用于所有企業，其流動性未必比得上新三板市場。在筆者看來，越往深層次劃分，戰新板內部細分越混亂，市場基礎薄弱、硬件不足決定了戰新板過早夭折。

　　中概股回歸，除了戰新板，還有更多選擇

　　隨著國內資本市場逐步開放，中概股回歸潮愈加明顯。據統計，自2015年以來，已有38家中概股宣布私有化，其中4家已完成私有化過程，5家已通過股東大會投票，11家已達成私有化協議，17家未達成協議，1家撤回私有化要約。這30余家中概股中含有不少互聯網新興行業，如智聯招聘、聚美優品，他們十分看好戰新板市場——既淡化了盈利硬要求，又能插隊IPO。因此，戰新板的夭折，對這類企業影響頗大，尤其是在去年A股高點的時候宣布私有化的企業，部分企業盈利能力有限，但估值和要約價格較高，私有化成本高昂，恐影響其未來發展。

　　中概股急于私有化回歸，除了受到戰新板的刺激外，還有多種其他因素影響。當初之所以遠走他鄉、進入國外資本市場，是因為國內上市門檻兒過高，如利潤、發展規模等硬性財務指標，而今新三板基本采用的是注冊制，戰新板也曾放話放開盈利要求，這給了很多互聯網等新興產業回歸國內資本市場機會。而暴風科技回歸后，市值暴漲，讓很多中概股看到了希望。另一方面，很多中概股在國外市場“過得”并不好，除了估值低、融資難外，國外的信息披露要求高，企業不得不耗費大量錢財雇傭審計師、公關團隊來完成相關工作，光這個費用一年就不少于500萬人民幣，而很多企業仍處于虧損階段，入不敷出，情況困難。

　　戰新板雖說是個好選擇，但并非是中概股唯一的選擇。一般來說，中概股完成私有化回國后，面臨著三類選擇：第一類是常規的IPO方式，但以目前的形勢來看，注冊制推遲，排隊上市需要一個漫長的過程。很多企業存在業績對賭或上市時間對賭，這樣的時間成本，企業等不起，投資人更等不起。第二類是借殼上市，對于知名的中概股確實是個好路徑，比如分眾傳媒借殼七喜控股，既節約時間，又能在殼費上占一定的優勢。但實力較弱的企業也不敢貿然借殼上市，一個殼子從幾億到幾十億不等，注冊制延期又使得殼資源在短期內炙手可熱。第三類是新三板，對于尚未盈利的互聯網企業，戰新板已然沒戲，新三板成為唯一的選擇。互動百科是第一個拆了VIE架構掛牌新三板的企業，百合網、世紀佳緣也是在新三板上締結良緣的，針對中概股回歸新三板的模式，筆者將在下文中詳解。

　　在國內，戰新板刪除縮小了中概股回歸的空間；在國外私有化退市也是層層難關、步步驚心。最近聚美優品就深陷私有化信用風險中。聚美優品擬以每ADS7美元的價格進行私有，這與上市22美元的上市發行價，縮水了68.2%，投資者肯定不同意，再加上之前的假貨風波，聚美優品的處境格外艱難。另一方面，中概股拆分時，既存在VIE架構的限制，又存在中美兩國法律適用性風險，處理這些問題也是一大筆財務成本和時間成本。關鍵很多企業的對賭協議是等不起的。在背負著私有化的巨大壓力下，回歸國內資本市場真的能給出一片春天嗎？這一點誰也無法肯定。像分眾傳媒、巨人網絡都已借殼上市，都曾有過暴漲的經歷，巨人網絡借殼世紀游輪曾創造了連續20個交易日漲停，但如今市值也遭到腰斬。未來注冊制推行后，企業市值將逐步回歸價值本源，虛高的股價遲早會被打下來的。

　　筆者認為，戰新板被刪除，確實縮小了中概股回歸的選擇空間。但國內多層次的資本市場格局正在逐步完善，中概股仍有諸多機會，關鍵在于如何平衡處理多方利益關系。

　　新三板或將成為企業獨寵，要承包整個魚塘了嗎？

　　戰新板的變故，讓大家把更多的目光集中到新三板市場上，集萬千寵愛于一身啊。受此利好因素的影響，上周和本周新三板做市交易指數呈震蕩上升的趨勢，一改年后交投蕭條的局面。新三板這是要承包中小企業的魚塘嗎？

　　從政策面來看，新三板分層制度在即，未來會有更多的政策紅利在創新層試點，比如競價交易、投資門檻、退市制度等等。但客觀上說，新三板歷經數年的努力，在政府的鼓勵支持下，流動性方面仍不是很理想。試想，戰新板一個初創的資本市場，即使有上交所的后臺，流動性未必趕得上新三板。美國也曾推行過戰新板，但混亂的市場機制致使劣幣驅逐良幣，僅存活了三年就以失敗告終。

　　從中概股回歸來看，新三板已探索出多種發展路徑，筆者大致劃歸為三類。第一類是并購模式，如百合網并購中概股世紀佳緣，采用定向增發和銀行貸款的方式收購了世紀佳緣全部的ADS和普通股，完成世紀佳緣回歸國內資本市場的過程，定增并購能繞過部分審批程序，節約時間。第二類是借殼模式，這不僅是中概股曲線登陸新三板的重要方式，也是諸多股權結構混亂或急于融資的企業借力資本市場的主要途徑。不少代碼以“8”開頭的殼公司剛拿到代碼，還沒做好股權登記，就開始打聽是否有“買殼”的主兒。此次注冊制延遲，殼資源又成了搶手貨，而新三板分層后，基礎層中出現不同資質的“殼子”，中概股可選擇的標的更多。第三類是分拆模式，筆者認為，這種模式對中概股回歸是最有利的。以中概股藥明康德為例，2015年4月藥明康德的子公司合全藥業登陸新三板市場，并向市場定向增發5個億。這筆資金給藥明康德私有化提供了充足的彈藥，安安穩穩地拆掉VIE架構，完成私有化退市。要知道美國的退市成本在300萬—1000萬美元，很多企業一年的盈利可能就幾百萬甚至仍處于虧損狀態，在巨額的退市成本面前進退兩難。

　　整個市場，無論是拔掉戰新板這根硬刺，還是注冊制延后，對新三板市場都是大大的利好。截止3月22日，新三板掛牌總數已高達6211家，新三板成為中小企業登陸資本市場的不二選擇，部分申請IPO上市輔導的企業，說不準也會掉頭回來。另一方面，新三板的監管力度正在加強，對券商的要求標準也在提升，2016年以來監管部門對券商已下達9次自律性監管。新三板市場雖然能承包中小企業的魚塘，但不是什么“魚”都能要，主辦券商對企業有持續督導的責任，篩選企業的門檻必然不斷提高，減少魚塘中出現“僵尸魚”。

　　這幾天被“*ST博元”強制退市的消息刷屏了，直挺挺地撞在退市新規的槍口上，但卻是國內資本市場踐行退市制度的重要信號。筆者希望，監管部門將更多類似的企業揪出來，改變過去“上市即高枕無憂”的狀態，還資本市場一個干凈的投資環境。新三板市場目前也處于魚龍混雜的階段，戰新板雖然夭折，但指不定何時死灰復燃或又出現一個其他板塊，隨時可能分走新三板的優質企業資源。因此，完善的分層機制、退市制度等亟需落地，避免劣幣驅逐良幣的現象發生，為迎接中概股回歸做準備，更為中國企業的明天做好準備！

　　(本文作者介紹：財經評論員、新三板研究員，主要研究方向為上市公司及新三板企業的市值管理、并購重組等，深耕于新三板市場、地產金融、互聯網金融、農業金融等領域。)

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