文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家

　　此次地方債定向發行的政策有利于短期經濟增長的穩定，但效果有限。而它對“剛性兌付”的規避，帶來的基礎貨幣的擴張，以及對降準概率的提升，都有利于利率水平的下降。因此，在這一政策出臺之后，我們應該對債券市場更加樂觀。

地方債定向發行利好債券市場

　　根據媒體報道，近日財政部會同人民銀行[微博]、銀監會，下發了《2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，明晰了用以置換地方政府存量債務的1萬億地方債的發行方式。

　　通知要求，在2015年8月31日之前，需要完成今年1萬億用以置換存量債務的地方債的發行。由于之前市場普遍對這批新發地方債的熱情不高，所以通知要求，對于地方政府存量債務中的銀行貸款部分，將用直接向對應銀行定向發行地方債的方式置換。

　　地方政府存量債務中的信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，經各方協商后也可用定向承銷地方債的形式置換。這樣，1萬億額度中的大頭將通過定向發行的方式解決。剩余的少部分則通過市場公開發行。

　　三部委還規定，定向發行的地方債利率需處在同期限國債利率的1.0至1.3倍的范圍之內。由于目前10年期國債的收益率在3.4%。以之推算，地方債的發行利率應該在3.4%到4.4%之間。

　　為了增加銀行及其他購債主體的積極性，此次發行的地方債將納入國庫現金管理抵押品范圍，以及央行[微博]流動性投放的抵押品范圍。換句話說，金融機構可以用購買的地方債作為抵押品，向財政部和人民銀行獲取流動性支持。

　　地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商后，采用定向承銷方式發行地方債予以置換。對于地方政府存量債務中的信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，經各方協商一致，地方財政部門也可采用定向承銷方式發行地方債予以置換。

　　對于地方債定向發行的這一新政，我們可以從四個角度加以理解。

　　角度之一：它等價于要求商業銀行“講政治”，向地方政府發貸款，有利于穩定經濟增長。

　　隨著地方政府融資平臺監管的收緊，地方政府的融資來源日漸緊繃。盡管財政部在兩個月之前就提出了發行1萬億地方債來置換地方政府到期存量債務的政策，以便為地方政府融資紓困，但由于地方債的收益率偏低，市場熱情不高，所以推進相當緩慢。這樣一來，地方政府的融資壓力進一步加重，危及了基建投資的穩定，給經濟增長帶來壓力。

　　三部委最新下發的地方債定向發行政策，事實上是以“攤派”的形式要求商業銀行限時認購地方債。這等價于要求銀行給地方政府提供低息貸款，勢必改善地方政府的融資狀況，有利于穩定基建投資，進而托底經濟增長。

　　不過，就算1萬億發行額度快速完成，它對經濟增長的帶動作用也有限。1萬億的規模說大其實也不大(2014年全年基建投資完成額有11萬億元)。再加上目前基建投資增速也不算低，在此基礎上能加速的空間有限。另一方面，地產投資萎靡的態勢估計還會延續一段時間，出口前景又不樂觀。所以，地方債定向發行舉措最多時穩定住經濟下滑的勢頭，實難帶動經濟增長明顯改善。

　　角度之二：它等價于繞開“剛性兌付”，有利于利率水平的下降。

　　地方債發行在之前之所以遇冷，是因為市場相信市場中的“剛性兌付”不會打破，與地方政府相關的城投債、PPP、項目專項債等資產會繼續享受地方政府的隱性擔保，因而會繼續給出低風險的高收益率。相比之下，地方債的低收益就缺乏吸引力(參見我們之前發表的文章《地方債發行因何遇冷？》)。換句話說，是“剛性兌付”預期的繼續存在支撐起了市場中較高的利率水平，導致地方債發行受阻。

　　而盡管地方債定向發行是非市場化的行為，但它確實繞開了“剛性兌付”這一障礙——不管銀行預期能從“剛性兌付”中繼續獲得多么高的收益，這邊的低利率地方債是非買不可了。而這反過來也會減少未來“剛性兌付”的預期。地方政府能夠從地方債發行中獲得足夠的融資支持，再利用“剛性兌付”來從其他途徑獲取融資的動力就會下降。

　　因此，地方債定向發行有利于降低“剛性兌付”對利率體系的干擾，可壓低整體利率水平。

　　角度之三：它等價于央行對地方政府存量債務提供流動性支持，有利于金融市場流動性的寬松。

　　為了增加地方債的吸引力，在此次的政策中還規定新發的地方債可以被用來做抵押品，向央行獲取流動性支持。當然，能夠最終從央行那里抵押借出來多少錢，還得看央行的意愿。所以，從央行支持的力度來看，比起之前市場預期的QE要低多了。

　　但是，要反過來想這個問題。新發地方債是為了置換到期的存量貸款等債務。這意味著地方債的發行(不管是定向還是非定向)不會增加社會中的廣義貨幣，自然也不會增加銀行存款準備金的繳納。

　　而另一方面，它卻增加了可以用來向央行獲取流動性支持的抵押品的數量——之前的存量地方政府債務可沒法用來向央行抵押。因此從理論上來講，地方債的定向發行只會增加，而不會減少基礎貨幣存量。更何況，相信央行也不會全然不顧金融機構的抵押需求，至少或部分提供流動性支持。因此，就地方債定向發行政策本身來說，它將有利于金融市場流動性。

　　角度之四：它等價于向商業銀行征稅，不利于銀行利潤，但會增加降準概率。

　　最后，向商業銀行定向發行低息的地方債，可被視為向商業銀行征稅。根據財政部的估算，1萬億的地方政府債務置換如果完成，1年能降低地方政府利息支出400至500億元。這對應著債權方利息收入的損失。

　　銀行雖然不會承擔者利息減收的全部，但大頭應該是跑不掉的。更為關鍵的是，地方政府債務置換才剛剛開頭，還有大量規模在后面等著。如果全部照此辦理，讓銀行利潤一年減少上千億應該是沒問題的。這雖然不至于把銀行的利潤全部吃掉(2014年銀行系統總利潤1.55萬億元)，但把利潤增速顯著拉低是必然的。

　　不過，銀行也是政策博弈中能量不小的一方。這邊向銀行“征了稅”，別的地方就得給點甜頭。這最有可能的甜頭就是降低存款準備金率。由于銀行存在央行賬戶上的存款準備金只能獲得極低的利息，所以降低存款準備金率就能提升銀行的利潤。考慮到目前的存款準備金率本就很高，面臨不小下調壓力。在地方債定向發行政策出來之后，相信降準的概率會更大。

　　另外，向銀行征稅還會帶來替代效應，增加銀行配置地方政府之外的其他資產(尤其是房地產)的動力。在此次地方債定向發行中，“攤派”的額度會與各家銀行持有的到期地方政府債務數量掛鉤。

　　這意味著誰家銀行拿的存量債務多，被“征稅”的規模就大。有此先例后，未來銀行在購買其他地方政府相關資產(如PPP、項目專項債)是的熱情會小很多，而相應會增加其他行業資產的配置。考慮到除了地方政府之外，地產是最大的融資需求方，估計未來銀行對地產放款的動力會更足。

　　結論

　　總體來看，此次地方債定向發行的政策有利于短期經濟增長的穩定，但效果有限。而它對“剛性兌付”的規避，帶來的基礎貨幣的擴張，以及對降準概率的提升，都有利于利率水平的下降。因此，在這一政策出臺之后，我們應該對債券市場更加樂觀。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )

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