文/新浪財經專欄作家 洪灝

　　在2008年底四萬億經濟刺激政策的時候，股票在刺激政策實施后從1600點漲到了3400點，正好大約一倍。現在一個自由流通市值達到人民幣20萬億元的市場中，一萬億的所謂經濟刺激政策即便是真的，按照上次的模式，是否只能讓股指提升100點，大約是5%的空間？

量化寬松下投資者應逢高減持。

　　“希望越高，失望越大。” ——中國諺語

　　逢高減持；獲利了結；降低風險：央行[微博]的資負表內沒有發現抵押補充貸款，也沒有官方新聞證實：在非官方新聞網站報道了中國推出抵押補充貸款之后，市場人士普遍認為這是所謂的中國版的“量化寬松”，而隨后更多正面傳聞也出現。有新聞報告未經證實地稱住建部有意動用公共資金購買未出售的商業住宅項目來取代部份棚戶區改造計劃項目。

　　此外，新聞還稱按揭貸款折扣再次在上海地區出現。看多的人認為中國增長開始強勁復蘇，估值便宜且市場流動性充裕而強烈做多。近日一個投資者調查顯示約80%的市場參與者認為股指將繼續攀升，而僅有少于5%的投資者認為后市將回落。換言之，市場看漲情緒異常高漲。這是一個讓理性投資者堪憂的現象。

　　我們并非不同意增長復蘇和估值便宜的看法，但這些早已是老生常談，而且已經反映在市場價格里了。而近日的所謂一萬億元PSL卻帶來更多讓人質疑的地方：我們在央行的資產負債表并沒有看到有關項目的擴張，而國家開發銀行于4月份的同業存款卻已經錄得逾一萬億的增長。因此在這一筆同業交易上，國家開發銀行的交易對手是一個神秘的第三方，而并非央行。

　　同時，央行的官方網站上也沒有發布有關操作的聲明。交易操作如斯隱秘，背后的原因不得而知。但無論如何，這次交易的結果已顯示于M2數據上，而有關款項也因為是同業往來的原因二無法流入實體經濟。這只是一種會計記賬手段而已。另外，有報導稱數家地區銀行如河北銀行取得小額的再貸款資金，用以支持小微企業。由此可見，我們相信央行只是在繼續執行定向寬松政策而已。

　　盡管如此，市場預期已發生改變。比如，市場資金交易員現在更愿意提供7天或以上的融資。農業銀行上海分行默許為二百萬元以上的按揭貸款提供5%的折扣，其他商業銀行或也將跟風。農行的做法并不令人意外，畢竟市場利率在今年已經開始下行，再加上銀行在計算按揭風險權重時有了一些改動，個人信貸部門在未來數個月或將更愿意提供更多按揭貸款。

　　但目前房價高企，5%的地區性的利率折扣不太可能提振中國的房地產市場的吸引力。然而住房部建議以低于市場水平的價格購買商業住宅項目，假如屬實，那么將會對房地產市場產生巨大的負面沖擊。設想一下，市場上最大的邊際購買者或將以低于市場的價格購買房地產項目，這無疑將進一步拖低房價。如果市場相信政府將以低價購買，誰還會付市價當冤大頭？如果這個報道屬實，那么這個方案實在是缺乏考慮，而起結果也將南轅北轍。

　　逢高減持；獲利了結；減低風險；上海及香港市場近日因炒作而大幅上漲，兩地股市情緒已白熱化：股評家們都在尋找理由來解釋股市的升勢。有些人認為外資是股市的買家，但QFII額度已在前期的上漲時消耗殆盡。有些人認為是滬港通的原因，但如果真的是滬港通政策受益股獲得追捧，為何A/H股的折讓卻會降至歷史新低？也有人認為公墓基金的低股票倉位將導致其持續買入。

　　然而，這是基金經理快速換倉，減少中小盤股持倉的結果。同時，現在公募基金的大盤股持倉已像1月份的時候股市開始飆升時那么高，而小盤股則呈現出嚴重的超賣現象——這很明顯是股市內部輪動的結果。在缺乏新資金進入市場的情況下，我們認為大盤股向小盤股的這種快速輪動短期內將難以持續。與此同時，有色金屬、金融和地產、工業和物料股、所有的高貝塔周期性行業，均處于嚴重超買的水平。這些股市的異動都使我們望而生卻。

　　自2010年推出滬深300股指期貨以來，期貨交易者的持倉已成為市場走向一個日益重要的領先指標。期貨是一個對于股市指數的以T+0結算的加杠桿的賭注。期貨讓擁有最獨家而全面信息的交易商更容易作出靈活而堅定的賭注。還記得2010年世界杯期間連續12次猜對隔日指數走向的神秘交易商“八爪魚保羅”嗎？

　　我們的研究顯示，目前期貨成交量約為現貨交易的6-12倍。近期現金交易量相對期貨(聰明錢)飆升，顯示通常遲來的“笨錢”正在大批地涌入市場，這種跡象非常不利于股市未來的走勢(焦點圖表1)。

焦點圖表1：現貨交易量相對于期貨大幅上升，不利股市未來幾周的表現。

焦點圖表3：香港股市進入極端亢奮狀態，預示調整即將來臨。

　　與此同時，我們的在岸和離岸中國股市市場情緒指標已飆升至亢奮水平之上。投資者應提高警惕，特別是兩地市場的情緒同時達到白熱化的程度(焦點圖表2-3)。在目前的股市水平，大部分利好消息，不論是炒作還是憧憬，已被市場消化。中國經濟的確正在被政府主動地結構性放緩，但請捫心自問情況是否壞到足以要祭出一萬億的量化寬松政策？

焦點圖表2：上海股市情緒進入極端亢奮狀態，預示調整即將來臨。

　　西方國家只是在房價泡沫完全崩潰時才不得已地采取了量化寬松政策。如果中國真的想印鈔，而經濟數據又如許多人所指是做假的，那么為何不把有關數據做得看起來沒有經濟復蘇，使量化寬松政策在這個時間點變得合理化？如果這么大的政策性舉動確實出現了，那么它將會摧毀任何結構性改革計劃，并完全放棄了今年的貨幣供應量和貸款增長等總量調控目標。《人民日報》頭版社論周末撰文高度贊揚了政策的精確性，稱“一切盡在掌握之中”。

　　在2008年底四萬億經濟刺激政策的時候，中國股市的自由流通市值約為人民幣四萬億元。當時，股票在刺激政策實施后從1600點漲到了3400點，正好大約一倍。而在現在一個自由流通市值達到人民幣20萬億元的市場中，一萬億的所謂經濟刺激政策即便是真的，按照上次的模式，是否只能讓股指提升100點，大約是5%的空間？

　　投資者應開始逢高減持，獲利了結，并減低組合風險。如果真的如市場共識所指，長期牛市即將來臨，那么市場將會有比現在更好的買點。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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