文/新浪財經專欄作家 宋清輝[微博]

　　法制化距離我們有多遠注冊制就多遠！IPO亂象背后或存在諸多權力尋租和腐敗行為，僅僅依靠臨時救急的監管手段，無法根除IPO發行過程中的亂象頻生事故，事實上這是中國資本市場法制的貶值和制度貶值。

　　制度設計的缺陷，已讓本次新股發行中的奧賽康事件，成為后續擬上市公司甩之不得的鬼魅陰影。眾多準備發行的新股別的沒學會，倒是很快領會了監管層的臨時性“糾錯”行為，做出一反常態的行為。不大幅套現老股、不超募，拼命壓低發行價，讓本輪市場化改革一再扭曲。

IPO亂象背后或存在諸多權力尋租和腐敗行為，法制化距離我們有多遠注冊制就多遠！

　　本輪IPO重啟發行，是以監管層改革的主旋律為出發點，在新股發行體制改革過程中，監管層在“行政手段干預”和“市場化改革”之間尋找到了微妙平衡，在這個過程中難免存在及個別的害群之馬，但總體上達到了預期的目標。市場中的行政干預行為是各國證券監管機構都會存在的一種治市規則，不能一葉障目不見泰山，因此否定本輪新股發行體制改革的成果。

　　在接下來的新股發行過程中，監管層的后續政策還會持續“打補丁”和跟進升級，逐步向注冊制過度。本輪新股發行體制改革，審批制向注冊制逐步過渡的過程中，監管層懂得有所為和有所不為，厘清了監管的邊界，也認識到了權利的界限，更是轉變了管理思維，讓新股發行市場化改革朝著既定的方向發展。

　　改革就要付出代價，新股發行體制改革的道路上并非一帆風順，改革過程中不出差錯幾乎也是不可能的，在改革之路上。出了問題如何解決，卻時刻在考驗著監管層的智慧。

　　果敢向新股瘋狂套現說“不”

　　證監會[微博]推行的新政，在IPO重啟發行兩月余時間內，幾乎所有的新股都能夠順利完成發行，奧賽康因借道老股轉讓漏洞瘋狂套現而成為例外。

　　2014年1月9日，總市值已突破200億元大關的奧賽康原計劃1月10日申購，卻又在1月10日凌晨突然被證監會緊急暫緩發行。本次奧賽康公開發行5546.6萬股，新股數量1186.25萬股，而控股股東南京奧賽康投資管理有限公司轉讓老股數量卻為4360.35萬股，老股東直接套現31.83億，奧賽康本次掛牌融資僅8個億而已，有違本輪股改預設的目標。

　　實際上，證監會也并未直接叫停奧賽康發行，因為它符合新股發行體制改革的相關配套政策，但卻忘記中國有一個最重要的特色，叫民意。顯而易見，無疑是奧賽康控股股東過于龐大的老股發行規模和套現31.83億元這一數字，違背了監管層不允許超募的初衷，同時又刺痛了市場中的廣大中小投資人的神經，違背了人民的意志，合法卻不合理，惹來國務院和監管會高層的關注。

　　事實上，奧賽康等IPO被暫緩事件，大大出乎證券監管層和資本市場意料之外。本輪新股發行體制改革新政出臺之前，證監會內部和外部聘請的專家學者，也進行了反復的醞釀和論證，召開了大大小小近百場會議，都是朝著IPO詢價市場化、防范新股瘋狂套現等方向引導的，奧賽康無疑讓證券監管層領導顏面掃地，讓新聞媒體和廣大中小投資者抓到了小辮子。

　　但若監管層對奧賽康通過老股轉讓瘋狂套現問題置之不理，受到損失的無疑是廣大的中小投資人。老股轉讓和減持沒有本質的區別，若奧賽康成為首例發行成功的，將會引起羊群效應，引爆新一輪瘋狂圈錢潮。中國的股市又一次變成抽血機器，讓改革效果打折扣。

　　十八屆三中全會之后，《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》和“新國九條”的相繼出臺，都明確地把矛頭直指股票發行注冊制改革，即全面深化中國股市注冊制改革，全面提高市場化程度。接下來，從完善制度開始設計新股發行體制改革線路圖也許是必由之路。一是取消對新股發行中的超募限制；二是老股東在IPO定價前，公告自己的減持意愿和老股轉讓數量，讓投資者有一個預期，使新股詢價能夠在一定程度上反映定價。

　　新股亂象背后實質是權力尋租

　　IPO亂象背后或存在諸多權力尋租和腐敗行為，僅僅依靠臨時救急的監管手段，無法根除IPO發行過程中的亂象頻生事故。

　　本輪新股發行體制改革期間，出現了奧賽康、慈銘體檢等被緊急叫停發行，眾信旅游等自砍發行價等一系列所謂亂象。長期以來困擾中國股市的“三高”發行未能得到抑制、財務粉飾/造假依然橫行入市、利益輸送和新股上市即被爆炒等老問題依然接踵而至，新股自發行之日起往往就倍受輿論“摧殘”。加之股票發行人、各中介機構等利益相關群體長袖善舞，玩弄各種“貓膩”，見不得陽光的操作更是讓中小投資者猜疑紛紛。使得本輪新股發行烏煙瘴氣、亂象頻生。 

　　此外，一些新股發行期間，為不觸及行業平均市盈率高壓線，緊急調低了發行價。如有民營專業出境游、藍海龍頭之稱的眾信旅游，在發行期間曾和主承銷商華泰聯合證券緊急協商決定，剔除了初步詢價申報總量96.33%的高報價，最終以 23.15元／股的發行價，較二級市場旅游行業最近一個月的平均靜態市盈率低了42.46%的市盈率草草收官。一味迎合監管層的“口味”，不是監管層希望看到的局面。

　　創業板指屢創歷史新高，在平均動態市盈率超過60倍的大背景下，新股以超低市盈率發行，上市后遭遇“爆炒”也是必然的結果。2014年春節前夕，在深圳證券交易所[微博]集體掛牌的5批新股，不僅漲幅甚至連成交手數都幾乎相同，全被“秒停”，理論上全天僅3分多鐘的交易時間。

　　中國的股市從來不缺少制度，中國股市也不已某個人的意志為轉移，監管層首要完成的是資本市場法治的建設任務，在沒有充分準備的情況之下，重啟IPO和推行市場化改革都會打折扣的。

　　制度設計缺陷源于法制不健全

　　我們不得不承認，中國的資本市場發展到今天，仍未建立起一套行之有效的法制制度。新股發行亂象頻生、低迷的市場環境，事實上是中國資本市場法制的貶值和制度貶值。中國經濟在世界范圍內的一枝獨秀與資本市場的制度性缺陷形成強烈的比照。

　　2014開年，不斷加劇的炒新熱、新股發行定價中，暴露出的新股發行制度設計的一些缺陷，成為媒體和廣大散戶的眾矢之的。對新股發行過程中，已經爆出來的問題和缺陷，監管層一定會總結經驗、彌補漏銅，完善制度，使得2014年上半年300只新股發行潮中，上述問題一定能夠得到改變。

　　事實上，股票發行市場化定價的合理與否，本不應由證券監管層來“行政干預”，理應是由市場來決定新股定價的，靠壓低發行價難根治新股“三高”等問題，還會導致股票上市后股價向高位走。助長了炒新打新者的投機沖動，也會加劇股市“泡沫”。

　　制度設計的缺陷，已讓本次新股發行中的奧賽康事件，成為后續擬上市公司甩之不得的鬼魅陰影。眾多準備發行的新股別的沒學會，倒是很快領會了監管層的臨時性“糾錯”行為，做出一反常態的行為。不大幅套現老股、不超募，拼命壓低發行價，讓本輪市場化改革一再扭曲。

　　近期，披露發行公告的新股發行市盈率多數低至20倍出頭。如匯金股份擬定發行價18.77元，對應21.11倍PE，眾信旅游擬定發行價23.15元，對應22.05倍PE、欣泰電器擬定發行價16.31元、對應25.48倍PE，創意信息擬定發行價18.11元、對應27.08倍PE，金一文化擬定發行價10.55元、對應25.73倍PE。顯而易見，發行人認為再堅持較高市盈率已無必要，顯然是與本輪市場化改革相違背的。

　　事實上，肖鋼主席執掌證監會以來，身體力行，先后向市場推陳出新，加快IPO步伐、敢于向利益集團采取嚴刑峻法、重磅推出注冊制等諸多措施，收到市場的高度稱贊，總體來說資本市場向前前進了一大步。

　　2014年3月份即將迎來新的一輪發行潮，要完成近300家的發行數量，發揮資本市場優化資源配置的重要作用，完善IPO新政配套措施顯得非常重要和急迫。

　　法制化建設是股市突破困境唯一出路

　　目前的新股“亂象”確實出乎監管層的預料，本輪新股發行體制改革與預設的目標還有一段很長的“艱苦之旅”。

　　A股頑疾困擾資本市場多年，中國的股民早已習慣于將市場上面出現的所有問題都歸結于監管層。新股發行中的高發行價格、高市盈率和高超募額被廣大股民詬病，其根源就在于市場化發行過程中的相應的法制力量缺失，IPO在為期一年四個月的暫停中，股市積蓄了更高壓力，沒有法治力量與之抗衡，使得本輪IPO重啟，仍在走回老路。

　　事實上，造成目前問題的根源還有其他問題：我們監管層的思維還是重監管輕市場，懼怕市場化發展中因監管“真空”而出現重大問題而被“高層”問責，更懼怕被廣大民意強奸意志；事實上，只有通過深化體制改革讓市場在資源配置過程中起決定性作用，市場化改革才能夠醫治中國股市的頑疾；只有以市場化發展為前提，提高監管能力和水平，規范上市公司信息披露，懲戒違法亂紀的相關責任人，我們的資本市場才能夠健康有序地發展。

　　資本市場是一個高度博弈的高活躍度市場，每個利益個人和團體都有相應的利益訴求，發生各種意想不到的突發狀況也是在所難免的，監管層之手“干預”本也無可厚非，但不應該讓市場主體無所適從。短短24年的證券市場，卻已經經歷了8次被叫停。歷史上IPO的數次暫停與重啟，擾亂了擬上市公司的迫切融資節奏，使得一批亟須融資發展的中小型企業慘死IPO之旅。

　　目前，“高層”也已正視到這一問題，肖鋼主席為此先后在《行政管理改革》、《新世紀》雜志上撰文《法制強則市場興》、《積極探索監管執法的行政和解新模式》，認識到堅定不移地推行法制化建設才是中國股市突破困境的唯一出路。

　　本輪新股發行體制改革雖然初步達到預設目標，但若不能夠堅決推行法制化建設。否則，本輪市場化改革有可能會再次付之東流。

　　(本文作者介紹：法治周末、證券日報社論特約評論員，知名經濟學家)

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