文/新浪財經專欄作家 洪灝

　　人民幣的突然暴跌使市場動蕩不已，令人聯想起2008年12月保爾森到訪北京時人民幣一日內大跌0.73%的一幕。而許多人認為房地產不能崩潰，理由是房地產崩盤是不穩定因素，因此一定會被救市。然而，房地產市場于2008年曾經崩盤過。而這次我們再也不能承受另一次的四萬億救市措施。

人民幣的突然暴跌使市場動蕩不已。

　　人民幣匯率主動貶值是一個主要的市場風險：上周至今，人民幣匯率突然貶值。人民幣三日內貶值的幅度是近幾年來最大的。人民幣的突然暴跌使市場動蕩不已，令人聯想起2008年12月保爾森到訪北京時人民幣一日內大跌0.73%的一幕。

　　而央行[微博]于2010年8月意外把人民幣基準利率上調0.5%，亦觸發類似的市場波動。也就是說，每一次人民幣的主動貶值都引發了一場中國股市的暴跌。上證指數于星期一暴跌了近2%，并波及到其他新興國家市場。

　　這一輪人民幣匯率貶值背后是否由央行主導不得而知，當然市場上也有指出是離岸對沖基金平倉人民幣套利交易而引起的。我們較傾向于相信這次突然貶值是央行主導的，因為央行在過去一周里不斷地調低人民幣匯率的中間價，同時匯率下跌與近日外匯占款的釋放及市場利率下降的情況吻合。

　　否則，人民幣匯率下跌的時候，市場利率理論上應該走高以沖銷有關影響。市場人士指出離岸人民幣匯率貶值幅度大于境內匯率。但我們認為，因離岸市場的參與者不同及交易規模較小，離岸的人民幣匯率波動本來就較在岸更甚。盡管如此，離岸人民幣匯率的波幅仍然是處于央行限制的1%的波動區間以內。

　　人民幣競爭性貨幣貶值帶來的影響深遠，此舉可能意味著：1) 中國經濟增長放緩速度很有可能比最近經濟數據所顯示的更糟糕；2) 或觸發貿易戰。南韓等規模較小的亞洲出口國將受影響；3) 對以美元貸款的中國房地產商而言，人民幣貶值加重了他們的負債；4) 貨幣貶值會造成通縮壓力，并壓抑商品需求；及5) 能引發資金外逃。市場對人民幣預期改變過去一直能追隨著股票市場的表現 (焦點圖表1)，假如這次人民幣貶值是央行主導的，而貶值勢頭一直持續，那么投資者必須提高風險防范意識。

焦點圖表1﹕人民幣預期改變一直追隨著中國市場的表現

　　即使房價仍在攀升，但房價增速已經見頂。這是市場面對的更顯著的風險：周末期間，中國一家銀行確認已暫時停止向房地產行業提供夾層貸款，消息震驚了市場。盡管這家銀行對房地產行業的業務貸款占其業務總額在業內偏高，但不排除其他銀行效仿其做法的可能性，或至少進行風險審核，減慢對房地產和相關行業提供貸款等。隨著許多信托到期日臨近，償付風險或會再次加劇。

　　周末，杭州一些房地產項目開始大幅調整價格，以便去清庫存。以往，杭州一直是房地產行業健康的較佳先行指標。在周末訪問杭州期間，我們注意到新增住宅建筑數量顯著上升，而入住率甚低。基于銷售持續放緩，加上杭州一些開發商近期積極搶地，可能是引發現金需求和周末價格戰的主要原因。

　　當然，杭州的開發商一直是最奇葩的開發商之一。以往曾有新聞報導杭州開發商聘請打手砸自己的物業銷售處，藉以戲劇性地強化推廣力度。盡管如此，現金的需求是目前面臨的真實情況，應該是降價出貨的真正原因。

　　與此同時，周一的官方統計數據顯示，盡管房價的增速略為放緩，但在70大城市中，69個城市的房價仍持續攀升。我們的數據分析顯示，盡管絕對價格水平或仍攀升，但新房價格增速已經見頂。2007年10月和2010年3月底的房市高峰也同時是中國股市見頂之時(焦點圖表2)。強勁的房價通脹很可能會帶來政策反應，并影響房地產投資熱情。

焦點圖表2﹕房價增速已見頂，預示后市的壓力。

　　許多人認為房地產不能崩潰，理由是房地產崩盤是不穩定因素，因此一定會被救市。然而，房地產市場于2008年曾經崩盤過。而這次我們再也不能承受另一次的四萬億救市措施。

　　盡管周一股市大跌，市場情緒仍然沒有得到完全的渲泄。有史以來的最低M1增速很可能是由于農歷新年企業騰挪活期存款所致，而非專家所憧憬的貨幣政策拐點。股市在農歷新年后小幅反彈，令許多人感到振奮，但對我們而言股市仍未見曙光。指數的暴跌快如其技術反彈，鮮有做多空間。而市場的風險正在持續升溫。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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