文/新浪財經上海站記者 王霄

　　互聯網和移動互聯網對整個社會造成深刻變革和影響，傳統行業被顛覆，A股結構性行情將成為常態，新經濟推動新興產業牛市，高價股涌現是牛市的特征。創業板存在泡沫，但不輕易言頂。

　　2月10日A股市場出現了備受矚目的場面，網宿科技取代貴州茅臺躍居A股第一高價股，而貴州茅臺則連年下跌。網宿對茅臺的超越，被認為是新經濟引領A股的標志。

　　在這種市場兩極分化加劇的背景下，我們專訪了善于成長股投資的興業全球基金經理陳揚帆，他掌舵的興全輕資產基金和興全有機增長包攬了今年以來公募基金的第一名和第二名，截至今年2月12日，上述兩只基金今年以來凈值增長率分別達到38.01%和34.51%。

　　在陳揚帆看來，互聯網和移動互聯網給整個社會帶來深刻的變革和影響，傳統行業面臨改造和顛覆，A股結構性行情將成為常態，新經濟推動新興產業牛市，高價股大量涌現正是一輪牛市的特征。創業板存在泡沫，但不輕易言頂。

　　即使創業板已經大漲，他依舊看好新興產業如手游、網絡視頻、互聯網金融、健康服務等。他希望通過尋找風中的飛鳥，獲得長期的超額收益。

　　新經濟推動新興產業牛市 高價股涌現是牛市特征 

　　王霄：前兩天，網宿的股價超過茅臺，現在差距可能還在拉大，現在都說是新經濟在引領A股市場，所以這是一個很顯著的標志。想問一下您對這個怎么看？   

　　陳揚帆：我覺得這種說法有一定道理。高價股的大量涌現，實際上是一個牛市的特征之一，包括茅臺本身，它當年是怎么沖上一百元兩百元的，它也根植于產生它這樣的牛股的市場背景里，同時它也以持續上行昭示了屬于它們的那個牛市。網宿和茅臺我覺得都是牛市產物和牛市特征，只是從屬不同背景不同類型的牛市而已。

　　至于新經濟全面引領A股，現在看這是事實。從創業板指的角度看，它漲升幅度接近2倍，上漲的時間跨度達到15個月，因此”創業板是牛市”這個判斷應該是無疑的，但是這樣的牛市又是基于什么呢？確實是基于我們講的是“新興加成長”。

　　王霄：是什么造成了過往一年新興產業和創業板的牛市？

　　陳揚帆：我覺得粗略地講原因有兩個，其一，從全世界角度看，移動互聯網橫空出世，它帶來的的技術推動，滲透到了各行各業，可以說是改造或顛覆得非常厲害，不僅是產業變化同時導致的社會變革。

　　其二從國內的角度看，新一屆政府力圖轉變舊有經濟發展模式推動經濟結構轉型，而這種轉型，我覺得是長期的一個歷史進程。

　　新政府班子上臺后，告別經濟一不行就松銀根搞投資拉動，靠固定資產投入的產業鏈來救駕。新的經濟政策方向是希望轉向轉向內需、轉向消費、轉向創新。希望多一些低消耗高技術、低污染高附加的產業，能從中國制造轉向中國創造。

　　以消費為例，即使是在消費領域，也希望有新的結構變化。原先我們一提到消費就是食品飲料、白酒火腿腸這些東西。現在我們說的消費包含了什么新東西？包含信息消費、文化娛樂，未來互聯網和傳媒將成為消費板塊的主流構成。這也是這個成長股牛市是具備新經濟的特征的原因之一。

　　上述兩個方面交織在一起，產生了共振，而且這些變革是既確定又持續的。

　　所有講風格切換的人,基本都還是老思路

　　王霄：A股會否引來風格切換？

　　陳揚帆：在我的視野里，基本上就沒有風格切換這種事情。假如移動互聯網突然停滯不前，不再有任何創新；假如新一屆的政府又把他的經濟政策基本的方向來個180度的大轉彎給切回原有模式，這兩者疊加那才可能風格轉換，可能嗎？ 當然咱們A股也有那么個風格：這邊漲多了也可能會調一調，那邊跌多了也可能彈一彈，但這不是什么風格切換。所以，所有念叨著風格切換的人，我覺得他們都還是一個老的思路。是基于證券市場本身技術面和博弈的想法，而不是基于一個足夠大的時空格局的戰略把握。

　　如果一些技術和社會的變革深刻影響了足夠多的產業，而這些產業的公司在資本場上面毫無反映，這是絕不可能的。長期看，市場其實比我們想象的要敏感和睿智得多。事實上，反映各種技術變革和社會變革帶來的影響是證券市場的基本特征之一，但它不負責恰如其分地反映，歷史上看，往往是過度反映然后再行糾偏。

　　那么如何判斷是否反映過度了呢？首先，我們不要覺得自己有能力界定什么是恰如其分，此其一；其二，如果短期內過度，那么再拉長一點時間看它過不過度呢？有時候就未必了。所以，提前去把握這種技術、社會的變革給我們帶來的投資機會，這是實實在在的。這里面或有一些過度產生一些泡沫什么的，我覺得也都是正常的。我們可以去分辨它，穩健者去粗存精，積極者充分利用，各得其所。

　　創業板不輕易言頂 市盈率不是估值的唯一方法

　　王霄：A股結構性的行情會否延續并成為常態？創業板是否過高了？

　　陳揚帆：我有一個觀點：人云亦云無價值。即使你和大家都是對的，你也不能因此獲得超額的收益。超額收益怎么來？就是我跟大多數人的想法不一樣，而我又是對的，我去做了，我就獲得超額收益。

　　我們來看看創業板高估這件事，我也希望找到一個行業未來三年、五年都確定能夠有百分之百的增長，而它的公司市盈率都只有20倍，有嗎？沒有。市場沒那么無效。所以很多情況下，我們只能去做那種別人看不到、但我們能看到的預期：別人看到的是它今天80倍，很貴，而我們能看到的它的美好未來，將來它確定能夠把這個高估值降下去。

　　王霄：創業板現在到底處在什么樣的一個階段，是在半山腰，接近底部，還是在一個剛起步的階段？

　　陳揚帆：首先我個人是不刻意去判斷頭部和底部的。絕對頭部和底部只有一單，這一單都讓我做了，我也發不了財。我關心的是一個頭部和底部區間，我覺得現在還不到進入一個頭部或者過于高估的階段。從各個方面來看，現在沒必要輕易言頂啊。

　　如果有一天在市場里好像好股票都很難選到了，這是進入頭部區域的一個特征�，F在起碼我覺得還是能找到一些投資標的的。

　　資本并購是正當手段 大股東適當套現人之常情

　　王霄：創業板的不少牛股的操作模式是不斷并購，一級市場10-20倍低價并購，二級市場40-50倍套現，加上大股東不少會趁機減持，是否合理？

　　陳揚帆：世界五百強中的大部分企業之所以有今天，大多數都經過長期大量的重組并購整合。進行資源配置是證券市場的基本功能，而并購正是實現優化配置的一個手段。PE差驅動換股并購。我們首先要看關鍵是你不是純粹為了股價才干這些事情，而是為了企業的長遠發展，如果是為了一時股價的刺激，吃下去的東西不能很好地整合、消化，那是舍本逐末飲鴆止渴。

　　其次，并購的企業質量怎么樣，要回歸基本面去研究，我們現在不僅要研究上市公司，還要研究它的收購標的。我們向著一級市場，向著產業資本，向著產業鏈的上下游去延伸我們的研究，而不是只在二級市場來回打轉坐井觀天。

　　王霄：上市公司并購的過程中，不少控股股東趁機套現，是否妨礙公司發展？

　　陳揚帆：第一，成長本來就包含內生和外延兩種；第二，規則內的事情，大家就不必總是站在道德的制高點去指責了；第三，換位思考，假如我們是創業者，辛辛苦苦干了十年，上市以后又鎖定了三年，十三年過去了，面對著幾十億市值，套現一點，做點其他的事情這是人之常情。而且，越是實際控制人，越不可能完全套光，他有3000萬股，套現500萬股，大頭還在后面，我相信大部分人不會為了500萬股做出很多的短期行為。

　　再者，市場也是有效的，你老是并購一堆垃圾，現在或許可以一時漲，到時候會跌得厲害，市場是會拋棄你的。而且我們這個市場是越來越有信用記憶了，誰忽悠過市場，大家給它的估值自然會偏低的，而且以后越發如此�？傊�，倫理歸倫理，規則之內的，我們還是應該允許別人去做。何況并購是公認的優化上市公司質量優化資源配置的有效手段？

　　如何獲得超額收益：找尋風中的飛鳥   

　　王霄：我想問一下，你們到底怎么確定行業的景氣度？可能一下子有六七個行業都不錯，你是怎么取舍的？   

　　陳揚帆：其實我是這么看的，一個我要的是它的增速，增速的大小、確定性、持續性，一個是景氣的階段和行業未來容量，其實主要就是這兩個要素。先按增速從大到小排，150%的增速下來，有沒有100%的增速，如果有100%的增速，我就先不要看50%的增速，然后再匹配其他條件。

　　王霄：如何界定行業增長的確定性？

　　陳揚帆：所謂確定是它不受任何的世界經濟、國家政策方方面面的這些影響，你就算說明天要巨幅上調利率，我想這也不會妨礙一個青年往他的手機里面充50塊錢，玩他的游戲。我們今天有5個億的人在用智能終端，無論下個月出了什么樣的宏觀政策，月增加個1000萬人用智能終端是必然的，不會改變的，這就是確定性。

　　還有一個是網絡視頻，網絡視頻行業差不多30-40%的年增長，而龍頭企業往往要高于這個幅度，甚至于大幅度高于這個幅度，這都是很正常的。所以，像這樣的一些確定行業的增長率，從中跑出一些牛股很正常。

　　王霄：那你在選股的時候，基本方法是什么？

　　陳揚帆：我自己選股的時候，基本方法就是一個，首先看行業景氣度、成長性，然后在公司的層面是看公司的商業模式怎么樣，把這兩個組合起來。其實做投資跟實業是一樣的，其實都是解決兩個核心問題：做哪一行？怎么賺錢？做實業也無非是把這兩個問題弄清楚，這樣基本上我們選出的股票不會有太大的問題。還有一點，我持股非常集中，我的前十基本上在70%以上。一個人如果自稱為選股者卻不敢集中持股，那是有點不靠譜的。

　　但是，這里面又會延伸另外一個問題，最近網上有很多人討論的，臺風來的時候，在風口上，豬都會飛。我挺欣賞另外一種說法：其實做成長的投資是尋找風中的那只鳥。飛豬，你看它很牛，飛得很好，但是沒風了，就掉下來了，摔成二維的了，而鳥沒有風照樣飛。所以，我現在就致力于要找風中的那些飛鳥。

　　如果真正是找飛豬的話，行業熱度高就行，在這個行業里面沾邊就熱，所謂豬都會飛。你就不用去尋找個股的基本面，你就不用去分析，董事長都不用見了，豬都飛了，甚至比鳥還飛得高。但問題是沒有風的時候，就是所謂退潮的時候，誰在裸泳的問題。我們為什么要去做那么多的基本面研究，就是為了尋找到飛鳥。從基本面的東西搞深、搞透了以后，我們可以辨識就是炒主題跟真正成長的差別，也就是豬和鳥的差別。至于風，雖然我們選的是鳥，我們也很喜歡風，因為鳥會乘風扶搖直上。

　　主攻新興消費 手游依然是首選

　　王霄：你現在最看好什么行業？

　　陳揚帆：現在最有確定性的條件下的高增長，首推就是手游，手游去年是240%的增長，今年原先估計是100%到120%，現在看恐怕是要上150%了。

　　我們做了很多行業的調查，我們跟業界的人保持非常密切的聯系，所以我們對于自己的一些原先的預測也都是在調整的，當然我們開頭的時候覺得是不低于100%，但現在我們覺得說這恐怕是有點太保守了，所以可能是要高于150%。

　　王霄：如何看待成長股的高估值？   

　　陳揚帆：做成長股有一個好處是時間站在成長股投資者這一邊，就是說我把今年過完，假如有100%業績增長，股價不動，它明年市盈率就降一半下來了。

　　值得注意的是，市盈率不是估值的唯一方法，否則基本上會除法的就都能成大師了，不同行業公司可能適用不同的估值方法。估值是科學和藝術的結合，完美的、放之四海皆準的單一估值方法的不存在的。我覺得更重要的是看行業的格局，看公司的商業模式。

　　很多時候“高估值”其實只是表面現象，表面化的“高估值”為我們阻擋了大多數人，如果能夠找到一只“高估值”外表下的隱蔽的具有大潛力的股票，那么它往往能為我們帶來超額收益。比如一個公司，它的行業本來就在不斷地迅速膨脹，而這個公司同時也在迅速上升為行業的領頭羊。那么即使它現在是高市盈率的，但是五年以后，你可以期望它從今天5個億的市場占有20%，到50億市場占有40%，像這樣的公司就不能簡單地用高市盈率去否決。

　　總之，我們需要真正理性深入的估值。不要過于拘泥于一望而知的“高估值”，重要的是能夠看清楚行業和公司的本質——比大多數人看得更透更遠，就可能發現一些大眾避之唯恐不及的“高估值”公司的“隱形的翅膀”，從中獲取豐厚的超額收益。

　　王霄：如何把握行業和個股輪動？

　　陳揚帆：這個主要是分為兩個部分，一個是公司基本面的研究，另外一個是市場的經驗。但主要還是基于公司基本面的研究，比如說我們進入掌趣，然后逐漸淡出掌趣，然后去買梅花傘，介入梅花傘到逐漸淡出梅花傘。不是說前者不好，而是說它的估值已經到了一個我們滿意，或者說是認為相對合理的地步了，而其它的東西還有待挖掘，事實證明，我們的想法是對的，所以也獲得了市場的高額獎勵。雖然，我們不追求效率，我們追求確定性，但事實上我們往往能獲得效率。

　　去年10月瞬間經歷從天堂跌到地獄

　　王霄：有哪一些刻骨銘心的失敗經歷跟我們分享？

　　陳揚帆：如果說近一兩年來比較重大的挫折，就是去年10月份那一次回調了，因為當時凈值大約1.6元，差不多已經沖到了股票型的前十了，我的一個選擇是我可以大幅減倉，等著暴跌，這樣我的名次可能還能往上去。但是我在想，創業板的行情遠沒結束，而且我相信我的組合里的這些股票大有前途，況且我也不愿意去做太多那些相對收益的鎖定之類的動作。

　　但是現實是很殘酷的，成長股系統性暴跌，可以說我一下子從天堂拋到了地獄。但是我覺得，一個想長期獲得超額收益的人，必然有一些時候要經受折磨，要被考驗意志。就像要在大牛股上賺錢，選中牛股只是開始，最重要的是能否拿得足夠牢？正所謂“不經歷風雨，怎么見彩虹？”

　　我覺得我經過這一次的挫折和歷練以后，我的抗壓能力變的更強了，其次我對這類事情的理解更深了一層。當然，當時我是可以做得更好的，比如說我可以把非核心的倉位撤一部分，就會舒緩一點，不會那么厲害，對持有人會好一些。但是從原則上面來講，如果我認為核心的假設沒有問題，我還是會選擇堅持。我覺得，投資也要有真性情。

　　王霄：那之前10月份那一次下跌，為什么會跌那么多？

　　陳揚帆：其實道理很簡單，就是我持股不肯賣，我不肯賣的原因就兩個：第一，我認為創業板行情根本沒到頂。第二，我手上拿的股票未來會大漲。賣掉了以后雖然可以做差價，但這可能會做丟。所以，我覺得可以忍受一下短痛，當時我的收益率最高是60%，我覺得皮厚肉糙，可以扛得住。

　　現在回過頭來看，三個月，全部收復失地，而且漲到今天一塊九毛多。如果把組合看作一個股票的話，任何一個暴漲的牛股也都會有好幾次大幅的調整，如果你每次都企圖去做差價，大概率你會要把這個牛股做丟的。

　　所以即使下跌了，我心里也非常有底，認為我手上的重倉股會迅速創出新高。結果12月的時候，我手上最主要的重倉股大多數都創新高或接近新高了。現在這個地方，如果在一個更長遠的時間區間來看，沒準還是一個比較好的位置，這都是有可能的。

　　長期看，無論是指數還是基金凈值或是個股，都不可能是一根直線式地上漲，適時適度的回調是行情長期健康運行的必備條件。就像去年十月份“巨幅”回調，今天我們站在這里，未來我們站得更高回望它，除了欣慰應該還有感激。

　　給散戶的四點忠告

　　王霄：因為在目前的情況下，如果是一個散戶或者中小投資者，你會怎么去投資？或者建議他們怎么去投資？

　　陳揚帆：我覺得應該多考慮“無為”。

　　第一，希望他們的投資是建立在研究的基礎上，找到一套適合自己的行之有效的方法。長期看，基本面的深度把握是最為重要的。

　　第二，投資最好適度集中一點，有抓有放，不要什么機會都想抓。其實一年抓個一兩個機會，兩三個機會足矣。無為即是有為。

　　第三，倉位別全滿，該留點就留點，留有余地心態好。

　　第四，不要刻意判斷頭部和底部，這也是無為，不要超越自己的能力圈去作為。所有這些無為只能使我們更加有為和得到更多，以退為進更容易成為少數勝者。

　　(本文作者介紹：供職新浪財經，主要研究方向：證券、基金、上市公司。)

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