文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)機構專欄 金融客平臺 作者 巴曙松[微博](國務院發展研究中心金融研究所副所長)

　　中國股指期貨市場的空頭持倉主要是機構投資者的套期保值持倉，此類套保空頭持倉的目的不是打壓市場，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩定性。在市場震蕩時期，一些針對股指期貨的不少指責，實際上很難成立。

股指期貨不是市場的做空工具

　　以股指期貨為代表的金融衍生品市場，是上世紀70年代布雷頓森林體系瓦解后的重要創新，歷經40余年的發展已成為資本市場最重要的風險管理工具和金融市場基礎設施中不可或缺的重要組件，是一個金融市場核心競爭力與話語權的重要載體。

　　雖然各國市場都曾程度不同地出現過對股指期貨的質疑，但經過多年的檢驗，其作為避風港和穩定器的積極作用現已成為全球共識，特別是在市場大幅震蕩時期。

　　當前，在中國經濟逐步走向新常態的進程中，金融體系也在出現劇烈的變革，迫切需要與之相匹配的風險管理市場。而中國金融期貨市場起步晚、品種少、規模小、上市慢，困難和挑戰十分明顯。

　　尤其是在股市下跌中，一些對股指期貨較為情緒化的判斷，需要從理論和實踐角度予以說明，否則，如果因此而破壞了中國金融衍生品市場發展的良好氛圍，相信是任何期望中國金融市場風險管理能力不斷提升的市場參與者所不愿意看到的。

　　比如，有人質疑空頭通過拋售股票的方式在現貨上砸盤，從而實現股指期貨空單的盈利。出現這種觀點，是由于部分投資者對股指期貨市場的基礎知識、交易機制、運行原理等尚且陌生，在市場下跌劇烈時易出現誤解。

　　事實上，利用期指做空或操縱股票市場等，在實踐中證明多數屬于主觀臆測，缺乏事實依據。值此各種觀點莫衷一是之際，我們更應廓清誤解、正本清源、正確認識股指期貨的功能作用，才能更好發展金融衍生品市場，完善中國多層次資本市場建設，提升市場的風險管理能力。

　　中國股指期貨市場仍發展滯后，規模還很小，通過股指期貨要出現打壓股市的目的，在實踐操作中可以說實屬天方夜譚。

　　按照2015年8月24日的收盤持倉估算，目前股指期貨市場規模僅1020.68億元，如此小的市場，跟同期總市值達50.48萬億元的股市完全不是一個等量級。操縱規模較小的股指期貨而希望在規模較大的股市上獲利，根本無法實現，長期在股市和股指期貨市場中操作的人都非常清楚這一點，而且從實踐操作看，也可以推斷出多屬無利可圖的買賣。

　　股指期貨市場的多空頭寸都是一一對應的關系，有空必有多，多空必相等。或者說，股指期貨是一個零和博弈的市場，采取的是雙向交易機制。對市場中某一類投資者而言，多空持倉可能會出現不平衡，即持倉凈多或凈空的情況；

　　但從全市場角度看，每一張空單都和一張多單相配對，如沒有對手方，單邊的做多、做空都無法開倉。因此，股指期貨市場并不會出現打壓股市的凈空頭，也就是利用股指期貨做空不能單獨成立，那么所謂的做空打壓市場也可以說是無稽之談。

　　數據顯示，2015年6月15日至7月31日，滬深300、上證50和中證500指數分別下跌26.90%、24.56%和31.82%；相應股指期貨主力合約跌幅分別為28.97%、26.09%和34.11%，與現貨跌幅相近。盡管期現擬合度較前期有所下降，但仍維持在85%以上的較高水平，期、現貨并未出現大幅背離，體現了衍生品市場的一般特性，也無從說誰在打壓誰。

　　從當前中國股指期貨市場中各類型參與者來說，跨市場操縱的交易行為是相當不切實際的，風險極大。

　　股指期貨市場的參與者可分為套保、套利、投機三類。

　　對于套保者而言，空頭套保頭寸須與現貨股票倉位相匹配。股市下跌時，機構在期指上盈利，但現貨上卻虧損，且虧損甚至超過期指上的盈利。所以套保機構在股市上砸盤、期指上做空，根本得不償失。實際上，許多機構在股指期貨上做空的同時，在股市中進行買入操作，而不是拋出股票。對于套利者而言，他們往往同步持有期、現貨頭寸，其交易目的是獲取價差收益，市場的漲跌并非其關注的重點，沒有必要通過消息配合來做空期指。

　　而且，股指期貨市場的套利機制能夠保證期現價格的收斂，如果有資金試圖操縱市場，一旦出現股指期、現貨指數的偏離，套利資金就會做出反應，將期現價差迅速抹平，操縱者無異于在給套利者送錢。對于投機者而言，他們基本都是中小散戶，其持倉僅占較低比例，根本不可能撬動整個股市。

　　中國股指期貨市場的空頭持倉主要是機構投資者的套期保值持倉，他們的目的不是打壓市場。

　　機構投資者的空頭套保持倉沒有打壓市場，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩定性，這可以從以下方面理解：

　　1. 機構參與股指期貨主要是進行套期保值，空頭持倉對應著其持有的股票現貨。機構投資者通過持有期貨空倉管理了現貨價格風險，提升了其持有股票現貨的信心，在市場下跌不需要拋售股票。

　　2. 機構投資者空頭持倉規模遠小于其股票市值，整體上仍是凈多頭。以6月15日股市大跌時為例，參與股指期貨交易的證券公司合計期指空倉金額1,203.78億元，而合計持有A股現貨市值達2,598.69億元，多空比例是2.16比1。

　　3. 機構套保持有空倉是為了管理現貨風險，投機多頭承接了套保空頭，進而承接了轉移而來的現貨風險。股指期貨市場始終自身多空平衡，沒有給股市施加壓力，反而承接了股市拋壓。據統計，2015年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收的凈賣壓約為25.8萬手，合約面值近3,600億元，這相當于減輕了現貨市場3,600億元的拋壓。

　　中國股指期貨的合約設計、交易機制、交割結算等制度及措施較之許多海外市場，更能防范、隔離和化解市場操縱風險。

　　1. 股指期貨標的指數結構分散、市值較大，指數抗操縱性強。滬深300、上證50、中證500指數總市值分別占A股市場總市值的46.55%、24.75%、11.76%；三個指數成分股集中度不高，滬深300、上證50、中證500指數前10大成分股權重一般分別維持在35%、65%、7%左右，與境外KOSPI200指數等指數的股份權重高度集中形成了鮮明對比。

　　2. 股指期貨合約面值較大，不易操縱。滬深300、上證50、中證500股指期貨合約面值分別約為90萬元、60萬元和130萬元，在全球范圍內同類股指期貨合約比較，都屬于規模較大的股指期貨產品。

　　3. 交割價計算機制強制期現價格收斂，股指期貨并未走出“獨立行情”。股指期貨合約按照最后交易日標的指數的最后兩個小時的算術平均價作為交割結算價，這樣的設計使得期指合約的最終走勢取決于股票現貨市場的走向，二者價格最終將收斂，有效增加了操縱的難度。

　　4. 此外，在股指期貨上成功引入現金交割、分層結算、適當性制度、跨市場監管等制度及措施，有效防范、隔離和化解風險，沒有出現強平、強減等情形，交割期間期現貨市場價、量均保持平穩，沒有出現“上竄下跳”的“到期日效應”。

　　綜上所述，在市場震蕩時期，一些針對股指期貨的不少指責，實際上很難成立。

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