文/新浪財經專欄作家 喬嘉

　　之后的城投項目將主要呈現公私合營模式和以項目資產的可知性現金流為還款主體的模式，而兩種模式都是去政府背書的過程。一個未來兩級分化的城投債市場就逐漸成形了。一邊是依靠中央政府的政策性信用取得的近似國債利率的國開行債，一邊則是一個情形更為復雜的新市場。

地方債風險依然嚴峻。

　　曾經的“4萬億”經濟刺激政策給中國社會帶來了諸多深刻的變化，既有經濟增速的良性放緩，也有房地產泡沫的瘋狂膨脹，對資本市場來說，最深遠的改變則是城投債的迅速生長和相關的制度創新，甚至在今天的中國債券市場和非標市場上，地方政府融資平臺是唯一一個仍然持續擴張的債務融資方。

　　雖然除了主動的擴張因素，也有再融資依賴所導致的債務總量的被動提升，但無論如何，宏觀經濟經過5年多的加杠桿過程后，地方政府已經被證明是現在所有地方性債務融資人中最具有實力的團體，而那些隸屬礦業、出口業、制造業的上市公司和地方國企，還有房地產的神話都在近期去杠桿的過程中丑相百出。

　　故此，當下的債務市場里，城投的比重越來越大。可是城投自身也在快速變化著。以前的城投債基本上都是地方政府利用其全資的融資平臺公司以企業行為為標準，在市場里利用金融手段融資。而今，由于融資用途很多是當地的污水處理、棚戶區改造和修建新城的免費公路等公益性項目，所以政府以其財政實力背書城投債也理所應當了。

　　而很多地方政府不僅享有中央財政的轉移支付，還通過地方人大和發改委的項目立項等手段綁架了中央財政信譽，這解釋了地方政府債務規模何以能迅速擴大至傳言中的30萬億元。

　　不過萬事都有兩面性。地方政府債務如此高速且高成本(7%-15%的年化利率)的擴張必然會引起最終買單的中央財政的擔憂，城投債也由此獲得了進化的契機。如今那些綁架中央財政的地方債務和建設項目已經越來越少，相應地，擔當中央政府總體推動和協調的國之大本的諸個項目已開始通過相關中央直屬部門去直接融資和建設了。

　　最明顯的是1萬億元的棚戶區改造項目的總體融資已經完全交給國開行去進行，其成本遠遠低于半職業的地方政府。而且在中央政府層面，利用央行[微博]和國開行、郵儲等類政策性銀行展開的1萬億QE(量化寬松)也可以同時融合在這些項目的實際規劃運作中。

　　這樣，一個未來兩級分化的城投債市場就逐漸成形了。一邊是依靠中央政府的政策性信用取得的近似國債利率的國開行債，一邊則是一個情形更為復雜的新市場。

　　在財政部對地方政府債務的幾次審計后，中央政府統合多個部委聯合推進了城投融資平臺的市場化改革。我們將看到城投項目去政府化和項目細分后加政府化的對立趨勢。前者的去政府化進程將把地方政府綁架中央政府的模式剝離，也就是純公益項目主要依靠地方財政信用和一部分中央財政資金支持，而有間接經濟收入的準公益項目可通過公私合營的方式解決。

　　至于盈利型項目，則應通過項目本身的未來現金流為融資的還款來源，進行純市場化的金融融資。政府將大力支持其中的公私合營和市場化導向的融資項目，具體方法可參照資產證券化或金融租賃等新方法進行。

　　要分析這些新型城投債的信用狀況，投資者必須大幅調整既有的思路。像以前那樣名為地方政府融資平臺債務，而實際是間接綁架中央財政信譽的債券會越來越少。同樣地，以純地方政府財政支持的項目也會越來越少。理由很簡單，一旦讓地方政府從以前的臺后走到臺前，就將失去那種神秘和朦朧的狀態，而正是這種狀態維系著一個其實早已超越自身償付能力的超額擔保的龐氏局面。

　　所以，當地方政府的融資行為走到臺前，無處藏身的赤裸會遏制地方政府亂擔保、亂寫條子的行為。之后的城投項目將主要呈現公私合營模式和以項目資產的可知性現金流為還款主體的模式，而兩種模式都是去政府背書的過程。在這些項目中，地方政府的責任和支持將會非常簡單明了，這對做信用分析的投資者而言是一個好消息，但也提出了更高的要求。我們預計，中國的債券市場將會因此走入一個更加專業化的階段。

　　(本文作者介紹：中海外鉅融資產管理有限公司總裁、投資總監。中國第一批債券私募基金開創者，有九年海外對沖基金和中國私募基金的分析與管理經驗。)

　　本文為作者獨家授權新浪財經使用，請勿轉載。所發表言論不代表本站觀點。