港股價值重估行情得到三重因素的堅定支撐

2018年01月29日10:06 作者:陳治中 (0)+1

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家陳治中

　　2018年以來，港股市場迎來一波十分激進地上漲。短短19個交易日內，恒生指數上漲10.81%，連續刷新歷史新高。

　　【文章摘要】

　　◆國內外資金“恐慌性買入”，是新年以來港股行情不斷加速的主要原因。

　　最近2周內，中資金融板塊的成交占比和指數漲幅貢獻不斷增長。國內外資金集中流向中資金融板塊，快速拉升股價，是這一輪指數急升的直接原因。除南下資金買入規模大幅增長意外，存量資金活躍和外資持續涌入對短期行情不斷加速的貢獻可能更為巨大。

　　隨著對于中國宏觀經濟將實現更有質量的持續增長的預期不斷確立，國際投資者對于中資股的基本面持續改善的信心不斷增長；但在國際資金當前的配置中，對于中資股，以及中資金融股的配置仍然較低。因此，系統性地增持中資股，尤其是盡快補足在金融板塊上的配置短板，成為國際資金非常緊迫的任務。外資加速流入和行情不斷加速間短期內形成了持續地正反饋循環，進而導致了中資金融推動指數加速上漲的格局。

　　◆港股市場的價值重估行情得到三重因素的堅定支撐。

　　1）2017年的的旺盛業績增長是當前港股市場快速上行的堅實支撐。2018年以來的恒指漲幅，還并未完全反應其2017年業績增長帶來的推動力量。

　　2）2018年內，業績增長、資產回報和資產質量繼續修復仍將繼續推動估值修復。包括金融、地產、周期乃至部分消費的業績預期在年內仍有大幅超預期的可能。除盈利外，包括資產回報和資產質量等支撐中長期估值水平回升的基本面要素也將繼續支撐投資者的樂觀展望，進而為估值水平的向上擴張提供良好支持。

　　3）最后，持續增長的增量資金和增量資產，將支撐港股市場的長期系統性復蘇。一方面，國內資金的南下規模仍有極大的增長空間，并將在未來數年內繼續維持穩定地增長。另一方面，輪由宏觀經濟狀況改善和MSCI納入A股所驅動的國際資金回流，只是一輪更長期和持久的國際資金流入的開端。隨著國內與國際在金融市場上的雙向開放，中國資產在全球股票資產中的重要性，包括在各類指數和主動管理組合中的持有比例，勢必終將達到與中國在全球經濟中的現有和未來地位一致的程度。

　　◆投資建議：短期升勢過急波動難免上升；保持向上信心積極運用左側策略

　　短期內港股升勢不斷加速，已有升勢過急的勢頭。目前行情能夠繼續維持向上，還有賴于資金流入趨勢的延續。而國內南下資金將因春節假期臨近而中斷一個星期以上，而國際資金短期內也過度反應了美元走弱預期，存在反復的可能。因此，短期內港股急升后波動難免放大。但是，業績和資金面的持續推動效果將持續發揮作用，市場整體還將維持震蕩向上格局，建議在波動中貫徹回調買入的左側策略。

　　◆風險提示：美元反彈引發短期資金流波動，境外市場的波動風險。

　　【正文部分】

　　1、國內外資金“恐慌性買入”中資金融股，是新年以來行情不斷加速的主要原因

　　2018年以來，港股市場迎來一波十分激進地上漲。短短19個交易日內，恒生指數上漲10.81%，連續刷新歷史新高。港股主板日均成交額超1500億港幣，是金融危機以來成交最為旺盛的時期之一（僅次于2015年4-5月）。恒生國企指數上漲17.21%，H股金融指數上漲18.48%，漲幅均大大超出恒生指數。

　　在這一波行情中，中資股，尤其是中資金融股成為市場上行的主要動力。最近2周內，中資金融板塊的成交占比和指數漲幅貢獻不斷增長。國內外資金集中流向中資金融板塊，快速拉升股價，是這一輪指數急升的直接原因。

　　內資方面，新年以來，港股通渠道凈買入金額達到631億港幣，日均凈買入33億；買入成交額合計1491億港幣，日均買入79億港幣。盡管這一水平已經大幅超出2017年內平均水平，但由于港股主板成交額以更快速度反彈，南下資金在主板成交中的占比不升反降，表明相對南下資金而言，存量資金活躍和外資持續涌入是行情不斷加速的重要原因。

　　2017年以來，國際資金對于中資股回報水平和資產質量的系統性回升關注度不斷上升。但在2017年內，國際資金仍然更多偏向于互聯網、電子和消費等具有顯著業績增長的領域，而對金融、地產、周期等更多受到宏觀經濟中長期趨勢影響的板塊仍然保持相對謹慎的態度。2017年4季度以來，隨著對于中國宏觀經濟將實現更有質量的持續增長的預期不斷確立；國際投資者對于中資股的金融行業的基本面改善進一步持續（如銀行業壞賬率持續下行，保險業利潤增長不斷改善以及證券業呈現見底回升抬升等）；周期行業的資產回報水平進入持續上升通道（去杠桿降低財務費用，凈利潤率和凈資產收益率系統性回升）的信心開始逐步增長；加上MSCI納入A股將在18年中正式推行，對國際資金而言，系統性地增持中資股，尤其是盡快補足在金融板塊上的配置短板，成為一個非常緊迫的任務。因此，外資加速流入和行情不斷加速間短期內形成了持續地正反饋循環，進而導致了中資金融推動指數加速上漲的格局。

　　2、港股市場的價值重估行情得到三重因素的堅定支撐

　　恒指強勢跨越歷史新高，除紀念意義以外，并無特別含義；更不會對港股市場的本輪上行行情的長短期目標帶來任何限制。

　　長期而言，港股市場當前的資產回報，業績增速和估值都遠低于處于牛市頂點的2007年時期水平。而在兩次高點間的十年內，無論是全球各主要貨幣的流通規模增長，香港和內地其他各類資產價格上行幅度，都表明港股市場當前仍處于資產泡沫長期持續萎縮后的修復階段，回升潛力巨大。

　　而中短期而言，港股市場在2018年內的價值重估行情將得到三重因素的堅定支撐：

　　（一）2017年的的旺盛業績增長是當前港股市場快速上行的堅實支撐。

　　如果將2017年內的靜態和動態估值平移至2018年， 2017年業績足以將恒指推升至35，000點以上。換言之，恒指2018年以來的短期漲幅，盡管幅度可觀，但可能還并未完全反應其2017年業績增長帶來的推動力量，更不用說2018年內港股市場還將保持著較好的業績增速。

　　即使考慮到加速反彈后的市場，在行業層面存在估值擴張和業績表現之間的結構性矛盾；但總量層面上業績對估值的良好支撐仍具有十分重要的參考意義，未來資金在超漲和滯后行業間的再平衡同樣將帶來十分可觀的結構性回報和整體行情表現。

　　（二）2018年內，業績增長、資產回報和資產質量繼續修復仍將繼續推動估值修復。

　　即使以當前仍稍顯保守的盈利預期來看，在2017年年度業績公布后，港股市場各行業（WIND二級行業）中的絕大多數，動態和靜態估值水平將回落至2011年以來的平均水平以下。而包括金融、地產、周期乃至部分消費的業績預期在年內仍有大幅超預期的可能（2017年內，港股市場的業績增長是年初預期水平的2倍以上）。同時，除盈利外，包括資產回報和資產質量等支撐中長期估值水平回升的基本面要素也將繼續支撐投資者的樂觀展望，進而為估值水平的向上擴張提供良好支持。

　　（三）持續增長的增量資金和增量資產，將支撐港股市場的長期系統性復蘇；樂觀的長線預期將更多映射于中短期行情，維持市場的牛市氛圍，和投資者的牛市思維。

　　首先，國內資金的南下規模仍有極大的增長空間，并將繼續維持穩定地增長。截至2017年底，滬深兩市投資者共計使用港股通額度8980億人民幣。這一規模盡管可觀，但無論相對于A股和港股市場規模，抑或國內的證券投資規模，都仍是滄海一粟。國內機構投資者和普通居民（直接或更多間接）繼續增持國際金融資產的趨勢不會改變，而港股市場作為最重要的投資窗口，和最主要的投資對象的趨勢也不會改變。因此，南下資金增量繼續保持增的趨勢有望在未來數年內延續，成為港股市場的系統性和結構性行情的重要推動力量。

　　其次，國內資金的系統性南下僅僅是通過增量資金重新激活港股市場的一個部分。國際資金自2011年開始對于中國經濟和中國金融資產的評價每況愈下。2016年初，國內資產價格的劇烈波動，更是使得國際投資者對于中國金融資產的持有達到了最低水平。盡管在過去2年間，國際資金開始重返新興市場，重返中國資產，但和2010年前國際資金追求分享中國經濟高增長優勢時期的配置比例相比，仍有極大地回升空間。

　　再次，更長期地來看，隨著中國的金融市場開放，國際金融市場對中國資產的雙向開放，中國資產在全球股票資產中的重要性（包括在各類指數和主動管理組合中的持有比例），勢必終將達到與其在全球經濟，特別是新興市場經濟中的地位一致的程度。因此，這一輪國際資金流入中國股票資產，是可以類比改革開放的歷史性趨勢。

　　最后，對于資金流入的憧憬，和兩地證券市場間競爭壓力，將推動港交所在引入增量資產方面保持積極努力。而當前包括H股全流通、科網和生科企業上市新規等旨在提升香港市場對于優質資產吸引力的舉措，有望給港股市場帶來更多優質的增量資產，從而改變港股市場存量資產結構持續老化的不利格局。在資金面已有較好前景的基礎上，通過增量資產持續改善基本面對于港股市場的長期前景意義重大。

　　3、投資建議：短期升勢過急波動難免上升；保持向上信心積極運用左側策略

　　4、全球市場概覽

　　過去一周新興市場漲幅超過發達市場，阿根廷MERV領漲。美元指數收跌。