文/新浪財經專欄作家 曾寧
盡管隨著國內需求的走弱現貨升水開始下降，但預計倫銅庫存緊張的狀況將使倫銅相對強勢，從而呈現外盤帶動內盤的狀況，進而使得銅價出現高位震蕩的情形。
近期倫銅庫存繼續大幅下降，最新庫存為17.25萬噸，相比一個月前減少6萬噸，為2009年以來最低水平。滬銅庫存則進一步下降至92652噸，為2012年以來最低水平。
交易所的庫存下降使得兩市逼倉進一步激化，盡管國內現貨升水穩步小幅下降，但是海外市場的低庫存使得LME現貨-3個月升水持續攀升，近期最高已經突破100美元大關，為最近兩年以來的最高水平，上一次出現如此高的升水是2012年4月，當時也是低庫存背景下的“逼倉”所致。從兩市的表現來看，銅市大有逼完國內逼國外的趨勢。
從庫存和升貼水歷史關系來看，在低庫存下，現貨升水確實將走高，庫存和現貨升貼水的關系在過去十幾年當中都嚴格呈反向關系，當前LME銅顯性庫存極低推高現貨升水符合邏輯，只要倫銅庫存不下降，現貨升水將維持高位，甚至將進一步沖高。
而從LME現貨升水和絕對價格的歷史關系來看，在金融危機前現貨升水和銅價的正向關系非常強，其中的邏輯是金融危機前甚至在2011年以前銅市均呈供給持續緊張的狀態，銅價主要受到需求推動，需求旺盛推動現貨升水高企，進而推升銅的絕對價格。但是在進入2012年之后銅市的邏輯發生變化，隨著銅市進入過剩周期，供給成為了主導銅市的更為關鍵的因素，現貨升水和銅價的強正向關系也被打破。2012年初倫銅庫存下降至20萬噸低位，推動現貨升水大幅上升至150美元左右，但銅價并沒有被進一步推高，反而在現貨升水一路走高之時開始大幅下跌。其中的原因是在供給過剩的背景下，現貨升水的大幅上升將吸引交易所外庫存回流，從而使得現貨升水以及絕對價格的上升不可持續。
而我們認為，現貨升水的快速上升吸引交易所外庫存回流這一邏輯將在未來幾個月得到體現。過去幾年分別出現過三次現貨升水大幅走高的情況，分別是2010年12月前后、2012年4月前后以及當前，前兩次均發生了交易所外庫存回流的情況(包括上海保稅區的銅庫存)，倫銅庫存均在隨后幾個月回升。如果倫銅現貨升水進一步走高，我們預計包括保稅區在內的影子庫存將回流交易所，將結束倫銅庫存持續下降的情況。
當然，從短期來看，倫銅低庫存的狀況難以改變，預計現貨升水將進一步上升，可能達到上一次低庫存下現貨升水150美元左右的水平。盡管隨著國內需求的走弱現貨升水開始下降，但預計倫銅庫存緊張的狀況將使倫銅相對強勢，從而呈現外盤帶動內盤的狀況，進而使得銅價出現高位震蕩的情形。
(本文作者介紹：中糧期貨研究院副總監，原中國國際期貨首席有色金屬分析師。)
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