文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 趙鵬

　　利潤高的企業股價一定高嗎？什么樣的企業才具有高價值？什么情況下企業的股票才會漲？為什么說只有長期不用的錢才適合投資股票？

　　什么樣的企業才具有高價值？

　　什么是企業價值？什么是價值投資？價值投資是一個被廣泛誤解的褒義詞。要說價值投資，首先要搞明白什么是企業價值，或者影響企業價值的基本因素是什么。

　　馬克思的勞動價值論雖然逐漸不被人提起，但是這個理論確實揭示了企業價值中最重要的因素：人的勞動！經典經濟增長理論認為驅動經濟增長三大主要因素就是人口、資本和技術。一家企業從最初創立，首先是創始人的企業家精神，這種企業家精神推動整合社會資源，從而為社會創造財富，所以企業價值首先來源于企業家精神。

　　但是創始人終將退出歷史舞臺，隨著企業發展和社會變遷，企業原始的資源將被消耗殆盡，專利技術終將過期作廢。那又是什么推動企業價值進一步發展呢？這個時候組織制度和文化就是關鍵。可以說，任何有形的東西終將散去，無形的東西終將沉淀、洗滌并延續。制度為人所制定，同時又作用于人。

　　制度經過不斷修訂，長期為人所接受并沉淀為文化，然后影響組織的行為，組織中人的行為又反過來影響制度和文化。所以，制度、文化和行為形成一個閉環，結合外部環境推動企業組織興衰變更。要考察企業價值，離不開以上幾個基本的因素：企業家精神、制度、文化、組織行為、外部環境。

　　對于初創企業來說，沒有企業家精神的企業是沒有價值前途的。這就是天使投資者都首先是看人的原因，創始團隊不行，一切都是白搭。

　　但是隨著企業的發展，光靠幾個創始人是不夠的，要維持組織的高效運轉，一個企業必須要有正向的激勵和約束機制來調動盡可能多的社會資源并激發所有組織成員的潛力，達到人盡其力、物盡其用的境界，而且這種制度不能朝令夕改，而是要形成一種文化，這種文化要內化到企業組織每個成員的哲學價值體系，并且指引企業組織每個成員的行為。

　　只有這樣的企業組織，才是高效的企業組織，才能在復雜的外部環境中不斷前進。以上這些因素是影響企業價值的深層次因素，我們考察企業價值的時候要深入到這些根本問題，而不能停留在某項技術、某個產品、市場等表象上面。從形而上說，企業價值首先是企業家精神，其次是制度、文化和組織行為。

　　利潤高的企業股價一定高嗎？

　　上文說了企業價值的形而上層面。下面談談企業價值的形而下層面的幾個常被誤解的問題。

　　企業價值與利潤。企業價值最終要以利潤的形式體現，但是又不能簡單地等同于當期或者某個時期的利潤。企業價值和利潤之間是一個非常辯證也非常有意思的關系，也是一個被廣泛誤解的關系。比如說，很多企業沒有利潤，市值也幾百億元，被人認為是垃圾股被亂炒；很多企業利潤很好，但是就是股價估值很低，被人認為是沒有理念亂賣。

　　凈利潤是企業價值的兌現，如果總是沒有利潤，企業終將無法維持經營；但是現在利潤很好的企業未必就有長期價值，未必就能繼續維持下去。很多互聯網企業初期都是虧很多年錢，但是其商業模式具備高度壁壘和可持續性，雖然短期沒有利潤，但是企業依然具有價值。

　　所以企業價值不能簡單等于利潤，利潤只是企業價值兌現的階段性表現而已。同樣，企業價值也不等于產生利潤的產品、技術、渠道等等，但是所有這些因素的確會影響企業價值。

　　企業價值與企業組織成員的價值。企業價值依賴于企業組織成員，但是又不能等同于組織成員的價值。比如說，電影公司就是典型的例子，我們看電影不會因為它是某家電影公司拍的就去看，而更多是因為它是某某導演拍的或者某個大明星拍的才去看。理論上說，評估這種公司的價值是要非常慎重的，因為演員和股東可以把股票賣完，然后原班人馬成立另一家電影公司，之前的公司就一文不值了。

　　換句話說，如果人員大幅變動，其價值將大幅變動。但是為何二級市場會往往給它們很高的市盈率呢？這其實僅僅是行業的景氣掩蓋了商業模式的缺陷，這是我們內地資本市場不成熟的體現而已。但是對于有些企業，就算人員全部離開，任何人來或者一幫“傻瓜”來管理它，這些企業可能都照常運轉，這種企業的價值是非常有意義的。

　　另外一個有意思的例子就是資產管理公司，資產管理公司的價值其實就在基金經理身上，一旦基金經理離開，這家公司的價值立即大打折扣，因為投資本身是一個個性化的東西，它不是打群架，不需要團隊作戰。

　　企業價值與環境。這也是一個被廣泛忽視的問題。隨著世代變遷，以前很有價值的企業可能變得一文不值，最后破產。環境的變化會影響企業的各個方面。有的企業在環境變化中價值非常脆弱，比如環境污染可能讓一家農業生產企業價值歸零。有的企業能隨著環境變化調整自己，從而價值增長，但是有的企業卻天然不能隨著環境變換去調整，而不是管理層不愿意調整。看企業價值的時候一定不要忽視環境變化和世代變遷的影響。

　　企業價值與時間。一家企業可能在今天很有價值，在明天就可能一文不值。所以企業價值是動態的，而不是靜態的。我們對任何企業價值的判斷都是基于歷史信息，隨著信息的變化，企業價值本身會發生變化，我們的判斷也會發生變化。

　　所以不是簡單的長期持有就是價值投資。價值投資不僅僅考慮一個企業目前有沒有價值，還要考慮這種價值的穩定性、持續性和成長性。沒有持續性的價值是價值投資的陷阱，價值穩定性差的企業估值應該打折扣，價值不具備成長性的企業是在浪費股東的資源。

　　企業價值的相對與絕對。簡單機械地理解價值投資是很多人虧錢的主要原因。企業價值有其絕對的一方面，但其實更多是相對的，是相對于機會成本、時間和環境來說的。價值的估值就更是相對的了。如果你忽視了價值的相對層面的含義，你就無法理解估值層面的巨大變化。

　　對企業價值要全面、動態、辯證地理解。在操作層面，如何去評估企業的價值呢？股票價格P=EPS*P/E或者BVPS*P/B。即股票價格等于每股凈利潤乘以市盈率或者每股凈資產乘以市凈率。這是使用最廣泛的兩個公式。我們以第一個公式來闡述，其中P/E=DP*(1+g)/(k-g)，其中，DP表示股利支付率，g表示利潤增長率，k表示加權資本成本。股票投資所有要考慮的問題都可以歸結到這個公式的變量當中。

　　什么情況下企業的股票才會漲？

　　所以，股票價格上漲只有以下幾種情形：第一，EPS和P/E同時上升，即所謂的“戴維斯雙擊”，這是最好的情形：第二，EPS上升但是P/E不動；第三，EPS上升但是P/E下降，但是EPS上升幅度大于P/E下降的幅度；第四，P/E上升但是EPS不動；第五，P/E上升但是EPS下降，且P/E上升幅度大于EPS下降幅度。只有這五種情形股價才會上漲。下面來分析在什么條件下會出現這五種情形。

　　先來看EPS，EPS是什么？它代表的是公司長期價值的兌現進度，等于稅后凈利潤除以總股數。有些公司不停融資，股本擴張導致EPS下降。稅后凈利潤增長來自三個方面：銷售更多產品或服務，即放量；產品賣得更貴，即漲價；第三是降低各種成本。對外收購也可以囊括在以上三個方面中。量、價、成本未來的變動就是所謂的“基本面”或者分析師主要考慮的因素。

　　很明顯，股票投資僅僅考慮基本面或者EPS肯定不夠，還必須考慮P/E。那么P/E變動又如何確定的呢？或者一個公司到底應該值多少P/E(市盈率)才合理呢？按照上面的公式P/E=DP *(1+g)/(k—g)。DP即股利支付率，那么，到底該用哪一年的股利支付率呢？還是用平均的股利支付率呢？

　　這個問題卻沒有標準答案，同樣的問題還存在于g即增長率，到底是哪一年？還是平均數？還是永續增長率呢？這些問題同樣在實踐中是沒有標準答案的。公式中的k就更是不靠譜了，k等于無風險利率加上風險溢價，到底哪個利率是無風險利率？一年期國債？還是三年期？還是剛性兌付下的理財產品的利率？沒有標準答案！風險溢價也是不靠譜，個股和市場的beta系數僅僅是依據歷史數據算出的，可未來的beta是變化的。

　　面對這么多沒有標準答案的變量，那我們到底該去如何確定理論的P/E呢？

　　事實上，根本算不出合理的P/E。所謂的估值，說得好聽點是個藝術，說得不好聽點就是騙人的。這個道理好比買東西的人都希望千方百計地挑刺找毛病壓低估值，賣東西的人都希望講故事王婆賣瓜賣個好價錢。

　　所以，無論對公司價值分析得如何深刻，無論對公司利潤預測得如何準確，落實到股票投資上面都離不開估值。估值無論是藝術也好，忽悠人的也罷，每個股票投資者都繞不過去這個坎。

　　決定股票價格兩個重要變量是EPS和P/E，前者代表基本面，后者就是估值。為何大師們都說股票投資是一個藝術，很大一部分原因是估值是一個藝術，估值是個性化的，是因人而異的。

　　既然沒法確定合理的估值，那么現實中怎么辦呢？沒關系，雖然我們算不出準確的數字，但是上面的公式給我們提供了驅動估值即P/E變動的因素，我們可以結合這些因素的變動來判斷P/E的變化趨勢。

　　也就是說，確定P/E的變化趨勢遠比計算P/E本身數字更有操作意義！比如說，雖然我們不知道到底用哪個增長率來計算P/E，但是當一個公司利潤增長率越來越高的時候我們可以肯定它的理論估值P/E會更高，因為g越來越大；對于無風險利率，雖然我們不知道具體哪個利率是無風險利率，但是當社會主要利率下降的時候我們可以肯定無風險利率一定是下降的，比如央行[微博]降息的時候；對于k，比如必需消費類企業的盈利穩定性比設備類企業好，從而風險溢價會更低，即k會更低，這就是為何消費品估值一般會比投資品企業高。

　　估值是由DP、g、k這三個因素共同作用的，要綜合考慮它們的影響，而不是孤立地考慮它們。另外，考察P/E變動不僅僅需要綜合考慮股利支付率DP、g、k這三個因素，還要考慮EPS的二階導數，因為EPS的二階導數會影響g，也就是說，EPS和P/E這兩個決定股價的變量并不是獨立的，而是相互影響的！

　　這就是2008年到現在銀行股的利潤大幅增長但是P/E卻大幅下降的主要原因：利潤雖增長但是增速卻下滑，即利潤二階導數為負，導致估值下滑。而且由于2007年估值太高，以至于后來的估值下滑幅度遠遠大于利潤增長幅度，使得股價大幅下跌。

　　此外，僅僅看估值變動趨勢也是不夠的，我們還需要結合常識。一般來說，對于業績穩定的企業，10倍P/E是一個通常可以接受的估值。除了常識，我們還需要考慮公司的歷史估值水平和市場環境。同時還需要注意：不同的商業模式、處在生命周期不同階段、行業性質不同的公司估值方法是不同的，P/E并不適合所有公司的估值。比如說，對于周期股，利潤變化趨勢遠比靜態估值重要，反而是利潤最差的時候是買點，利潤最好的時候是賣點。

　　對于高杠桿行業，比如銀行，利潤波動非常大，P/B比P/E更適合。對于項目型公司，比如房地產企業或者建筑企業，利潤持續性很差，只有用資產凈值(NAV)來估值，而不是P/E。對于互聯網企業，前期根本沒有利潤，市值可能比P/E更適合。所有這些估值方式都不是簡單的算術，里面包含非常多的變化。只有深刻理解估值的變化，才算真正理解股票。

　　綜合考慮歷史估值水平、估值方法適用性、常識、估值變動趨勢之后，我們大致可以確定一個公司估值是在底部區域，還是在頂部區域，還是在合理區域。沒人能做到在最低點買股票在最高點賣股票，我們只能做到大概正確。對于投資來說，模糊的正確勝過精確的錯誤。

　　對于股票投資來說，EPS是一個相對比較簡單、容易預測的數字，因為雖然確定EPS都是基于對企業未來的預測數據而不是實際數據做出，預測數據本身變數很多，但是比起確定P/E來說，至少我們知道哪個數據是銷量，哪個數據是售價，哪個數據是成本，而確定P/E簡直就是無所是從，連它公式當中那三個變量到底該選哪個數都沒有答案！股票投資的魅力就在于P/E的無法確定性！

　　事實上，P/E反映更多的是人性，無風險利率和風險溢價所確定的k即加權資本回報率反映的是人性！估值是個主觀的東西，是市場討價還價交易的結果。這就是為何股票投資并不是數學而是藝術的原因，因為確定P/E的過程是大眾群體交易的結果。這也是為何股票都含有投機成分。

　　股票價格反映的是人們對公司未來的預期或者看法，所以任何股票市場都是賭場或者都有賭場的成分，因此大家也就不必要為“中國股市是賭場”這個說法耿耿于懷了。當然，除了藝術性，估值也具有科學的成分：比如上面那個計算P/E的公式是科學的，但是確定公式中變量卻是藝術的，是因人而異的。

　　當我們理解到股票估值的藝術性之后，對價值投資的理解就會上升到另一個層次。

　　投資還是投機？

　　價值投資首先考慮的是安全邊際，即股價相對于公司價值來說是低估的，低估是安全的前提。但是這里要注意，低估是相對于價值來說的，而價值又是相對環境、時間和機會成本的，同時估值又是相對的。所以不是簡單買低估值、低市盈率的股票就是價值投資或者價值型的投資者(這也是一個被廣泛誤解的問題，比如常有一些人士宣稱自己是價值投資，因為買的股票是低估值的，或者買了長期持有)。

　　價值投資除了考慮安全邊際，還需要考慮價值的持續性、穩定性和成長性。如果企業價值不具備持續性，就是價值投資的陷阱；如果企業價值穩定性很差，估值就要打折扣。

　　如果企業價值沒有增長，就不是價值投資。那些買利潤沒有增長的雖然估值很低的股票的人其實不是價值投資者，他們其實是在賭博利率下降或者風險溢價下降導致股票估值提升而已，他們是宏觀貨幣政策或者市場的賭徒罷了。可很多不明就里的朋友卻誤以為他們是價值投資者，結果簡單跟隨，當宏觀利率或者市場環境發生變化的時候他們卻被套在里面(比如處在利率上升周期的時候如果利潤沒有增長，估值必然下降，導致股價下跌)。

　　最后的問題就是，為何一定要做價值投資呢？投機又如何呢？關于投資和投機引發了很多爭論，其實每個人對這兩個詞都有自己的定義。在這里并不想糾纏于詞語的定義，而是從操作層談一些對投資與投機的理解。

　　據觀察，股票投資常見的兩類錯誤是：第一類，不區分投資和投機；第二類，不區分基本面和策略。第一類錯誤在很多普通投資者身上很容易發現。他們買一只股票大多根據消息或者某人簡單推薦，現在流行的股票群里的朋友很容易犯這個錯。

　　他們不去研究公司基本面以及公司未來發展變化，甚至連公司做什么的都不知道，然后簡單買入長期持有。本質上他們是在賭博，而且是豪賭，但是他們卻說他在長期投資，在價值投資，結果最后都虧了大錢。

　　第二類錯誤，即不區分基本面和策略，則經常在一些專業投資者身上出現。專業人士買股票一定會研究基本面，他們對公司基本面研究深入，跟蹤及時。但是他們卻往往忽略了股票價格上漲除了基本面之外，更多的直接原因卻是市場策略或者風格原因。

　　他們會因為基本面沒有變化而長期持有一個公司，無論股價多高都持有，結果卻因為市場策略發生變化，泡沫破滅損失慘重。這就是當年美國網絡股泡沫頂峰時期華爾街的專家們大都還瘋狂看多，目前創業板整體高估情況下國內分析師和基金經理大都整體看多的原因。

　　這些朋友們更多是行業專家，他們從行業角度看好公司是對的，但是他們卻未必是股票專家，他們可能忽略了股票估值變化的藝術。所以，股票投資雖然要看公司的價值層面，但是絕對不能忽視股票投機層面的因素，即估值層面的因素。

　　在內地市場，至少我身邊很多朋友都對價值投資不以為然，甚至還有人癡笑價值投資是書呆子表現。這主要是什么原因呢？因為我們內地股票市場的制度設計和美國、中國香港有很大不同。我們內地個股做空機制不完善，有漲跌停限制，退市案例極少，上市實行審批制。

　　所有這些都會讓上市公司這個“殼”成為資源具備價值，同時這些制度其實是保護投機的。因為沒人可以做空他買的股票啊，而且跌停最多10%，他怕什么呢？投機失敗了又不至于像中國香港、美國那樣一天可能虧90%；但是一旦被他“逮”住了，他就狠狠賺一筆。

　　制度設計的不完善確實對投機者來說A股確實是天堂，我們沒聽說過誰炒A股虧成仙股或者虧90%吧？這些制度的不完善終將成為歷史，隨著制度的完善，價值投資和組合投資一定會成為主流的投資模式。但是目前，價值投資和組合投資雖然是可行的模式，卻未必是最好的投資模式。

　　投機未必是貶義詞，就看你是從哪個角度去理解和利用投機。對于價值投資者來說，也必須要充分重視股票所包含的投機成分。“股神”巴菲特為了在合適的價格買入理想的公司，有時候也會等很多年。大眾投機有時候會讓市場犯錯，從而給價值投資者提供絕佳的買入機會和賣出機會。可以說，估值更多就是投機成分的體現，忽略投機成分的投資者也不是真正的價值投資者。

　　最后，所謂價值投資，更多是一個褒義詞而已，很多人說自己是價值投資和很多人說自己是好人一樣沒有區別。投資是個個性化的東西，每個人都有對價值投資自己的理解。我認為，投資一方面需要考慮公司長期價值以及EPS對長期價值兌現的程度，同時還必須考慮估值P/E的變化規律。

　　投資需要以基本面為基礎，去評估P/E的變化，P/E的變化就包括所謂的人情緒的變化，更多是投機成分或者藝術成分。所以，千萬不要簡單機械地理解價值投資。很多人虧錢，都是因為對價值投資簡單機械地理解而導致的。不是說公司有價值就一定是價值投資(還要看價值是否被高估從而沒有安全邊際，還要看價值的穩定性、持續性和成長性與估值的匹配)，不是說長期投資就一定是價值投資。

　　價值投資最大的挑戰是時間，有時候我們在這個時點看是有價值的，但是過段時間價值卻不存在了。所以投資是一個需要不斷檢驗審視的過程。股票投資不是線性的，很難判斷短期的漲跌。有可能三五年都不漲，一漲就漲很多倍。所以只有長期不用的錢才適合投資股票。

　　股票其實是短期極端不靠譜的資產，它只是一個概率游戲而已。但是只要遵循概率法則，長期就能賺很多錢。可是很遺憾的是，沒人知道哪天能賺錢！由于不是線性現象，所以就股票基金來說，認同基金經理的理念、方法和人，遠比歷史業績重要得多！

　　(本文作者介紹：深圳廣匯緣資產管理有限公司總經理。微信號szguanghuiyuan。)

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