文/新浪財經專欄作家 馬剛

　　余額寶的真正意義在于啟蒙，在于讓更多的老百姓認識了貨幣市場基金，其進一步的影響則是推導了利率市場化進程。如果真有這個效應的話，則是對銀行的真正威脅，它的區區幾千億甚至未來可能的上萬億的資金規模，都不可能撼動整個銀行、金融體系，對經濟全局的影響更是微不足道。

　　余額寶[微博]作為早在國內存在10年之久的貨幣市場基金中的一只，自誕生之日便引發關注和熱議，而這種熱議非但不像普通的新聞事件那樣，隨著時間的推移其熱度逐漸冷卻，反而在媒體的助推下越炒越熱，甚至由熱議轉而成為爭議，進而由爭議到非議：前不久央視財經評論員鈕文新發表博客文章，稱余額寶“沖擊的是中國全社會的融資成本，沖擊的是整個中國的經濟安全”，并呼吁取締余額寶。

　　這種不顧常識，無所顧忌秀無知的言論，本來可以一笑了之，不想媒體以“人咬狗”的關注度持續熱炒，甚至有引發全民大討論的勢頭。甚至于傳聞官方機構中國銀行業協會建議央行[微博]將余額寶在內的互聯網貨基的資金定性為普通存款。周五，證監會[微博]也正式表態，在對其總體肯定的同時，表示要加強監管。

　　但對余額寶的不解、誤解絕不限于名人，而大部分金融知識匱乏的普通持有人或普通儲戶普遍存在這個問題，如不知道余額寶到底是啥產品；好奇它的“高收益”到底來源于何處；有的對其安全性有疑慮，甚至懷疑騰訊、阿里等推出的打車軟件的補貼來自于這些理財產品，連號稱財經評論員的鈕文新的文章也到處都是常識性錯誤。

　　鑒于鈕文新的文章(以下簡稱鈕文)不但是觀點表達與價值觀的闡釋，更是充滿了常識性錯誤，作為這個領域的專業研究人員，我覺著有必要全面梳理一下有關貨幣市場基金的相關知識，以使對這種產品不甚了解而充滿誤解的人消除誤解，當然，對鈕文做一下分析和評價，則是硬幣的另一面。

　　余額寶的前世與今生，貨幣市場基金的ABC

　　余額寶不是一種創新的理財產品，它是貨幣市場基金的一只，它的正式名稱叫天弘增利寶貨幣基金。貨幣市場基金，也稱貨幣型基金(簡稱貨基)，是證券投資基金的一種，在我國，要受《證券投資基金法》及相關行政法規的約束和規范，由基金管理公司設立和發行的貨基才是合法的，如余額寶，就是由天弘基金公司發行的。

　　之所以叫它貨幣市場基金，是因為它的投資范圍是“貨幣市場工具”，主要包括：剩余期限1年以內的債券、短期融資券、銀行協議存款、央行票據、債券回購與逆回購等。從上述投資范圍來看，低風險、高流動性是它的投資標的的主要特征。所謂高流動性，是由它的功能所決定的。貨基的功能定位是“現金管理工具”或現金的替代物，要求它的流動性基本等同于現金，即有活期存款的便利，能隨取隨用。

　　從它的投資范圍，可知它的收益不可能很高，一般年化收益率達到一年期定期存款利率就算運作成功了。當然，只要超過活期利率就不不能算失敗。所以，“活期存款的便利、定期存款的收益”是對它的特征或優勢的描述。

　　但它是怎樣做到收益要高于活期存款的？主要有以下原因：一是大資金的存款利率是可以議價的，貨基集小錢為大錢，然后去跟銀行講價、談利率，相當于一種小投資者的團購行為。在國內這叫協議存款，不是法定利率限制。如近期活期收益的高企，主要原因就在于協議存款利率的高企。

　　二是可以買到普通投資者買不到的證券。如銀行間債券市場，個人投資者是不能參與的，其中很多好的品種，基金就可以參與，使得散戶間接參與機構市場。

　　三是大資金的組合和配置優勢。對我們日常隨時要用的活期存款來說，我們不可能買有封閉期的理財產品或未到期的債券，雖然債券可以隨時賣出，但畢竟有價格波動風險。但貨基規模巨大，雖然每天都有人申購、贖回，但總有一部分沉淀資金，這部分資金就可以購買有期限的相對較高收益的債券持有到期。

　　貨基不是新鮮事物，它在地球上誕生已有40多年的歷史，在國內也有10多年的歷史。世界上第一只貨幣市場基金誕生于美國。歷史真是驚人的相似，當時的美國，金融制度遠比不上現在開放，很多制度與當下的中國類似。

　　上世紀70年代，美國經濟進入滯漲，即經濟放緩的同時通貨膨脹高企，通脹率從60年代的2.3%扶搖直上至70年代的7.1%。而當時美國的利率也沒有市場化，商業銀行存款利率最高不得超過5.5%，銀行存款實際上是負利率。迫于壓力，美國國會后來取消了對10萬美元以上大額存款利率的限制，引發銀行競相提高大額存款利率。但小額存款利率仍然受限，仍然處于負利率狀態。

　　順應普通儲戶保值需求，貨幣基金誕生。 “美國教師年金保險公司(TIAA-CREF)”的主管魯斯·班特他創立了一個名為“儲備基金”的共同基金。1972年10月，該基金購買了30萬美元的高利率定期儲蓄，同時以1000美元為投資單位出售給小額投資者。就這樣，小額投資者享有了大投資者才能獲得的回報率，同時擁有了更高的現金流動性，歷史上第一個貨幣市場共同基金誕生了。

　　目前，貨幣基金已成為美國普通公眾很常規的現金管理工具，2010年其規模曾一度達到3.8萬億美元，超過股市的總市值；美國投資公司協會(ICI)2012年12月22日發布的報告稱，截至11月20日的最近一周，美國貨幣市場基金資產規模達到2.602萬億美元。

　　2003 年，由華安基金[微博]發行的國內第一只貨幣型基金誕生。截至目前，從資產或管理人角度看，貨幣型基金共有159只；從投資者可投資的標的來看，共有279只�？傎Y產規模超過9000億元。無論產品數量還是種類都已經蔚為大觀，所以，余額寶的做大和火爆，真是一件十分奇怪的事情。

　　余額寶的“高收益”其實是個誤解，因為它并不“高”

　　人們對余額寶的種種質疑和好奇，絕大部分來自其“高收益”，即年化超過6%的收益率。這個收益高還是不高，當然要分跟誰比。跟活期存款利率比當然是高的，因為它的便利性和門檻等同于活期存款，人們當然要跟活期比。但如把視野放的更遠一些，你就會發現，這個收益根本就不高，至多屬于正常范圍。

　　最有可比性的當然是其他貨幣型基金。根據wind數據，我們根據不同的時間區間，對比其7日年化收益率(一個衡量貨基收益率的指標，以下簡稱收益率)，有以下結果：

　　從去年7月至今，余額寶平均收益率為5.293%，只排在第57位，居前4位的國壽安保貨幣B、國壽安保貨幣A、南方現金通C、廣發天天利B收益率均在7%以上；自年初以來，其平均收益率6.436，排名第31位；自2月以來，平均收益率6.208,排名跌至48位。如此來看，它的收益率在279只貨基中，算高的，但絕對不是最高的，至多算中等偏上。

　　與其流動性相仿、具有高度替代性的其他理財工具相比，這個收益率更顯一般了，如逆回購利率，無論是門檻適中的上交所[微博]逆回購，還是門檻低至1000元的深市逆回購，我們輕易就可以以7%、8%甚至10%以上就把錢借出去，而且能輕松成交，持續好幾個月。

　　總之，余額寶沒啥神秘的，它的收益也談不上有多高，那些困惑其高收益的人往往是此前對貨基不了解，不知市場利率走勢，缺乏金融常識的人。所以，從某種程度上說，余額寶的最大意義在于啟蒙，使人們知道還有貨基便利性高且收益比活期存款高出很多的理財工具。

　　10多年的貨基發展史，為何成就余額寶？它的獨門秘笈是什么？

　　余額寶成功的秘密是什么？要說貨幣基金，在我們國家早已存在10年之久，為啥沒有一只像它那樣火爆？當然，流動性達到極致，確實是它的優勢。雖然貨基從理論上等同于現金，能夠在贖回當日或次日到賬，但普通開放式基金很難做到這一點，由于大部分通過銀行渠道購買，銀行有意無意使得到賬時間延長至2-3天。

　　實時到帳，確實是余額寶的優勢。但在此之前，已經有實時到帳的貨基了，如添富快線等保證金貨基，銀華日利等ETF貨基，廣發錢袋子等基金公司直銷平臺等，都是實時到帳。

　　它的任何一個特征屬性都不是其獨有的。再如互聯網平臺，網上金融早就如火如荼，如證券網上交易，至少已有10年的歷史；銀行網銀，也早已走入千家萬戶，成千上萬的人受惠于其便利；至于基金公司的網上直銷，其便利性、低廉的費用，也比余額寶也早得多。

　　至于說“高收益”，大賣特賣的銀行理財早已成為大眾化的理財方式，目前年化收益率均在5%以上，其收益根據市場利率隨行就市，甚至有接近或超過7%的時候，如果資金量大點，超過7%是輕而易舉的事。甚至銀行本身也早已推出類似余額寶的產品，如光大銀行的活期寶，只要去網銀開通，只要活期賬戶超過5萬元，自動轉為理財產品，而且也具有活期存款的便利性，可以隨去隨用，利率也高于活期數倍。

　　當然，銀行理財門檻高是個劣勢，余額寶畢竟沒有門檻現在，但門檻低至100元的貨基不也是比比皆是嗎？

　　余額寶的最大優勢和成功秘訣是嵌入支付寶[微博]，這是一種渠道優勢，而這一優勢，是任何渠道都無法替代的，因此，余額寶的成功是不能復制的。

　　支付寶之所以有優勢，是具備了我們以上所列舉的各要素，如流動性、“高”收益、低門檻、、互聯網平臺等，但這還不是最關鍵的因素，還不是其最核心的競爭力，其最不可復制之處是龐大的粘性客戶群。

　　支付寶是一個準金融平臺，但它不是憑空建造的，它是為淘寶網[微博]服務的，這是一個與“實體經濟”密切相關又密不可分的“金融平臺”，它與淘寶，是一個硬幣的兩個面，是不可分割的一個整體。

　　近年來，我國電子商務突飛猛進，各路電商網站雨后春筍般誕生，但不可否認，淘寶以及其阮生兄弟天貓[微博]的霸主地位是不可撼動，它事實上已成為中國電子商務行業的代名詞或事實上的標準。2012年淘寶交易額達到1萬億元人民幣，2013年的數據雖然還沒有出來，但肯定會遠遠超過這個數。2012年，光淘寶手機用戶就超過3億，支付寶2012年稱其用戶超過7億。

　　人人離不開商業和商場，商業網點密如繁星，但淘寶一家的交易額就超過了它們；誰也離不開銀行，但有哪一家銀行的客戶數能超過支付寶？而在這些龐大的用戶群中，絕大部分缺乏金融知識和理財常識，只知道把錢存銀行或許它們對百十塊錢或千兒八百的錢不在意。

　　當這些海量客戶被啟蒙時，當幾億人百八十塊躺在支付寶活期賬戶里的錢被喚醒時，它的能量能不大嗎？關鍵是這點看起來微不足道的利息是不拿白不拿的。這些人一旦被啟蒙，把平時存在其他地方的賴的動的活期存款轉移到余額寶就一點也不奇怪了。

　　說白了，支付寶也是一種渠道優勢，這是一種傳統的優勢，跟互聯網的關系似乎也不大。

　　騰訊也是一個依靠龐大的客戶群攻城略地的典型案例。人們尤其是IT業內常揶揄和詬病騰訊的模仿，10幾年來，除了QQ聊天與最近的微信之外，其多如牛毛的其他業務基本上都是模仿的別人，如微博、朋友網、空間、網購乃至QQ農場、電腦管家、免費殺毒等等。而雖然是模仿，可騰訊一進入某個領域，往往能把這個領域的始作俑者玩死。這就是客戶群的偉大力量。

　　鈕文新的無知之一：市場利率不是銀行說漲就能漲的，余額寶沒有那么大能量

　　提高社會融資成本，是鈕文的主要觀點，也是其要求取締余額寶的主要依據。他在其博文及后來的回應中說道，“銀行存款利率上漲，必然引發貸款利率上漲，貸款利率上漲推高企業生產成本，最終必然反映到所有商品價格上”，余額寶“所沖擊的是中國全社會的融資成本，沖擊的是整個中國的經濟安全”。事實真是這樣危言聳聽嗎？這要從目前我國利率管理制度說起。、

　　人們常說中國利率(主要指以銀行為主的金融機構存貸款利率)是非市場化的，是利率管制，這是事實，但不并不確切。事實上，中國在利率市場化步伐上已經大踏步前進，且不說貨幣基金、銀行理財等實質突破利率管制的金融產品，也不說有shibor、回購等完全市場化利率，即使在制度層面已有了重大突破。

　　這主要體現在存貸款利率管制程度是不同、不對稱的：存款利率有上限，商業銀行可在基準利率的基礎上上浮10%，而貸款利率則有下限無上線，下限是基準利率的某種折扣，而上不封頂。非銀行金融機構的存款稱為同業存款，則不受法定利率限制。事實上，只要大資金，銀行都會有辦法給你優惠利率。因此，在中國貸款利率早已市場化。在這種背景下，貸款利率不是想提就可以提的，

　　首先，在市場化的前提下，貸款利率充分反映了資金供求雙方的力量對比，是充分博弈的結果，根據利潤最大化原則，銀行其實已經盡可能將利率最大化；另外，對某些優質客戶或大客戶來說，這些都是銀行瘋搶的目標，大都給予很優惠的利率，根本不可能冒客戶流失的風險而隨便提高利率。

　　在吸收存款這一端，銀行也是使出渾身解數、給出各種優惠拼命拉存款，因為存款余額是銀行的生命線，是銀行各項業務的基礎。事實上，為了拉存款，銀行本身也有存款利率市場化的沖動和意愿，尤其是對于處于相當弱勢地位的中小銀行、新銀行尤其如此。

　　我們常見的存款送禮品、存款給回扣等等，都是變相給予利率優惠；目前各銀行均把各種存款利率調整為基準利率的1.1倍的上限；銀行通過給予普通存款利率數倍的理財產品的收益等等，都是變相突破突破利率管制的措施，可以說，銀行未必不希望存款利率也市場化�？赡艽筱y行有自己的壟斷地位和長期的客戶群，但對小銀行來說，打價格戰是虎口奪食，取得市場份額的唯一出路，這些中小銀行對利率市場化是絕對不會反對的。

　　鈕文新的無知之二：銀行與基金，誰是吸血鬼、寄生蟲？他的思維還停留在80年代初期

　　說起存貸款利率，有必要談一下銀行的暴利和優勢地位。大家知道，銀行的收入主要來源是存貸利息差，在存款利率有上限、貸款利率無上限的背景下，存貸息差完全可以大到暴利的程度。

　　確實，由于長期以來我們的增長模式主要是外延式的、高投入、高杠桿的模式，對資金具有饑渴癥，尤其是房地產的高投入成為推升利率的主要力量，房地產信托動10%以上的收益率可以說明目前真實的貸款利率水平。在市場化不對稱背景下的可無限放大的息差是銀行暴利的第一個秘密。

　　第二個秘密是期限錯配以及與此相關的資金池業務模式。理論上，同期限的存貸款一一對應，即哪種期限的存款用于哪種期限的貸款是最安全的。這里所謂安全，是避免可能發生的兌付危機、流動性危機甚至擠兌危機。如果期限較低的存款用于期限較高的放貸，就叫期限錯配，如用1年期定期存款用于3年期甚至5年期貸款。

　　期限錯配的好處是息差更大、利潤更高，這是顯而易見的，就不再舉例子了。期限錯配的極致就是用活期存款用于中長期貸款。如果對于普通機構的信貸行為，這是非常危險的，因為萬一哪一天儲戶把錢都取走，銀行貸款又沒有收回，就會發生支付危機。但在銀行，這種事情發生的概率太低，總有部分沉淀資金，事實上這也是銀行的基本原理，何況各國央行還要求商業銀行將一定比例的存款作為法定準備金交到央行。

　　我們看一下數據，就可以知道銀行因期限錯配所帶來的利潤有多大，截至2012年底，商業銀行各項貸款余額為71.9萬億元左右，而活期存款為16萬億左右，這是一個驚人的數字和比例，也就是會說，所有銀行貸款中，超過五分之一的比例用的是活期存款。與其相比，余額寶區區幾千億簡直就是九牛一毛。

　　可見，因活期存款用于期限錯配業務所帶來的巨額利潤。貨幣基金的利潤來源正是來源于此，這在一定程度上可以視為儲戶的團購，集小錢為大錢，來跟銀行討價還價，虎口奪食。

　　銀行這種因利率不對稱市場化所享受的息差當然是不合理的，這不是買賣雙方博弈的結果，這是一種政策紅利，或者叫制度下剝削，如果有吸血鬼的話，銀行才是吸血鬼，而不是貨幣基金。

　　貨幣基金即使在市場經濟國家也起到了同樣的作用，即在弱勢方與強勢方之間進行套利，但因人家利率早已市場化，貨基雖然規模仍然很大，但利潤早已不可同日而語。但貨基在目前的中國，毫無疑問起到了推導利率市場化的作用。只有買賣雙方充分博弈的利潤才是合理的，才能最大限度避免剝削另一方。

　　即使這種市場化進程真的起到危害國家經濟安全的作用，那也是畢竟的鎮痛，也是改革必須付出的代價。

　　鈕文也承認銀行的暴利，但主張把銀行暴利返給實業，這豈不是與虎謀皮、一廂情愿？有什么機制、什么制度能讓銀行給企業讓利？他不知道利潤最大化是任何經營者的最高法則嗎？他不知道行長有利潤考核目標嗎？

　　鈕文還說貨幣基金不產生價值，是吸血鬼、寄生蟲。貨基無非就是一種套利行為，套利行為在經濟生活中太多了，外匯套利、期貨套利、股票套利、ETF套利、分級基金套利等等，難道都是吸血鬼、寄生蟲？不直接進行生產經營、不直接產生價值的事更多，如股票分紅、股票差距、債券利息、房屋出租等等，都是吸血鬼、寄生蟲嗎？這種思維還停留在80年代初期。

　　鈕文新的無知之三：取締余額寶

　　鈕文還有個奇談怪論是取締余額寶。余額寶作為一只公募基金，哪能隨隨便便就能取締？公募基金受《中華人民共和國證券投資基金法》以及其他行政法規、規章的約束，在目前的制度框架內，沒有任何人有權取締一只基金。

　　《中華人民共和國證券投資基金法》第六十七條，有下列情形之一的，基金合同終止：(一)基金合同期限屆滿而未延期的；(二)基金份額持有人大會決定終止的；(三)基金管理人、基金托管人職責終止，在六個月內沒有新基金管理人、新基金托管人承接的；(四)基金合同約定的其他情形。

　　只有在上述情況下，一只基金才能被“取締”。

　　無獨有偶，還有更奇葩的言論。傳聞銀行業協會建議余額寶等互聯網貨基的資金定性為普通存款，這簡直是一個笑話，別說沒有法律依據，即使真出臺這樣一個荒唐規定，也沒有任何可操作性。我要是某家銀行行長，我肯定會為余額寶專門設計一款理財產品把這筆巨額資金拉過來，傻瓜才會不動心或以規定為名把它趕走。與市場規律做對，肯定會鬧笑話。

　　銀行業是一個既高度壟斷又激烈競爭的行業，作為業內人，任何從業人員都會抽象的反對挖墻腳的新生事物，但對具體大客戶，任何有理性的從業者都會拼了老命把他們拉過來，即使這個客戶會挖行業的墻角，但它會增加你自己的業績。

　　正如券商，人人都恨傭金戰，但人人都會降低傭金把別人的客戶挖過來。那些把傭金降到萬二的行為，不也正是自挖行業墻角嗎？而這些人抽象談起來，也肯定會痛恨價格戰。這是人類普通存在的一個現象：人人都會抽象的痛恨危害群體利益的行為，但當這種行為給個體帶來明顯的好處時，理性的經濟人都會首選個體利益。

　　再如漢奸，也是一個類似的案例。漢奸也會抽象痛恨侵略者，但當侵略者能給自己升官發財、報仇雪恨時，個人利益就超過民族利益了。這是漢奸存在的根源。

　　總之，余額寶的真正意義在于啟蒙，在于讓更多的老百姓認識了貨幣市場基金，它的進一步的影響則是推導了利率市場化進程。如果真有這個效應的話，則是對銀行的真正威脅，它的區區幾千億甚至未來可能的上萬億的資金規模，都不可能撼動整個銀行、金融體系，對經濟全局的影響更是微不足道。

　　(本文作者介紹：齊魯證券研究所高級分析師，15年證券研究、投資經歷。目前主要從事基金研究，出版《基金一本通》等專著。)

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