文/新浪財經(jīng)專欄作家  朱軍平

　　目前，市場上已經(jīng)有幾家小的頁巖油企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。可以預(yù)計的是， 2015年下半年開始，我們將會看到一大批開采成本高、負債率高的頁巖油企業(yè)破產(chǎn)重組。

2015年頁巖油企業(yè)將會有破產(chǎn)潮

　　必和必拓將關(guān)閉40%美國頁巖油井，美國第一家頁巖油開采公司W(wǎng)BH ENERGY宣布破產(chǎn)…2014年的國際油價“自由落體式”下跌，美國頁巖油氣開發(fā)降溫的風險陡增，成為中國油氣企業(yè)的又一場考驗。一個多月來，過低的原油價格導(dǎo)致此前因油價過高而催生的一眾替代能源陷入尷尬，包括油頁巖開發(fā)在內(nèi)的多種能源開發(fā)都面臨虧損風險。

　　頁巖油暴利神話破滅

　　眾所周知，頁巖油的開采成本相對較高。平均而言，美國頁巖油氣企業(yè)需要65-75美元/桶的油價才能開始盈利；到40美元以下時，不到10%的頁巖油企業(yè)還能盈利；如果油價維持在60美元以下兩個季度，三分之二的企業(yè)將經(jīng)營困難，不得不減產(chǎn)。

摩根斯坦利2014年給出的全球不同類型原油平衡成本價：頁巖油65美金、油砂70美金。

　　此外，頁巖油田具有高衰減性，需要持續(xù)資本支出、沒有自有現(xiàn)金流，油田開發(fā)嚴重依賴外部融資。一般而言，一個頁巖油氣井打下去，壓裂、出氣或者出油，而后續(xù)產(chǎn)量的每個月都減少，年衰減率達到60~70%，必須要再壓裂一次，或者通過增加更多的井口才能維持產(chǎn)量，導(dǎo)致頁巖油高資本開支。

　　在2014年三季度油價超過90美元的情況下，80%的頁巖油開采企業(yè)的凈利潤達到歷史低點，但很多企業(yè)的自由現(xiàn)金流都是負值，它們的經(jīng)營性現(xiàn)金流無法支持自身的資本支出，需要資本市場的輸血才能生存。在2014年一季度，油價仍然高企時，127家大的頁巖油企業(yè)現(xiàn)金缺口達1100億美元。巴克萊銀行估計，為應(yīng)對頁巖油高資本開支，從2009年到2014年上半年，美國頁巖油企業(yè)共從債券市場籌集了2600億美元。

　　而“開采成本高”和“高衰減性的油田”決定了頁巖油開采只有在高油價時期下才有價值。頁巖油企業(yè)的抗油價波動的風險很低很脆弱，一旦油價長時間低位運行，企業(yè)一般只能簡單關(guān)井；企業(yè)同樣也沒辦法在金融市場上融資，只能減少資本支出。這又陷入一個惡性循環(huán)：資本支出下降——石油產(chǎn)量下降——收入下降——資本支出進一步下降。

　　目前，市場上已經(jīng)有幾家小的頁巖油企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。可以預(yù)計的是， 2015年下半年開始，我們將會看到一大批開采成本高、負債率高的頁巖油企業(yè)破產(chǎn)重組。

　　國內(nèi)企業(yè)受低油價拖累

　　在國內(nèi)市場上，頁巖油招標價格遠高于國際市場上的原油價格。最近一期撫順頁巖油的招標價格平均約為2804元/噸 (含稅)，換算后約為55美元/桶，而同期WTI油價為45.22美元/桶。而且，因為國內(nèi)頁巖油品質(zhì)也并不比進口原油高，頁巖油短期內(nèi)也很難達到之前的預(yù)期售價。

　　以國內(nèi)從事頁巖油開發(fā)的遼寧成大為例，早在2013年2月，其斥巨資43.4億投資新疆油頁巖，該項目還因為史玉柱[微博]豪擲8.6億元參與定增而備受關(guān)注。而隨著國際油價暴跌，這兩個油頁巖項目短期內(nèi)都較難贏利。

　　今年1月15日，遼寧成大發(fā)布風險提示公告稱，其募投項目新疆寶明油頁巖綜合開發(fā)利用(一期)項目(以下簡稱寶明項目)即將進入正式生產(chǎn)階段。但項目產(chǎn)品頁巖油的銷售價格直接受國際原油價格的影響，如果紐約油價(WTI)進一步下跌并長期保持低位運行，該項目將處于微利甚至虧損的情況。

　　遼寧成大頁巖油子公司經(jīng)營情況(萬元)

　　來源：遼寧成大財務(wù)報告

　　實際上，遼寧成大的油頁巖項目可謂時運不濟。在項目開發(fā)初期的財務(wù)分析中，遼寧成大預(yù)計頁巖油的售價為4786元/噸——遠高于目前國內(nèi)頁巖油市場報價，而由此得出超過20億元/年的產(chǎn)品收入結(jié)論。但是，即將投產(chǎn)的項目卻遭遇“行情不好“的飛來橫禍，這對重倉押寶油頁巖的遼寧成大來說，無疑是意外之苦。

　　對與低油價的困擾，遼寧成大也解困乏術(shù)，其僅在近期公告中表示，如果國際油價仍在低位運行，可能通過采取調(diào)整生產(chǎn)計劃、增加庫存、調(diào)整銷售節(jié)奏等措施減少油價下跌帶來的不利影響。

　　美國態(tài)度將決定未來市場走勢

　　下一步局面能不能逆轉(zhuǎn)，主要取決于國際政治博弈中美國的態(tài)度。

　　首先，美國是頁巖油產(chǎn)業(yè)起來最大的獲益者。過往，美國的立場是高油價。截至2014年底美國頁巖油產(chǎn)量達到450萬桶/天，占全球的5%，依靠頁巖油美國實現(xiàn)了能源獨立與低能源成本(全球的產(chǎn)量上：目前大約在9000萬桶/天左右，OPEC 3000萬桶、俄羅斯1000萬噸、美國1000萬噸(其中450萬桶是頁巖油))。

　　油價變動情況

　　來源：Wind

　　其次，頁巖油企業(yè)的弱點，市場看得很清楚，但過去沒有做空，主要因為雖然由于頁巖油帶來了全球5%的供給增加，但原油的需求彈性是非常低的，市場預(yù)期OPEC可以減產(chǎn)對沖增量，因此前兩年油價也在高位維持。

　　這次油價下跌的拐點，名義上的催化因素是供給量增加累積到一定幅度，市場預(yù)期轉(zhuǎn)變。但實質(zhì)上，還是市場認為美國的立場改變，從保護頁巖油保護自身利益為重，轉(zhuǎn)變?yōu)榇驂憾砹_斯為重。一旦美國態(tài)度改變，OPEC也就沒有顧忌，運用油價下跌打壓美國頁巖油企業(yè)。這一次與往常不一樣的跡象：OPEC的絕決不減產(chǎn)，高盛的突然看空油價。

　　對投資人來說，正常價格下投資頁巖氣企業(yè)，目前看來是錯誤的。不僅是因為近期價格股價暴跌，也因為大頁巖油企業(yè)過去幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)證明“很難創(chuàng)造自由現(xiàn)金流”。雖然目前美國頁巖油企業(yè)的股價平均跌幅50%，高的達到80%，但市場仍未恢復(fù)對頁巖油企業(yè)的信心。

　　頁巖油企業(yè)能不能扛過冬天，短期決定因素是對美國態(tài)度的判斷，其次長期價值取決于判斷高油價應(yīng)不應(yīng)該是常態(tài)，而這個可能又是以頁巖油企業(yè)破產(chǎn)為前提。

　　頁巖油田本身作為一項資源，不可能沒有價值。最終的買方，可能是大傳統(tǒng)油氣公司買來做儲備、能源緊缺國買來做戰(zhàn)略投資。整體來說，能源是國家戰(zhàn)略的一部分，充滿博弈。但從投資者角度看，頁巖油企業(yè)的價值不確定性遠遠高于確定性、風險也遠遠大于預(yù)期。

　　(本文作者介紹：資深媒體人，十多年的媒體從業(yè)經(jīng)歷，擅長財經(jīng)和能源新聞報道，目前供職于新華社。)

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