意見領袖丨范文仲（北京金融控股集團董事長）

　　第三章 新工具

　　四、金融衍生創新的未來

　　總體來看，比特幣的發展前景面臨嚴峻挑戰，但是伴隨著比特幣產生的技術創新依然值得關注，如區塊鏈就有更為廣闊的應用前景。這就像中國古代道士世代煉丹，期望實現長生不老的追求，雖然煉丹本身的意義不大，但是間接導致了火藥的發明，對人類科技進步作出了重要貢獻。除了區塊鏈，比特幣相關的金融創新也層出不窮，基本的目標都是探索新的應用場景，發揮其金融潛在功能，這些技術探索的創新方向和隨之而來的金融風險都值得關注。

《數字經濟與金融創新》范文仲編著

　　（一）初始幣發行（InitialCoinOffering，ICO）

　　ICO源自股票市場的首次公開發行（IPO）概念，指區塊鏈項目首次發行代幣，募集比特幣、以太坊等通用數字貨幣的行為。ICO以提供一種更便利的融資方式為目標，通過進一步切分資產所有權降低投資門檻，增加了市場流動性。

　　ICO初始貨幣發行構建了一個相對完整的虛擬幣價值交換體系，然而ICO項目信息大多不透明，容易造成欺詐、舞弊。大量投機公司在這一機制發明之初虛假宣傳， 不當牟利。許多項目在募資時仍處于概念階段，僅靠白皮書中的區塊鏈術語和大而無當的藍圖吸引社會投資者，概念從未變為現實。這種狀況和英國工業革命時期的資本市場泡沫頗為類似，當時很多新出現的有限責任制公司僅憑一兩頁項目廣告在街頭巷尾宣傳就賺得盆滿缽滿，導致“南海泡沫”金融危機爆發，英國發布《聯合股份公司法》限制有限責任公司的注冊，推動了現代上市公司審計制度的確立。

　　ICO通過網絡眾籌發行代幣投資高風險新項目，本質是一種公開證券發行，需要嚴格的準入程序。ICO的良性發展需要一系列的配套支撐，項目主要應該支持實體經濟發展。法律方面，需明確ICO虛擬系統的交易和現實經濟世界之間的法律關系，實現法律責任義務和現實世界之間的對接。對于發行與交易平臺，一旦平臺的資產管理交易量達到一定的數額，應按證券交易場所進行準入管理，嚴格要求準入、托管、信息披露等。發行方在發行與項目管理中需嚴格符合監管合規要求，保障投資者的資金安全和數據安全，確保項目為實體經濟服務。投資者需依托區塊鏈的透明性，開展對包括白皮書、智能合約、代幣、發行平臺的全面盡職調查，項目后期持續跟蹤，關注信息披露。

　　（二）去中心化金融（DecentralizedFinance，DeFi）

　　DeFi是一個與中心化金融（CentralizedFinance）或CeFi相對的概念，主要指在以太坊等可編程的公有區塊鏈網絡上搭建的，以加密貨幣價值錨定、借貸、互換等類金融活動為功能目標，由一系列智能合約和應用程序共同構成的區塊鏈應用項目。

　　區塊鏈風險投資機構OutlierVenture發布了一個報告，目前的DeFi應用可以分為三大類：第一大類應用是發行，它指的是創造可供交易、轉移并符合用戶需求的金融資產。區塊鏈技術使金融資產的創建和驗證成本大幅降低，使發行成為DeFi的一個重要應用。第二大類應用是交易，可分為去中心化交易場所、流動性提供及預測市場交易等應用。第三大類應用是所有權管理，又可以細分為錢包、資產管理，以及支付網絡等應用。

　　傳統的金融活動以金融機構為核心展開，無論是支付、借貸、證券投資、外匯買賣，還是期貨、期權、掉期等衍生品交易，都由居于中心地位的金融機構管理和控制。一方面，投資人需要充分信任居于中心地位的金融機構；另一方面，金融機構也需要對客戶身份、資金來源、資金用途等合規事項進行審核和篩選。傳統金融交易所需要對用戶進行KYC審查，采用集中托管、掛單撮合、集中交收的中心化交易模式。

　　而所謂去中心化金融，強調的則是擺脫金融中介的控制、干預和信用依賴，消除用戶審查和差別待遇，利用區塊鏈技術固定智能合約內容、交易過程記錄和加密資產狀態，徹底實現金融脫媒，讓金融活動參與人能按智能合約既定的金融邏輯直接完成交易。

　　例如，DeFi中有一類應用，專門解決不同代幣之間的互換問題，利用套利模型，以兩兩一組的代幣對組合建立自動兌換資產池，創造出了“自動做市商”的代幣互換模式。Compound和AAVE是以太坊平臺上比較有影響力的加密貨幣借貸項目，按幣種分別設立借貸資金池，流動性提供者向資金池中存入代幣以換取資產池份額，借款人則以超額擔保、浮動利率和復利計息為基礎從資金池中借出代幣，系統依靠代幣供需數量的比率確定存貸利率，通過清算套利、擔保物拍賣機制督促還款并促進不良出清，進而構建出加密貨幣的自動拆借市場。

　　DeFi實現了虛擬代幣從支付工具到杠桿融資的轉變。但是，不管是以中心化機構還是以去中心化平臺的形態出現，只要具有利率的定價權，提供期限錯配和流動性轉換等杠桿業務， 本質上都屬于金融中介機構。

　　支付類金融創新自古有之。一千年前，北宋四川地域的紙幣交子就曾經歷過類似的歷程。 初期交子作為鐵錢的替代支付工具，交子鋪適當收取手續費，按照固定的比率兌換，交子只是一種便捷的支付工具，不存在期限錯配和杠桿投資。后期，部分聰明的交子鋪商人發現客戶存取兌換金融幣存在時間差，可以利用少量的鐵錢作兌換準備，發行大量的交子，利用存兌的時間差進行放貸和投資牟利，由此交子鋪從兌換所變成了信貸機構。眾多的交子鋪跟風，導致四川交子超量發行，價值暴跌。北宋朝廷不得已進行了世界歷史上第一次紙幣通貨膨脹治理，在四川益州府設立了“交子務”，嚴格規定準備金規則，并明確了16家“官定交子鋪”，可以說是對信貸機構的首次準入審批。

　　美國建國初期，也曾對銀行類借貸中介機構寬松監管。各州蜂擁建立了眾多中小銀行，市場競爭壓力導致這些銀行追求高收益，放貸業務風險日益攀升，杠桿率不斷提高，最終引發了銀行倒閉大范圍危機，聯邦政府后期設立了美國貨幣監理署（OCC），對商業銀行準入明確了規則。

　　歷史上眾多案例說明，無論形態如何，只要金融創新平臺實際承擔了信用中介的職能，就應該接受必要的金融準入管理，申請牌照后才能穩健運營。這就像P2P業務，雖然宣稱只是撮合信貸需求的技術平臺，實際上承擔了很多金融機構的實際功能， 應作為信用中介納入監管。

　　（三）非同質化代幣（Non-FungibleToken，NFT）

　　NFT指每一枚代幣都是獨一無二、不可分割且不可互換的。比特幣是同質化代幣，不同的比特幣不存在差別，可以平價無差異互換。與此相反，作為非同質化代幣，NFT具有以下四個特點：不可復制、鏈上永存、公開查驗不可偽造、可證明的所有權。從這個意義上說，每一枚NFT都是獨一無二的。

　　這種特性讓NFT在游戲、藝術收藏、域名、虛擬資產、虛擬世界、文化代幣等領域具有重要應用價值。前期流行的“密碼貓”游戲就是典型的例證，游戲中每只數字貓都對應鏈上的一個NFT代幣，有唯一的ID和基因，不同貓的基因進行組合得到新NFT，某些數字貓甚至賣出了77萬美元的高價。近期，推特（Twitter）首席執行官JackDorsey將他的第一條推文以NFT的形式出售，著名藝術家Beeple的NFT作品拍賣出6900萬美元的高價。

　　NFT雖然名稱中含有代幣，本質上卻是一種數字資產的權屬證明。例如，我們在愛奇藝上看電影、在QQ音樂上聽音樂時，即使付費成為會員，也只是擁有了一定時限內數字資產的使用權，而擁有一枚NFT就等于擁有了這枚NFT背后蘊藏的數字資產的所有權。權屬明確后可以將NFT作為抵押品，在DeFi等平臺上抵押借錢，就像在傳統金融體系中將房子作為抵押品從銀行貸款一樣。

　　從理論上講，NFT提供了數字資產確權的新方式，但目前大多數平臺本身并沒有權威公信資質。在一個平臺確認的NFT資產，仍然可以在其他平臺重新確權出售，導致整個交易體系無法社會化推廣。關于資產的權屬認定，需要遵守社會統一的規則，就像土地房屋的確權，二維碼的編制，都需要有社會的統一共識和權威的認證。這些數字資產的確權平臺，屬于數字經濟社會的基礎設施，需要建立相應的金融資質和備案程序。

　　總之，金融是建立在信心與信息基礎上的特殊行業，本身具有劣幣驅逐良幣、期限錯配、投資者信息不對稱等天生缺陷。無論是哪種形態的金融創新，都要關注其內在風險。ICO、DeFi，NFT平臺，都是社會信用的重要中介機構，需要建立準入制度，進行資質審核，提高投資項目的信息披露，逐步培養創新機構的公信力。與此同時，現有的傳統持牌金融機構，也要創新進取，吸收融合這些技術中的積極要素，不斷革新現有的交易方式和制度體系， 以適應未來金融發展的需求。

　　(本文作者介紹：北京金融控股集團董事長)