意見(jiàn)領(lǐng)袖丨張化橋（知名金融、投資研究專(zhuān)家）

　　微眾銀行微粒貸的成功僅僅是互聯(lián)網(wǎng)流量巨頭在金融領(lǐng)域的又一次“贏者通吃”效應(yīng)，其優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)不具有可復(fù)制性。

　　2019年底，資本市場(chǎng)上流傳出微眾銀行接受上市輔導(dǎo)的消息。推介材料顯示，成立5年的微眾銀行將爭(zhēng)取2020年在A股IPO。2019年，微眾銀行預(yù)計(jì)利潤(rùn)超過(guò)100億（未扣除壞賬計(jì)提數(shù)字），估值約1100億元人民幣。2023年，預(yù)計(jì)微眾銀行估值可達(dá)7200億元。

　　材料認(rèn)為，微眾銀行2020年-2023年凈利潤(rùn)分別為81億元、126億元、175億元、240億元。按30倍PE估值，2023年微眾銀行估值有望達(dá)到7200億元。

　　當(dāng)然，這份報(bào)告對(duì)于微眾銀行業(yè)績(jī)及估值的預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀了。以2019年為例，報(bào)告預(yù)測(cè)微眾銀行凈利潤(rùn)為45億元，但實(shí)際為39.5億元，低于預(yù)期12%。

　　2020年，微眾銀行凈利潤(rùn)為49.57億元，低于預(yù)測(cè)39%。

　　因此，推介材料對(duì)微眾銀行未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)誤差較大，無(wú)法正確反映微眾銀行的真實(shí)價(jià)值，在此基礎(chǔ)上的所謂7200億元的估值當(dāng)然也就漏洞百出。

　　何況，未來(lái)幾年，在金融強(qiáng)監(jiān)管大背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇烈變化下，微眾銀行是否還能保持快速增長(zhǎng)也具有高度不確定性。

　　不過(guò)，微眾銀行的確是民營(yíng)銀行中的一匹黑馬。

　　從營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)字看，2015年-2019年，微眾銀行營(yíng)業(yè)收入分別為2.26億元、24.49億元、67.48億元、100.3億元、148.7億元和198.8億元，2016年-2020年期間的年均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為41.8%；撥備前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為-4.91億元、11.33億元、39.79億元、53.5億元、96.72億元；凈利潤(rùn)分別為-5.84億元、4.01億元、14.48億元、24.74億元、39.5億元，2016年-2020年期間的年均復(fù)合增長(zhǎng)率52.1%。

　　從營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度看，微眾銀行還是很優(yōu)秀的。2019年，我國(guó)已上市的大型商業(yè)銀行營(yíng)業(yè)收入平均增速不到10%，凈利潤(rùn)平均增速約為6%；已上市股份制商業(yè)銀行營(yíng)業(yè)收入平均增速16%，凈利潤(rùn)平均增速12%。

　　從不良率來(lái)看，微眾銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也很不錯(cuò)。

　　2016年-2019年，微眾銀行不良率分別為0.32%、0.64%、0.51%和1.24%?？梢詫?duì)比的是，2020年，浦發(fā)銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、招商銀行信用卡不良率分別為2.52%、2.38%、2.16%、2.16%、1.66%。

　　微眾銀行是如何做到的？

　　微眾銀行的成功，主要受益于三個(gè)因素：互聯(lián)網(wǎng)巨頭的流量支撐；聚焦小額短期消費(fèi)信貸；完全立足線(xiàn)上、依靠科技驅(qū)動(dòng)；

　　1）近12億活躍用戶(hù)實(shí)現(xiàn)低成本獲客

　　微眾銀行設(shè)立于2014年12月，是國(guó)內(nèi)首批試點(diǎn)的5家民營(yíng)銀行之一，股東包括騰訊、百業(yè)源和立業(yè)等多家企業(yè)，其中騰訊占比30%。微眾銀行最初資本金為30億元，2016年9月增資12億元，注冊(cè)資本變?yōu)?2億元，騰訊仍為最大股東。

　　和其他民營(yíng)銀行相比，微眾銀行最顯著的優(yōu)勢(shì)是背靠騰訊QQ和微信的逾十億活躍用戶(hù)。據(jù)騰訊2019年財(cái)報(bào)披露，微信及WeChat的合并月活躍賬戶(hù)數(shù)11.65億，QQ智能終端月活躍賬戶(hù)數(shù)6.47億。

　　基于海量的用戶(hù)及此前積累的社交、交易和行為數(shù)據(jù)，微眾銀行輕松做到了近乎零成本獲客。更重要的是，由于客戶(hù)基數(shù)夠大，微眾銀行還可以運(yùn)用大數(shù)據(jù)算法層層篩選，挑選出最上層作為白名單客戶(hù)。

　　2015年，微眾銀行的拳頭產(chǎn)品“微粒貸”上線(xiàn)微信九宮格和QQ金融服務(wù)，開(kāi)啟了社交流量的變現(xiàn)之路。

　　微眾銀行的用戶(hù)增速讓人印象深刻。2017年末，成立僅3年的微眾銀行授信客戶(hù)已經(jīng)達(dá)到3400萬(wàn)，實(shí)際貸款客戶(hù)1200萬(wàn)。2018年末，微眾銀行的有效客戶(hù)數(shù)超過(guò)1億；微眾銀行服務(wù)個(gè)人客戶(hù)超過(guò)2億；到2020年，微眾銀行有效個(gè)人客戶(hù)數(shù)已經(jīng)突破2.7億。這個(gè)數(shù)字相當(dāng)驚人，“零售之王”招行截至2021年6月末的零售客戶(hù)數(shù)量也只有1.65億戶(hù)（含借記卡和信用卡客戶(hù)）。

　　天量用戶(hù)基數(shù)是微眾銀行業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的保證。截至2019年末，微眾銀行管理貸款突破4400億元；2020年，微眾銀行沒(méi)有披露管理貸款規(guī)模，僅披露表內(nèi)貸款余額2001億元，但從2020年發(fā)放貸款和墊款增速看，2020年微眾銀行管理貸款規(guī)?；蛞淹黄?000億元。

　　可見(jiàn)，微眾銀行的突飛猛進(jìn)實(shí)際得益于騰訊的良好流量基礎(chǔ)，相比于一般的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，微眾銀行的“微粒貸”直接跳過(guò)了從0-1的冷啟動(dòng)階段，成立不久就進(jìn)入了1-10的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)階段。

　　從某種程度上講，“微粒貸”的成功是互聯(lián)網(wǎng)流量巨頭在金融領(lǐng)域的又一次“贏者通吃”效應(yīng)，其優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)并不具備可復(fù)制性。

　　2）小額短期信貸為主

　　從業(yè)務(wù)層面看，微眾銀行主要有三大業(yè)務(wù)板塊：大眾銀行、場(chǎng)景銀行和直通銀行。

　　大眾銀行是面向個(gè)人的普惠金融，主要產(chǎn)品為對(duì)標(biāo)螞蟻“借唄”的“微粒貸”、對(duì)標(biāo)螞蟻“花唄”的“小鵝花錢(qián)”；

　　直通銀行是面向企業(yè)的小微信貸，主要產(chǎn)品為“微業(yè)貸”；

　　場(chǎng)景銀行是微眾銀行嘗試從社交場(chǎng)景向更多元化的消費(fèi)場(chǎng)景拓展，主要產(chǎn)品為“微車(chē)貸”、“微租貸”等。

　　“微粒貸”2015年5月上線(xiàn)，“微車(chē)貸”2015年9月上線(xiàn)，“微業(yè)貸”2018年上線(xiàn)，“小鵝花錢(qián)”2019年上線(xiàn)。

　　不過(guò)，“微粒貸”是微眾銀行的主要產(chǎn)品，也是其盈利主要來(lái)源，“微車(chē)貸”和“微業(yè)貸”占比都不大。

　　2020年一季度末，微眾銀行披露數(shù)據(jù)顯示，微眾銀行小微企業(yè)“銀稅互動(dòng)”貸款余額占全國(guó)近10%，同期國(guó)內(nèi)“銀稅互動(dòng)”貸款余額約5732億元，由此可以推算出，微眾銀行小微企業(yè)貸款余額約600億元，其中信用類(lèi)貸款余額約470億元。

　　2019年末，微眾銀行各項(xiàng)貸款余額4400億元，其中表內(nèi)貸款1630億元，小微企業(yè)貸占貸款總量的13.6%，八成以上的貸款為小額短期的“微粒貸”。

　　而“微粒貸”筆均借款約8000元，超七成借款人使用周期只有一個(gè)月，且大專(zhuān)及以下學(xué)歷、從事非白領(lǐng)服務(wù)業(yè)的客戶(hù)占比超過(guò)80%。這也符合現(xiàn)金貸行業(yè)的基本特征：短期、小額、高頻、用戶(hù)以五環(huán)外年輕人為主。

　　“微粒貸”的最大特征是“輕資產(chǎn)模式”，即微眾銀行并不是單純依靠股東的資本金和存款放貸，而是開(kāi)創(chuàng)了“線(xiàn)上聯(lián)合貸款模式”。在這種模式下，微眾銀行作為一個(gè)連接器，一端連接合作銀行機(jī)構(gòu)，一端連接借款人，微眾銀行與合作銀行按2：8比例出資共同放貸（后來(lái)出資比例下調(diào)至1：9），利息收入則按3：7分成，多收的10%相當(dāng)于微眾銀行收取的“導(dǎo)流費(fèi)”或“連接費(fèi)”。

　　這種聯(lián)合貸款方式巧妙地避開(kāi)了微眾銀行自身資本金不足的弱點(diǎn)，相當(dāng)于變相提高了杠桿。按照微粒貸2019年放貸規(guī)模接近1.8萬(wàn)億元人民幣計(jì)算，其杠桿率是相當(dāng)高的。

　　通過(guò)聯(lián)合放貸模式，微眾銀行將信貸資產(chǎn)大量出表。截至2018年末和2019年末，微眾銀行表內(nèi)貸款余額分別為1198億元和1630億元，表外貸款余額（銀行等持牌機(jī)構(gòu)名下）分別為1802億元和2770億元。2020年，微眾銀行表內(nèi)貸款余額為2001億元；表外貸款余額按20%的保守增速計(jì)算，有望達(dá)到3300億元。

　　這個(gè)規(guī)模有多大呢？可以對(duì)比一下，截至2019年末，四大行中個(gè)人消費(fèi)貸款余額最高的工商銀行，也不過(guò)1900億元左右，不到微眾銀行的一半。

　　從貸款余額絕對(duì)量看，微眾銀行目前是僅次于螞蟻金服的第二大機(jī)構(gòu)。截至2000年6月末，螞蟻金服旗下“花唄”、“借唄”貸款余額大約在2.1萬(wàn)億左右，其中絕大部分通過(guò)助貸和ABS方式出表。

　　3）完全立足線(xiàn)上、依靠科技驅(qū)動(dòng)

　　微眾銀行在科技方面的投入比較大。財(cái)報(bào)顯示，2017年-2019年，微眾銀行研發(fā)費(fèi)用分別為6.42億元、9.83億元、13.72億元，分別占營(yíng)業(yè)收入比例為9.5%、9.8%、9.2%，這一比例要高于國(guó)內(nèi)銀行業(yè)平均水平。

　　微眾銀行擁有很多優(yōu)勢(shì)，但也有不少軟肋。

　　最突出的是攬儲(chǔ)受限。作為沒(méi)有線(xiàn)下運(yùn)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)銀行，微眾銀行成立之初在吸收存款方面一直不見(jiàn)起色，放貸單靠股東資本金和其他銀行資金。2017年，微眾銀行的存款只有53億元。不過(guò)，2018年9月，微眾銀行推出了一款創(chuàng)新性的智能存款產(chǎn)品，該產(chǎn)品為1-5年定期存款，但到期之前投資者可隨時(shí)提前支取，取出本金及利息實(shí)時(shí)到賬。

　　該產(chǎn)品推出后，大受市場(chǎng)歡迎，再加上2018年中P2P出現(xiàn)了一波暴雷潮，很多避險(xiǎn)資金開(kāi)始涌入銀行存款。到2018年末，微眾銀行的存款余額暴增至1545億元；2019年末，存款余額增長(zhǎng)至2363億元。

　　不過(guò)，“智能存款”很快引起監(jiān)管注意，2018年底即要求限制此類(lèi)產(chǎn)品。因此，微眾銀行的存款規(guī)模未來(lái)是否能持續(xù)增長(zhǎng)具有不確定性。此外，“智能存款”的成本在4%-5%之間，拉高了負(fù)債端的成本，而放貸端的收益在監(jiān)管要求下又趨于下行，這將導(dǎo)致微眾銀行未來(lái)盈利壓力進(jìn)一步加大。

　　其次是監(jiān)管壓力。微眾銀行的“微粒貸”是一款非常成功的金融產(chǎn)品，但本質(zhì)上看，“微粒貸”仍然是一款不具備實(shí)際消費(fèi)場(chǎng)景的現(xiàn)金貸產(chǎn)品。在監(jiān)管明確要求金融機(jī)構(gòu)將信貸資源更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和小微信貸領(lǐng)域的大背景下，微眾銀行承受業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和多元化的壓力。

　　2019年，微眾銀行推出了對(duì)標(biāo)螞蟻“花唄“的“小鵝花錢(qián)”，并在線(xiàn)上與拼多多、京東商城等電商場(chǎng)景關(guān)聯(lián)，目的之一也是賦予小額信貸產(chǎn)品更多的消費(fèi)場(chǎng)景。

　　2019年上半年，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》曾報(bào)道稱(chēng)，微眾銀行的“微粒貸”主動(dòng)將年化利率下降了2-3個(gè)百分點(diǎn)，但深圳銀監(jiān)局仍對(duì)微眾銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求其繼續(xù)降低微粒貸產(chǎn)品利率。

　　2020年7月底，央行發(fā)文要求金融機(jī)構(gòu)上報(bào)與互聯(lián)網(wǎng)大平臺(tái)聯(lián)合貸款的規(guī)模以及逾期率數(shù)據(jù)，其中，螞蟻金服的“花唄”、“借唄”以及微眾銀行“微粒貸”是重點(diǎn)調(diào)查對(duì)象。

　　這顯示監(jiān)管對(duì)聯(lián)合貸款的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)是比較擔(dān)憂(yōu)的。在2020年下半年螞蟻集團(tuán)上市被叫停后，助貸業(yè)務(wù)被進(jìn)一步收緊。按照最新監(jiān)管規(guī)定，聯(lián)合貸款中一方出資比例不得低于30%，這意味著無(wú)論是螞蟻集團(tuán)還是微眾銀行，表外貸款的杠桿被大大壓縮。

　　近兩年，微眾銀行一直在探索小微企業(yè)貸和場(chǎng)景消費(fèi)金融，放貸規(guī)模也有較快增長(zhǎng)，但整體看占比仍然較小。2020年報(bào)顯示，普惠型小微企業(yè)貸款余額801億元，較年初增長(zhǎng)156%，但在整體貸款管理規(guī)模中所占比例只有15%左右，大頭依然是小額信貸。

　　和微粒貸相比，“微業(yè)貸”、 “微車(chē)貸”、“微租貸”屬于風(fēng)控邏輯完全不同的信貸產(chǎn)品，且平均放款金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)前者。微眾銀行此前依賴(lài)的社交大數(shù)據(jù)為主的風(fēng)控系統(tǒng)是否依然有效？微眾銀行沒(méi)有披露這幾款產(chǎn)品的逾期和不良數(shù)據(jù)，但從行業(yè)實(shí)踐看，無(wú)論是小微企業(yè)貸款，還是汽車(chē)金融貸款，近兩年的違約率都處于較高水平。這必然對(duì)微眾銀行的風(fēng)控能力和盈利能力構(gòu)成挑戰(zhàn)。

　　從資產(chǎn)減值損失看，2019年，公司計(jì)提了55億元減值損失，比2018年暴增113%；2020年，微眾銀行計(jì)提了61.52億元減值損失，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的31%。這是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)。

　　最后，微眾銀行要面對(duì)眾多持牌和非持牌的互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)。

　　早期“微粒貸”憑借用戶(hù)和大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)以差異化戰(zhàn)略在市場(chǎng)上搶跑成功，但隨著P2P和消費(fèi)信貸市場(chǎng)“出清”，銀行、持牌消費(fèi)金融公司以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭都開(kāi)始進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)貸款領(lǐng)域。

　　一個(gè)明顯的信號(hào)是，2020年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)始爭(zhēng)奪互聯(lián)網(wǎng)信用支付市場(chǎng)。除了此前的螞蟻“花唄”和京東“白條”之外，微信在2020年初推出了信用支付產(chǎn)品“分付”，雖然其瞄準(zhǔn)的是螞蟻“花唄”，但作為共享客戶(hù)群的“微粒貸”很難不受沖擊。2020年5月，美團(tuán)也推出了信用支付產(chǎn)品月付。

　　2020年7月份，字節(jié)跳動(dòng)也拿下一張網(wǎng)絡(luò)小貸牌照。作為和騰訊并肩而立的“流量帝國(guó)”，字節(jié)跳動(dòng)旗下的今日頭條、抖音、火山小視頻等各個(gè)流量平臺(tái)，將成為字節(jié)跳動(dòng)進(jìn)軍小額信貸的絕佳跳板。

　　在如此激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，微眾銀行要繼續(xù)保持規(guī)模和利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，實(shí)在是太困難了。而按照微眾銀行推薦材料的估值，微眾銀行即便在2023年能實(shí)現(xiàn)240億元的凈利潤(rùn)，其市值真的可以到7200億元嗎？ 

　　參考一下同行，招商銀行2020年凈利潤(rùn)980億元，目前市值1.3萬(wàn)億，靜態(tài)PE 13倍；中信銀行2020年凈利潤(rùn)495億，目前市值2250億元，靜態(tài)PE只有4.6倍。平安銀行2020年凈利潤(rùn)是289億元，目前市值3860億，靜態(tài)PE13倍；上海銀行2020年凈利潤(rùn)209億元，目前市值1027億元，靜態(tài)PE5倍。 

　　作為一家互聯(lián)網(wǎng)銀行，固然可以享受一點(diǎn)高科技光環(huán)帶來(lái)的溢價(jià)，但20倍PE足夠了。假如微眾銀行未來(lái)3年?duì)I收和凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）仍能保持40%的優(yōu)異水平，那么到2023年，微眾銀行營(yíng)收有望達(dá)到545億元，凈利潤(rùn)有望達(dá)到136億元。按2023年20倍PE估值，則微眾銀行估值約2720億元。其估值將超越中信銀行，且是上海銀行的兩倍；如果按30倍PE估值，則其估值達(dá)到4100億元，將超越平安銀行。

　　都說(shuō)沒(méi)有泡沫的啤酒其口味一定是糟糕的，股市亦是如此；這說(shuō)法不能說(shuō)不對(duì)，金融科技是可以有一點(diǎn)泡沫的，但當(dāng)泡沫太大、太多的時(shí)候，我們就要當(dāng)心了，藏在泡沫下面的可能不是啤酒，而是毒藥。

　　參考資料：

• 微眾銀行2016-2019年年報(bào)及微眾銀行高管公開(kāi)演講
• 普華永道《2019年中國(guó)銀行業(yè)回顧與展望》）

　　(本文作者介紹：知名金融、投資研究專(zhuān)家)