文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青、高級分析師 馮琳
2021年8月16日，央行實施6000億元MLF操作。本月MLF操作利率為2.95%，與7月持平，連續17個月保持這一水平；當月MLF到期量7000億，因此本月MLF為縮量續作。對此我們做如下解讀：
一、8月MLF到期規模創年內新高，央行實施縮量續作，一個原因在于近期市場利率與政策利率“倒掛”幅度加大，銀行對MLF操作需求減弱，同時也意味著全面降準后，政策面意在保持市場流動性處于不缺不溢狀態，避免過度寬松。8月MLF到期量高達7000億，是年初以來的最高水平，而上半年到期量合計僅為1萬億。作為全面降準后的第一個月，8月央行MLF操作規模引發市場普遍關注。我們判斷，本月MLF縮量續作，主要有以下兩個原因：
首先，這表明降準釋放資金置換到期MLF的過程仍在持續。7月全面降準落地，其中釋放的部分資金要被用來置換到期的MLF，但央行并未明確置換量。在7月置換3000億后，8月MLF再度縮量續作，表明這一置換過程仍在持續。這也意味著本次降準釋放的增量長期資金進一步減少，顯示本次全面降準主要屬于兩種流動性工具的替代，在銀行體系流動性結構優化的同時，流動性總量增加幅度有限。這意味著當前政策面意在保持市場流動性處于不缺不溢狀態，避免過度寬松，穩健中性的貨幣政策取向沒有發生顯著變化。
其次，近期市場利率與政策利率倒掛幅度加大，也在一定程度上抑制了銀行對MLF操作的需求。歷史數據顯示，在2019年2月至2020年8月期間，1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率月均值低于同期MLF操作利率，月度MLF操作多處于縮量續作，MLF存量規模從45415億降至37000億；而在2020年9月至2021年4月，市場利率升至MLF利率上方，月度MLF操作以增量續作為主，MLF存量規模從37000億升至57000億。背后的原因在于，一旦市場利率低于MLF操作利率（即出現“倒掛”），銀行通過MLF向央行的融資需求隨之減弱。今年5月以來，1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率月均值再度降至MLF操作利率下方，且7月“倒掛”幅度加大至20個基點；截至8月13日，在降準效應下，月內倒掛幅度進一步擴大到30個基點。由此，近期市場利率與政策利率倒掛幅度加大，也是在一定程度上抑制了本月銀行對MLF操作的需求。
二、8月MLF操作利率保持不變，意味著貨幣政策保持穩健中性立場，并未全面轉向寬松。
近期，央行每日開展7天期逆回購，操作利率始終保持在2.20%，短期政策利率持續處于穩定狀態。由于在利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之間存在較為固定的聯動關系，這實際上已預示8月MLF利率（中期政策利率）不會發生變化。
本月MLF操作利率未作調整，打破了市場中部分存在的“降息預期”，表明7月全面降準更多屬于針對小微企業等實體經濟的定向支持措施，當前貨幣政策并未轉向全面寬松，監管層仍然注重在穩增長、防風險和控通脹之間保持平衡。
展望下半年，以MLF操作利率為代表的中期政策利率有望繼續保持不動，未來出現“雙降（降準+政策性降息）”的可能性不大。一方面，下半年PPI和CPI之間的“剪刀差”還要持續一段時間，整體處于中下游的小微企業等實體經濟經營環境承壓，需要貨幣政策扶一把。具體措施之一就是要引導實體經濟貸款利率穩中有降，對沖原材料成本上升給小微企業帶來的經營壓力。由此，四季度央行有可能再次實施降準，并推動1年期LPR報價下調，進而帶動企業貸款利率下降。
另一方面，今年全球物價已出現明顯升溫勢頭，監管層需要穩定市場通脹預期。在對國內PPI高增實施綜合治理的同時，特別要防范PPI高增向CPI傳導，控制全面通脹風險。在這個背景下，下調政策利率的難度也比較大。更為重要的是，我們判斷盡管下半年受上年基數及疫情波動等因素影響，GDP增速將持續回落，經濟修復之路不會平坦，宏觀政策會向穩增長方向微調，但站在當前時點看，下半年國內經濟下行壓力仍然可控，就業市場將會保持復蘇勢頭，通過下調政策利率釋放強力穩增長信號的必要性不大。接下來，監管層將更多借重結構性政策工具，如強化針對小微企業的減稅降費，以及適度擴大普惠性強、資金利率低、投向精準的再貸款規模等，增加對小微企業等國民經濟薄弱環節，以及綠色金融、科技創新和制造業投資等重點支持領域的定向滴灌，同時堅守貨幣政策穩健中性基調。
三、本月MLF操作利率不動， 20日公布的LPR報價料將繼續保持不變，但1年期LPR報價下調動能正在累積。
1年期MLF操作利率是1年期LPR報價的參考基礎。自2019年9月以來，兩者一直保持同步調整，點差固定在90個基點。因此，8月MLF操作利率不動，意味著當月LPR報價基礎未發生變化。綜合考慮到近期銀行邊際資金成本變化、信貸市場走勢，我們預計8月LPR報價將大概率保持不變。
不過，7月降準決定發布后，包括3個月期SHIBOR、銀行同業存單利率在內的中端市場利率下行幅度較大，銀行邊際資金成本有所下降。此外，降準本身可降低金融機構資金成本每年約130億元，而6月初監管層已通過優化存款利率監管緩解了銀行存款成本上行壓力。由此我們判斷，銀行下調1年期LPR報價的動能正在累積，若四季度央行再度實施全面降準，1年期LPR報價下調的可能性將大幅增加——近期同為關鍵市場利率的10年期國債收益率下行幅度較大，或意味著市場對1年期LPR報價下調已有所預期。不過，考慮到當前房地產市場調控態勢，即使年內1年期LPR報價下調，主要針對居民房貸的5年期LPR報價也將保持不變，居民房貸上行勢頭將會延續。
(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)
責任編輯：趙思遠
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