意見領袖丨張化橋（知名金融、投資研究專家）

　　金融科技是否是一種可持續的商業模式？

　　首先要承認，回答這個問題是困難的。從國內外來看，金融科技過去十年來一直是個時髦的概念，以至于連做小貸、P2P的都毫不吝嗇的將自己標榜為“Fintech”（最新的流行用法是“Techfin”）；但從實踐看，金融科技的可持續性很值得懷疑，或者說，到目前為止，金融科技還無法證明自身的持續盈利能力。

　　國內已有多家赴美上市的金融科技公司，例如平安旗下的金融壹賬通、360金融、樂信、融360旗下的簡普科技、積木集團旗下的品鈦，但從盈利來源看，這些公司大多依靠放貸或（兜底式）助貸業務為生，單純依靠技術輸出賺錢的模式目前都是虧損的。

　　從國外來看，也鮮有成功案例。曾被視為歐洲金融科技神話的Wirecard在2020年夏天爆出財務造假丑聞，金融時報報道稱，該公司審計報告顯示，其核心業務近年實際虧損越來越大。可見，光鮮外表下，很多金融科技公司實質是中看不中用的繡花枕頭。

　　為什么金融科技難盈利？平安旗下金融壹賬通是一個很好的例子，這家平安集團旗下的金融科技平臺是含著金湯匙出生的，內有集團的資源扶持，外部則有軟銀等明星風投的加持。不過，過去幾年里，金融壹賬通持續虧損。2020年后，金融壹賬通通過壓降運營成本、提升運營效率，保持了較快的收入增速，減少了虧損總額，但目前仍未達到盈虧平衡點。

　　為什么會這樣？問題又出在哪里？金融壹賬通的困難是否反映了助貸行業的一些普遍問題？

　　一、金融壹賬通是誰？

　　金融壹賬通是平安集團孵化的四家科技“獨角獸”之一，其前身為平安金融科技咨詢公司。2015年8月，平安一賬通、前海征信、銀行一賬通三大業務整合。在此基礎上，2015年12月，金融壹賬通正式成為平安旗下的金融科技獨立子公司。

　　2018年1月，金融壹賬通完成A輪融資，12家投資者以7.5美元每股的價格認購金融壹賬通近1億普通股股份，投后估值75億美元。

　　2019年12月13日，金融壹賬通赴美上市，發行價10美元，市值為36億美元，不足A輪估值的一半。最高時，金融壹賬通股價為28.8美元，近期受中概股低迷影響，金融壹賬通股價跌至8美元左右，市值31億美元。

　　金融壹賬通的具體業務是什么呢？

　　招股書中披露的很詳細，金融壹賬通的定位是平安集團旗下金融科技服務平臺，為銀行、保險、投資等全行業金融機構提供智能獲客、智能營銷、智能風控、智能運營等端到端的解決方案。截至2020年12月31日，金融壹賬通服務了642家銀行和106家保險公司，客戶涵蓋中國所有主流銀行（6大國有銀行及12家全國性股份制銀行）、98%的城商行和57%的保險公司。

　　金融壹賬通的業務主要分為五大板塊：實施服務、業務發起服務、風險管理服務、運營支持服務、實施后支持服務。

　　實施服務是指為客戶提供軟件定制化開發服務。

　　截至2017年末，2018年末、2019年末、2020年末，金融壹賬通實施服務收入分別為5074萬元、2.96億元、5.71億元、8.52億元，在各年度總收入中占比分別為8.7%、21%、24.5%、26%。

　　業務發起服務指金融壹賬通為金融機構提供貸款解決方案（助貸）。

　　貸款解決方案包括業務發起服務（獲客）、貸后管理服務以及擔保服務。不過，2018年1月后，金融壹賬通不再提供擔保服務，變成向借款人推薦購買保險。這涉及到兩種貸款模式：前者是擔保模式，后者是無擔保模式。在擔保模式下，金融壹賬通向借款人收取費用；在無擔保模式下，金融壹賬通向保險公司收取費用。

　　截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年末，金融壹賬通業務發起服務收入分別為4.51億元、5.55億元、7.71億元、6.06億元，在各年度總收入中占比分別為77%、39%、33%、18%。

　　風險管理服務主要包括信貸風險評估、身份認證服務、保險損失評估中的風險管理服務，以及反欺詐服務。在風險管理服務中，金融壹賬通基于客戶的使用量收取固定費率。

　　截至2017年、2018年、2019年末、2020年末，金融壹賬通風控管理服務收入分別為8.6億元、2.05億元、3.27億元、3.63億元，在各年度總收入中占比分別為0%、14.5%、14%、11%。

　　從收入占比看，金融壹賬通的風控管理方案的市場推廣并不順利。這也是當前很多中國金融科技公司面臨的共同困境，所謂的風控評估業務口號喊得響亮，但除了銷售數據外，很難為機構帶來實質性的收入或利潤。

　　運營支持服務主要包括短信服務、呼叫服務和保險損失評估服務、資產監控及咨詢服務。

　　截至2017年、2018年、2019年末、2020年末，金融壹賬通運營支持服務收入分別為5110萬元、3.09億元、5.83億元、10.61億元，在各年度總收入中占比分別為8.8%、21.9%、25%、32%。

　　實施后支持服務即實施后維護服務和實施后云服務，例如計算服務、存儲、服務器和帶寬等。該板塊收入占比不大。 

　　二、營收持續增長，但盈虧平衡點尚未到來

　　金融壹賬通過去幾年的業績不太好。

　　過去四年，金融壹賬通累計虧損近55億元，截至2021年上半年，公司仍未扭虧，不過好在從2021年一季度開始，營收保持快速增長的同時，虧損開始下降。

　　金融壹賬通2017年、2018年、2019年、2020年的收入分別為5.82億元、14.13億元、23.28億元、33.12億元，凈虧損分別為6.07億元、11.96億元、16.61億元、13.54億元。2021年一季度，金融壹賬通營收8.2億元，同比增長41.1%；凈虧損為3.05億元，虧損較上年同期減少27%。

　　幾個方面顯示，金融壹賬通的的運營效率有所提升，但仍然處于虧損中，盈虧平衡點的到來依然需要耐心等待。

　　1、盈虧平衡點尚未到來

　　過去四年多，金融壹賬通累計虧損人民幣55億元，從營收和虧損數據看，金融壹賬通上市后的虧損仍在繼續。但從2020年起，金融壹賬通的虧損開始放緩。2017年-2020年，金融壹賬通每實現1元錢的營業收入，就會產生1.04元、0.85元、0.71元、0.41的虧損。

　　2020年，金融壹賬通的虧損和營收比為0.41，較此前幾年有較大改善。2021年一季度，金融壹賬通的虧損和營收比是0.37，運營效率繼續提升。如果金融壹賬通能持續提升運營效率，有望在未來兩年內迎來盈虧平衡點。

　　2、收入主要來源于大客戶

　　金融壹賬通從成立之日起，收入主要來源于大股東平安集團和兄弟公司陸金所。

　　截至2017年、2018年、2019年、2020年，金融壹賬通來自平安集團及陸金所的助貸服務收入占總收入的比例分別為71%、65%、56%、62%。

　　從占比看，金融壹賬通對大股東的依賴確實有所降低，但目前看沒有根本上改變依靠母公司的問題。

　　金融壹賬通采取先免費、根據實際使用量付費的策略，基本客戶的數量在持續增加，但實際貢獻收入目前非常有限。 

　　2017年-2020年，金融壹賬通的客戶總數分別為2654家、3493家、3707家、4002家，高級客戶（貢獻年收入超過10萬元）分別為40個、221個和473個、594個。

　　金融壹賬通的收入主要來源于高級客戶。2018年，高級客戶貢獻收入8.65億元，平均客戶單價391萬；2019年，高級客戶貢獻收入13.06億元，平均客單價276萬元。2020年，高級客戶貢獻收入15.17億元，平均客戶單價255萬。

　　基本客戶方面，2017年，金融壹賬通有2614個基本客戶，其中免費客戶2599個，占比99.4%；收費客戶15個，收入100萬元，平均單個客戶貢獻6.7萬元。

　　2018年，基本客戶3272個，免費客戶2692個，占比82.3%，收費客戶580個，收入2060萬元，單個客戶平均貢獻3.6萬元。2019年，基本客戶3234個，其中免費客戶2014個，占比降低到了62.3%。收費客戶1220個，收入2730萬，平均單個客戶貢獻2.2萬元。

　　2020年，基本客戶3408個，其中免費客戶1396個，占比降低41%。收費客戶2012個，收入6820萬，平均單個客戶貢獻3.4萬，較上年提高55%。

　　可見，金融壹賬通真正高價值的客戶主要來自平安集團、陸金所，以及部分通過收購獲得的客戶，其余數千名基本客戶至少目前看處于投入階段，仍然需要時間去提升客單價水平。

　　正如金融壹賬通在2019年財報里坦言的那樣，過去，公司通過收購或平安集團轉介獲得了一些客戶。但未來，可能無法再以相同的速度發展客戶。

　　金融壹賬通的難題其實也是全世界金融科技企業所面對的共同魔咒，TOB的金融科技業務貌似光鮮亮麗，實際上叫好不叫座。大部分金融科技公司靠不停地融資去搶占市場，以巨額虧損換市場，本質上是難以持續的創業模式。

　　當然，很多金融科技創業公司在資本推動下，大都寄希望于通過IPO實現退出，對是否盈利并不在乎。要上市，一個美麗的故事顯然比短期的業績更容易吸引投資人。

　　三、壓縮成本能解決現金流困境嗎

　　金融壹賬通的現金流狀況亦不佳。

　　截至2017年末，2018年末、2019年末和2020年12月31日，金融壹賬通經營活動凈現金流入分別為-2.28億元、-4.89億元、-18.17億元、-7.04億元；投資活動產生的凈現金流分別為11.25億元、59.99億元、5.71億元、13.16億元；

　　截至2021年一季度，金融壹賬通經營活動凈現金流入為-4.61億元，比去年同期有所好轉，一季度末金融壹賬通持有的現金及現金等價物為23.61億元人民幣，同比增加51%。

　　這說明，金融壹賬通經營活動導致的現金流出壓力依然較大，雖然賬上資金較為充裕，但迫切需要止血。

　　從2019年年報和2020年報看，金融壹賬通為了扭轉虧損加大、現金不斷流失的局面，采取了不少止血措施，其中最重要的就是壓縮成本。一方面，壓縮研發成本和營銷成本，具體表現為：

　　2019年，金融壹賬通的研發成本由2018年占收入的58%降至2019年的49%，2020年，研發成本占營收的比例降至35%；2021年一季度，研發成本占營收的比例為34%。

　　營銷開支由2018年的占比31%壓降至2019年的27%；2019年四季度，營銷成本進一步降至營收的21%，同比2018年四季度（44%）降低一半多；2020年，營銷成本占營收比重為19%，進一步下降；2021年一季度，營銷成本占營收的比例為20%。

　　行政開支方面，則由2018年的37%降低至2019年的33%；2020年，行政開支占營收比重降低至25%；2021年一季度，行政開支占營收的比例為22%。

　　另一方面，2020年初開始，金融壹賬通采取措施精簡人員、降薪，進一步降低運營成本。整體來看，到2021年一季度，金融壹賬通在降低運營成本方面初見成效。不過，裁員也好，削減研發投入也好，短期內確實可以減少虧損，但要解決盈利和持續發展問題，最終還是要靠開源。

　　四、助貸模式的困境

　　金融壹賬通連續虧損根源在于自身造血功能不佳，而后者則與其主營業務模式有關。

　　金融壹賬通的主要業務收入來源于助貸（業務發起服務）和風控服務收入，包括獲客、貸后管理和擔保等，且這部分收入主要來源于平安集團和陸金所。

　　2018年以前，金融壹賬通曾嘗試過自營貸款（2017年）及為銀行助貸，壹賬通兜底的聯合貸款模式（2017年-2018年），2018年之后，為了合規及上市，金融壹賬通開始嘗試去擔保的助貸模式，即壹賬通作為中介方，一端對接銀行（城商行、農商行等）資金，另一端對接互聯網金融公司、小貸公司等資產方，同時引入第三方保險公司提供保障。

　　截至2018年末、2019年末和2020年末，金融壹賬通業務發起服務收入分別為5.55億元、7.71億元、6.06億元，在各年度總收入中占比分別為39.3%、33.1%、18%。

　　風險管理服務主要包括信貸風險評估、身份認證服務、保險損失評估中的風險管理服務，以及反欺詐服務。在風險管理服務中，金融壹賬通基于客戶的使用量收取固定費率。

　　截至2018年末、2019年末、2020年末，金融壹賬通風控管理服務收入分別為2.05億元、3.27億元、3.63億元，在各年度總收入中占比分別為14.5%、14%、11%。

　　過去三年，助貸與風控收入兩部分收入占總收入的比例大約為50%-60%。

　　貸款和助貸業務是否順利？金融壹賬通在招股書中披露了部分信息。

　　招股書顯示，2018年1月底之前，為了測試其信貸模型，金融壹賬通同意以購買客戶不良貸款的方式提供增信服務。這些貸款期限通常為3年，截至2018年12月31日和2019年9月30日、2019年12月31日、2020年12月31日，金融壹賬通的擔保余額分別為13.49億元、7.86億元和4.67億元、660萬元。

　　這也意味著，到2020年末，金融壹賬通已經消化完畢此前的貸款擔保業務。

　　壹賬通的這一業務策略為其帶來了較大損失。2019年年報顯示，2018年，壹賬通因為擔保損失2億元人民幣，占擔保余額的14.83%；2019年，壹賬通因為擔保損失1.37億元人民幣，占擔保余額的29.34%。2020年，擔保損失為6919萬元。壹賬通2017年開始的兜底式助貸業務大約開展了一年，賬期三年，整體壞賬率30%左右。

　　這些數據說明什么呢？是金融壹賬通的信貸模型不可靠還是小額信貸市場風險過高？

　　2018年后，金融壹賬通的助貸模式轉向純平臺模式，一端連接消費金融機構，一端連接銀行資金，并引入保險公司為貸款提供信用保證險。這個模式將金融壹賬通原本承擔的兜底風險轉移到了保險機構身上，可持續嗎？

　　《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》出臺后，金融科技公司的助貸業務獲得合法身份的同時，也面對更多挑戰。金融壹賬通為代表的金融科技平臺需要面對兩個考驗：

　　技術輸出的輕資產模式是否有競爭力？信貸模型是否可靠？即便是以輕資產模式獲利豐厚、差點上市的螞蟻金服，也因為杠桿過高、將信貸風險變相轉嫁給銀行機構，而引發監管部門的關切及糾偏行動。

　　未來，金融壹賬通需要用盈利能力來證明自身業務模式的價值。

　　陸金所的兩大敵人

　　金融科技的盈利困境不只是金融壹賬通面對的難題，它的兄弟公司、盈利狀況不錯的陸金所同樣面臨挑戰。

　　陸金所是個優秀的企業：人才濟濟，管理嚴謹。它的幾次戰略調整也都很有智慧。而且，它占盡了平安的優勢，和PE市場對它的熱情款待。可惜，它的成功將大打折扣，因為它遇到了無法對抗的兩大敵人。

　　任何人都不是神仙。2011年成立之時，中國還在“快速加杠桿”的年代，誰也沒有想過信貸過剩和次貸危機。陸金所（和平安集團）都沒有料到壞帳和信貸過剩會終究成為天敵。

　　第一，信貸的壞帳和基金銷售中出現的違約正在煎熬著陸金所。

　　第二，信貸過剩。只有到了2019甚至2020年，少數中國分析師們才開始意識到信貸并不是越多越好。2020年5月和6月，國內信貸總額跟上年同期相比，均錄得13%的增長率。這也是近年來的最高增速。

　　中國的信貸嚴重過剩，這是我們本書的核心觀點之一。陸金所跟金融壹帳通的名不符實是一樣的，而且陸金所多兩個頭疼的問題：一是P2P結業后幾百億元的剛性兌付如何處理。二是它的PE估值泡沫怎么解決。

　　現在的陸金所是一個什么樣的公司呢？把P2P關掉以后，留下了幾百億，可能上千億的待收余額。這需要未來好幾年才能夠全部歸還。有可能需要平安集團的救濟。打掉牙往肚子里咽。它剩下的業務就是理財產品和保險產品的分銷。這個業務不管它有多大規模，它也是沒有辦法賺太多利潤的。

　　第二個板塊就是助貸業務：幫助銀行和信托公司發放次級貸款。這個業務實際上是受到資本金約束的。不管你為銀行和信托公司兜底還是不兜底，或者買信用保證保險，它都受到資本金總額的限制。而且，做這種高風險的貸款，難道你真的比信托公司和銀行的風險控制能力更強嗎？

　　你憑什么比它們強呢？這是一個信貸業務，而且可以說是一個風險比較高的次貸業務，利率也比較高，單筆金額比較大。這個業務怎么估值呢？這就是一個普通的信貸機構（比如，財務公司）的估值：1倍凈資產，或者6-8倍市盈率？這就是長期以來金融機構在歐美和亞洲的估值-除非你的ROE特別高。可是怎么可能高太多呢？

　　剩下的就是一個消費金融公司。它有牌照，但它是一個很小的消費金融公司：50億人民幣的注冊資金。它能做多少業務呢？就算它放到十倍杠桿率，也就是500億元的信貸總額而已。消費金融公司也是金融企業，它的估值就是賬面凈資產上下。

　　好吧，陸金所管理得非常好，你比招商銀行的估值還要高，就算你2.5倍市凈率。也就是2.5倍的凈資產，這又怎么樣了？早期的PE投資者接受了高得多的估值，現在一定會虧損。這并不是誰的錯。當年，年全世界對P2P平臺都有無限的聯想，估值很高，這也說得過去。可是即使在歐美國家，P2P行業也基本上都崩潰了。在中國，還有另外一個問題：就是我們的消費信貸和小額貸款過剩。在次貸危機之中，次貸機構會首當其沖。驚回首，陸金所正是平安集團的次貸平臺。

　　有人說，如果陸金所獲得了互聯網銀行牌照，可否做成微眾銀行？我們很懷疑。

　　在全世界范圍內，互聯網銀行的日子都過得非常難受。但是微眾銀行過得好，不是因為它有互聯網銀行的牌照，而是因為它有貸款的抓手，在小額和分散的情況下，它的抓手（QQ，微信和微信支付）是足夠的，但是單筆如果提高得太多，它的抓手就失效了。

　　陸金所下轄幾個金融資產交易所。金融資產無非是股權和債權。可是股權交易所已經被滬深股市占盡了風頭。此外還有北京、山東等地的金融資產交易所在競爭。

　　所以陸金所就只能做債權交易所。有貸款資產的人把貸款資產放到平臺上去，賣給另外的需要貸款資產的人，收平臺費，雁過拔毛。聽起來很性感。可是，張化橋在山東金融資產交易中心當了兩年的董事后，發現這個模式根本走不通。為什么呢？一個債權資產或者貸款資產，放在平臺上想賣給一個陌生的人。這個陌生人對這個資產的背景和風險程度毫不知情，憑什么要買它呢，除非交易所擔保。

　　這個模式不僅在中國不行，在歐美市場也是不行的。對散戶不行，對機構也不行。歐美國家的投資銀行的定息產品業務叫FICC，fixesincome，currencyandcommodities，確實有巨量的貸款產品、債券、衍生品換手，但是它們也是以標準化的產品為主。而且，它們本身就是銀行間債券市場的一個部分。中國也有一個巨大的銀行間交易市場。而陸金所控制下的交易各方以散戶為主，并非銀行間交易市場的一個部分。

　　(本文作者介紹：知名金融、投資研究專家)