文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明、劉瑤

　　一、疫情以來中國國際收支的最新變化

　　當前中國國際收支總體保持基本平衡。新冠肺炎疫情后，季度經常賬戶與資本賬戶維持著“一順一逆”的狀況，外匯儲備規模變動不大，中國對外資產與負債規模小幅遞增，但其中子項目表現出來的結構性變化及潛在風險仍然值得關注。

　　首先，疫情后中國經常賬戶余額迅速由負轉正，但經常賬戶盈余迅速積累的動力恐難持續。疫情后，從去年二季度起，中國經常賬戶順差顯著增加，2020年全年經常賬戶順差達到2740億美元，今年一季度中國經常賬戶順差694億美元，經常賬戶余額占季度GDP比重達到1.8%（圖1）。但值得注意的是，疫情后貨物貿易出口的快速增長與服務貿易逆差的收窄決定了此輪經常賬戶的強勁反彈，而這又與疫情下全球貿易的低基數效應、外需的報復性增長及國際間旅行交往受阻有關。

　　根據WTO數據顯示，今年一季度中國全球出口市場份額為14.2%，環比回落1.6%，全球出口份額的滑落暗示著貨物出口的不間斷增加與中國企業擴張產能并不可持續。同時，一旦疫情得以有效控制，區域間乃至全球交往的大門打開，服務貿易的逆差可能將繼續擴增。兩者均會對中國經常賬戶盈余的繼續增長構成較大阻力。

　　圖1  近年來中國經常賬戶的走勢（左軸單位：百萬美元）

　　數據來源：國家外匯管理局、CEIC

　　其次，疫情后非儲備性質金融賬戶出現連續季度逆差，其他投資項的持續凈流出是最主要原因，短期資本流動的波動性顯著上升。疫情后，中國非儲備性質金融賬戶在2020年第二季度以來出現連續凈流出，今年一季度非儲備性質金融賬戶逆差達到345億美元，上年同期為順差154億美元（圖2）。盡管直接投資在疫情后迅速增長，但是其他投資項（主要刻畫了跨境信貸資金流動）的凈流出更加顯著，甚至流出規模創下近五年新高。一方面，需要密切關注其他投資項波動性上升對短期資本流動造成的潛在風險；另一方面，需要警惕外資企業將投資利潤大規模匯回引發的投資者預期逆轉。

　　圖2  近年來中國非儲備性質金融賬戶走勢（單位：億美元）

　　數據來源：國家外匯管理局

　　再次，匯率變動與資產價格波動引發的估值效應等非交易因素導致儲備資產規模減少。今年一季度，國際收支平衡表反映的儲備資產（剔除估值效應）凈增加350億美元，但同期，由國際投資頭寸表反映的儲備資產（包含估值效應）減少594億美元，兩者缺口高達944億美元（圖3）。事實上，近20年來，中國一直面臨著龐大的經常賬戶盈余無法轉化為凈國外資產的問題，這在一定程度上意味著國民財富的流失。縱觀今年一季度，全球主要貨幣與資產走勢呈現分化，美元指數上漲約3.6%，其余貨幣漲跌平分秋色，全球主要股指呈現顯著上漲，但主要債券價格持續下跌，黃金價格累積跌幅超過9%。由于中國對外資產端主要以債券為主，負債端則主要以股權為主，股價的波動性顯著高于債券，這就導致全球資產的震蕩對中國海外凈資產現值構成不利影響。

　　圖3  中國儲備資產缺口（單位：億美元）

　　數據來源：國家外匯管理局

　　最后，盡管疫情后凈誤差與遺漏項在2021年第一季度轉負為正，但是近年來絕大多數季度誤差與遺漏項的持續凈流出依然值得警惕。從2015年一季度起至今，僅有兩個季度凈誤差與遺漏項為正，多個季度中凈誤差與遺漏項規模甚至一度超過了貿易賬戶與經常賬戶的規模。由于中國的凈誤差與遺漏項走勢并非呈現出類似白噪聲序列，而是表現出持續、大規模的凈流出，這可能意味著潛在的資本外逃。盡管今年一季度中國凈誤差與遺漏項為0.6億美元，凈額創下近年來新低。然而，這種結果是偶然的還是統計數據質量的提高，依然有待進一步觀察。

　　二、中國國際收支的未來走向及潛在風險

　　總量上，中國國際收支整體維持著“一順一逆”、儲備資產規模較為穩定的基本平衡狀況，但近期中國國際收支的結構性特征更需要引起高度關注。判斷未來中國國際收支的走向需要分析這輪最新變化是否具有可持續性，如果最近這輪中國國際收支的變動由結構性因素導致，那么這輪調整可能反映了未來中國國際收支的走向；如果這輪國際收支的變動是由周期性或外生沖擊導致，那么隨著全球經濟的復蘇，此輪國際收支的調整可能只是暫時的。

　　未來，中國經常賬戶的趨勢性下降局面難以動搖。疫情后，中國貨物貿易出口金額的反彈與份額擴增只是疫情沖擊下中國經濟率先復蘇的表現，而人口老齡化導致的儲蓄-投資缺口縮小、人均收入上升導致的貨物貿易順差下降與服務貿易逆差上升、人民幣實際有效匯率的漸進升值將是中國經常賬戶走向的結構性因素。因此，中國經常賬戶順差的縮小甚至轉為逆差將不可避免。

　　隨著中國資本賬戶開放程度的提高，中國短期資本流動的波動性將進一步加劇。未來，隨著中國私人部門儲蓄率的下降，一旦加快推進中國資本賬戶開放速度，私人部門將更大程度依靠風險更高的外部資金進行融資，其他投資項將面臨更顯著的震蕩甚至大規模凈流出。在國際金融市場動蕩時期，內資外流與外資回撤的現象甚至會同時發生，這將加劇中國短期資本流動的波動性，甚至導致異常資本流動（急停、激增、外逃、回流）的出現。

　　中國國際收支的變動與轉型背后蘊含著較大的潛在風險。其一，中國經常賬戶由順差轉為逆差，意味著未來中國需要依靠更多的外部資金實現國際收支平衡，而外部資金的波動性顯著高于國內資金，這就意味著經常賬戶的變動將引發國內風險資產價格與人民幣匯率更顯著的波動，同時中國央行的貨幣政策也面臨著更艱難的權衡與取舍；其二，如果其他投資項引發中國短期資本流動的波動性上升、非儲備性質金融賬戶逆差顯著擴大，那么各種內外部沖擊將對中國金融體系與國內金融穩定構成更嚴重的隱患，而中國央行也將面臨宏觀審慎工具的匱乏與貨幣政策空間的縮小。

　　例如，在2021年下半年，隨著中美增長差多年來首度反轉（也即中國GDP同比增速顯著低于美國GDP同比增速），投資者信心是否會受到沖擊？中國是否會面臨短期資本持續外流與人民幣貶值預期相互強化的現象？北上資金大規模流出是否會顯著沖擊藍籌龍頭股與信用債市場？這些問題值得市場各方高度關注。

　　（作者劉瑤為中國社會科學院財經戰略研究院助理研究員，張明為中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）

　　本文發表于《財經》雜志

　　(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任。)