文/中金公司分析員 梁紅 邊泉水 劉鎏

　　5月18日以來，14個地方政府發行了20批次的地方政府債券，總額4,919億元。照此進度，全年3.5萬億元的地方政府債券發行(包括我們估計的2.9萬億置換債券和6,000億新增債券)可以完成。

今年地方債置換能如期完成嗎

　　地方政府債券置換額度是否會進一步擴大？財政部6月10日公布了第二批1萬億的地方政府債券置換額度，和此前媒體報道一致。截至目前，2萬億地方政府債券置換額度已超出2013年6月審計結果中2015年到期量1.86萬億的規模。我們估算今年到期的地方政府債務可能達到2.9萬億*。由于地方政府財政收入增長放緩，土地出讓金收入大幅下滑，債務到期后，如果不進行置換會造成地方政府部門去杠桿，給經濟帶來緊縮效果。因此，預計財政部將進一步增加債務置換額度，允許到期債務全部置換。

　　地方政府債務置換能否如期完成？5月18日以來，14個地方政府發行了20批次的地方政府債券，總額4,919億元。5月份發行了1,341億元，6月份前兩周發行了3,578億元，遠超國債發行量月均不到2,000億元的規模(圖表1)。

圖表1: 地方政府債券發行加快

　　照此進度，全年3.5萬億元的地方政府債券發行(包括我們估計的2.9萬億置換債券和6,000億新增債券)可以完成。截至目前已發行置換債券3,627億元，主要采取公開發行的方式，占比84%(圖表2)。

圖表2: 債務置換以公開發行為主

　　江蘇和河北通過定向發行方式分別置換了449億元和128億元債券，未來其他省市可能也會通過定向發行方式加快置換進度(圖表3)。

圖表3: 分省債務置換進度

　　未來貨幣環境是否有利于地方政府債券發行？當前銀行間市場流動性較為充裕，地方債發行進展順利，但是剩余3萬億地方政府債券能否順利發行，市場仍有不少擔憂。我們判斷，未來貨幣政策會繼續保持相對寬松態勢。地方政府債券置換事關全局，如果發行對市場造成沖擊，貨幣政策將會積極應對，包括采取降準、PSL等手段增加流動性。

　　債務置換為地方政府節省多少成本？從目前發行情況看，地方政府債券發行利率基本貼近國債收益率，只有江蘇省定向發行置換債券的利率較國債收益率高出40個基點左右(圖表4)，地方政府債券密集發行并沒有引起國債收益率大幅上升(圖表5)。

圖表4: 地方債發行利率基本貼近國債收益率

圖表5: 國債收益較前期沒有大幅上升

　　地方政府以接近國債收益率的利率融資，利率遠低于銀行貸款，融資成本大大降低。過去幾年，銀行一般貸款加權平均利率與3/5/7/10年期國債收益率平均利差有3.5%左右(圖表6)。

圖表6: 地方政府融資成本大幅降低

　　如果今年完成2.9萬億元的債券置換，一年可為地方政府節省1,000億元利息支出。我們估計2014年底地方政府債務達到15萬億元，如果全部置換為地方政府債券，每年節省5,000億元利息支出。

　　債務置換降低中國系統性風險。目前發行的地方政府債券，期限包括3/5/7/10年，加權平均期限約為6.5年(圖表7)。而根據2013年6月底的地方債審計結果，當時地方政府債務的平均期限大約是2~3年。通過發行更長期限的債券，減輕了未來幾年地方政府償債壓力。對于銀行部門，將其持有的風險資產置換為有政府信用支持的債券，可以降低金融體系風險。

圖表7: 地方政府債務久期延長

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)

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