文/新浪財經專欄作家 梁紅

　　中國人民銀行2月28日宣布下調存貸款基準利率25個基點，姍姍來遲的降息說明央行向更為寬松的貨幣條件邁出了一步。然而，在名義收入增速持續下滑且通縮跡象已經顯現的背景下，央行的政策調整依然滯后。

央行的政策調整已顯著滯后

　　中國人民銀行[微博]2月28日宣布下調存貸款基準利率25個基點，姍姍來遲的降息說明央行[微博]向更為寬松的貨幣條件邁出了一步。然而，在名義收入增速持續下滑且通縮跡象已經顯現的背景下，央行的政策調整依然滯后。換句話說，與經濟惡化的速度相比，央行的利率調整和流動性注入仍過于緩慢。

　　當前貨幣政策調整所缺少的關鍵一環，是短期政策利率和市場利率的大幅下降。盡管PPI通脹已連續3年為負且CPI通脹在1%以下徘徊，但銀行間市場7天利率仍在3%以上，央行14天逆回購發行利率仍高達4.1%。其結果是，享受T+0交易機制的各類貨幣市場基金，收益率仍高達4.5%或以上。這使得中國的儲蓄者享受3%以上的實際利率，而企業卻承受接近10%或以上的實際借貸成本。

　　如果這樣的利率狀況得不到迅速調整，必將導致經濟活動進一步走弱，經濟整體陷入通縮(即GDP平減指數很快將變成負增長)。雖然央行的貨幣政策重點似乎正從各種結構調整轉向維持物價穩定，并顯示出了使用利率和存款準備金率工具降低實際利率的意愿，但是央行似乎仍不愿降低短期政策利率，而是希望通過擠壓銀行的利潤空間來降低借貸成本。

　　我們認為，在反映金融機構資金成本的短期市場利率沒有顯著下降的情況下，借貸成本將難以有效降低。在中國金融體系出現重大轉變之前(而這種轉變需要多年時間才能完成)，銀行仍將是中國經濟中占據主導地位的金融中介，仍將有足夠的定價能力將成本轉嫁給借款客戶。因此，試圖擠壓銀行利潤空間的政策利率調整，很可能會降低宏觀政策措施的有效性。

　　儲蓄者享受過高的實際利率亦會導致資源的錯配。過高的實際利率將鼓勵過度儲蓄，從而減少為獲取未來增長而進行的投資，這將降低經濟潛在增速。資源錯配的癥狀之一是整體經濟通縮，癥狀之二是不斷增長的“衰退式”順差，即過剩的國內儲蓄被出口到國外。因此，正如對抗通脹一樣，世界各國央行均會采取強有力的政策措施對抗通縮。

　　如上所述，央行的政策調整已顯著滯后，我們認為央行應將儲蓄者(不用承擔包括期限風險在內的任何風險)所享受的實際利率從目前的3%以上降低至1%以下，最好是0.5%或以下。為使實際利率達到這樣的水平，央行需要通過更頻繁的公開市場操作來增加流動性供應，公開市場操作的政策利率應從目前的3%~4%顯著下降，并大幅下調存款準備金率。我們將在后續報告中對存款準備金率問題作更詳細討論。

　　央行的貨幣政策放松是否會導致人民幣大幅貶值？我們認為不會。因為在中國等極少數國家，短期市場利率的下降有助于穩定匯率。原因很簡單：短期利率下降有助于改善投資預期收益率和經濟增長，同時中國享有大量的貿易順差，即便在油價下跌之前也沒有通脹壓力。因此，我們堅信利率調整對中國經濟是非常有效的逆周期政策工具。這無須奇怪，由于中國企業債務負擔高企，借款利率下調50個基點所節省的利息支出就將相當于GDP的0.6%。

　　央行未來將采取何種政策舉措？未來幾周，我們將密切關注銀行間市場利率是否迅速下降。如果央行通過增加流動性供應或下調公開市場操作利率使銀行間市場利率迅速降低，則央行進一步下調存貸款基準利率的必要性將會下降，否則央行進一步降息的壓力仍將存在，下調存款準備金率的壓力將會更大。簡而言之，我們將關注收益率曲線是否迅速陡峭化，短端利率是否能從目前水平回落100個基點以上。

　　無風險利率的下降將通過多種渠道降低企業借貸成本，其中我們可以觀察到的數據是定價高于基準利率的貸款比例是否回落。我們預計，一般貸款加權平均利率將從2014年四季度的6.92%下降至2015年二季度末的6%以下，2015年下半年可能處于5.5%~6%的區間。因此，從今年二季度開始，預計經濟增長和通脹勢頭將環比企穩并溫和回升。風險資產顯然將受益于這樣的逆周期政策調整。但如果監管層對股市過度上漲的風險感到憂慮，應該做的是擴大企業股權融資的市場化與加強資本市場監管，而不是在貨幣政策的調整上束手縛腳。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)

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