文/新浪專欄作家 管清友[微博]

　　企業(yè)對投資項(xiàng)目還款能力的失察會推升企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)負(fù)債推升資產(chǎn)同步擴(kuò)張，一旦負(fù)債轉(zhuǎn)化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能覆蓋債務(wù)本息，企業(yè)的所有者權(quán)益會受損，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率被動攀升。

從中鋼和房貸傳聞看中國式依賴癥

　　近日兩則消息在市場上瘋傳。

　　一是央行[微博]召集四大行開會，要求房貸限貸放開，鼓勵首套房貸款，同時二套房也可以恢復(fù)至基準(zhǔn)利率。當(dāng)然，最受人關(guān)注的莫不過“認(rèn)房不認(rèn)貸”，即若首套房貸款還清，只要名下無房，再貸款利率仍然可以按照首套房計算。

　　二是中鋼集團(tuán)的數(shù)百億銀行貸款本息全面逾期，國務(wù)院出面協(xié)調(diào)，此事涉及到兩大國有銀行。最新消息是，銀行減免了債務(wù)，并由中央向中鋼集團(tuán)注資200億元，以緩解中鋼困境。

　　我們不想過多的糾結(jié)于這兩則消息是否屬實(shí)，但其背后折射出的中國式依賴癥確實(shí)真實(shí)存在。

　　1、房地產(chǎn)依賴癥：地產(chǎn)牽一發(fā)動全身，地產(chǎn)政策已被綁架

　　過去十年，中國經(jīng)濟(jì)依賴人口紅利(房地產(chǎn)、汽車)、WTO[微博]紅利(海外居民部門加杠桿)驅(qū)動了企業(yè)部門產(chǎn)能、債務(wù)擴(kuò)張。當(dāng)金融危機(jī)抹去了外需紅利，產(chǎn)能過剩矛盾凸顯，天量信貸刺激公共部門擴(kuò)張，用內(nèi)需置換外需萎縮，托住產(chǎn)能。但狂歡之后，中國經(jīng)濟(jì)卻開始體會到推遲“破舊”的嚴(yán)重后遺癥：房價飆升、產(chǎn)能和債務(wù)進(jìn)一步惡化。

　　底線思維之下，中央不會容忍迅速出清帶來的失業(yè)和金融風(fēng)險，因此，中國目前很難像美國2008年和中國1998年那樣速“破”速“立”，這意味著未來的“破舊”是一個緩慢而反復(fù)的過程。當(dāng)發(fā)達(dá)國家面臨長期去杠桿化壓力，產(chǎn)能拒絕出清則仍然需依賴內(nèi)需維系，但考慮到私人加杠桿意愿不強(qiáng)，其核心動力是貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致的資產(chǎn)價格上漲和公共部門加杠桿。

　　房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻。房地產(chǎn)銷售上升能帶動家具、家電和建材的消費(fèi)；房價上升傳導(dǎo)至土地抵押品市場能起到信貸放大器作用；土地市場的繁榮也能透過土地財政助力基建投資，進(jìn)而影響公共部門加杠桿意愿；房地產(chǎn)開發(fā)投資本身規(guī)模龐大，2013年房地產(chǎn)開發(fā)投資高達(dá)8.6萬億元，占GDP比重約為14%；此外，房地產(chǎn)上下游關(guān)聯(lián)行業(yè)眾多，對制造業(yè)投資的改善也不可小覷。

　　今年房地產(chǎn)市場熄火之后，經(jīng)濟(jì)明顯后勁不足。下半年以來，由于全年財政子彈提前打完，中央的政策風(fēng)向從“微刺激”向“新常態(tài)”傾斜，實(shí)體信貸需求立即大幅萎縮(8月M2同比跌落至12.8%)，經(jīng)濟(jì)即刻失速下行(8月工業(yè)增加值超預(yù)期滑落至6.9%)。首套房“認(rèn)房不認(rèn)貸”意在刺激居民改善性住房需求，對沖高按揭利率、高稅費(fèi)、人口老齡化等不利因素沖擊，維系房地產(chǎn)鏈條的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　地產(chǎn)政策的放松必然會延緩房價的理性回歸，滋長實(shí)體經(jīng)濟(jì)投機(jī)之風(fēng)，同時降低企業(yè)研發(fā)投資的動力，掣肘產(chǎn)業(yè)升級，侵蝕居民消費(fèi)潛力，中長期不利于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。但反過來說，如果短期房地產(chǎn)市場進(jìn)一步趨冷，那么產(chǎn)能出清和風(fēng)險暴露的邊際成本可能會超過轉(zhuǎn)型潛在的邊際收益。房地產(chǎn)依賴癥之下，政府似乎沒有太多的選擇，地產(chǎn)政策已經(jīng)被綁架。

　　2、政府信用擔(dān)保依賴癥：底線思維之下，國有企業(yè)“大而不倒”

　　長期以來，因預(yù)算軟約束、政府顯隱性信用擔(dān)保、廉價生產(chǎn)要素的使用(利率和資源價格管制)和其逆周期調(diào)控職能，國企可以不斷地向銀行獲取信用，支撐其章魚式擴(kuò)張。但因國有企業(yè)的公司治理體制落后、經(jīng)驗(yàn)效率低下，國有企業(yè)盈利能力卻弱于民營和外資企業(yè)。

　　過度的行政化干預(yù)是導(dǎo)致國企運(yùn)營效率低下的重要原因，“管人管事管資產(chǎn)相結(jié)合”的國資管理體制阻斷了國企的市場化改進(jìn)。比如，國企高管的任命和評價由政府的行政指令決定，國有企業(yè)高管主要對“政府”負(fù)責(zé)，而不是對“市場”負(fù)責(zé)。譬如2008年的金融危機(jī)，企業(yè)的市場化決策一般會選擇收縮業(yè)務(wù)回籠現(xiàn)金以渡過經(jīng)濟(jì)寒冬。但國企可能會不得不受命于中央穩(wěn)增長，在經(jīng)濟(jì)寒流之中逆勢大規(guī)模舉債擴(kuò)張，而缺乏對投資項(xiàng)目還款能力的審查。

　　企業(yè)對投資項(xiàng)目還款能力的失察會推升企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)負(fù)債推升資產(chǎn)同步擴(kuò)張，一旦負(fù)債轉(zhuǎn)化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能覆蓋債務(wù)本息，企業(yè)的所有者權(quán)益會受損，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率被動攀升。金融危機(jī)前，源于WTO和人口紅利，中國資本投入的邊際收益很高，國企產(chǎn)能擴(kuò)張可能受盈利前景驅(qū)動，盡管國企經(jīng)營效率低下，但國企資產(chǎn)負(fù)債率不會上升太快。

　　隨著金融危機(jī)和外需紅利終結(jié)，中國實(shí)體層面演變?yōu)檫^剩產(chǎn)能，天量信貸刺激驅(qū)動的國企擴(kuò)張，不能“靠天吃飯”下的國企經(jīng)驗(yàn)效率低下弊病盡顯，資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升。由于投資規(guī)模快速擴(kuò)張導(dǎo)致的邊際效益遞減和債務(wù)擴(kuò)張利息支出對企業(yè)盈利的侵蝕，企業(yè)的高債務(wù)率和低盈利能力導(dǎo)致企業(yè)償債能力不斷減弱，當(dāng)經(jīng)濟(jì)高增長難以為繼，金融風(fēng)險就相伴而生。2013年底非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP已上升至123%，已遠(yuǎn)高于負(fù)債率90%的國際警戒線，都說中國的債務(wù)根源于政府部門，其實(shí)中國最大的潛在債務(wù)危機(jī)源于企業(yè)部門，而中鋼集團(tuán)從迅猛擴(kuò)張到幾近覆滅只是企業(yè)債務(wù)危機(jī)下的縮影。

　　更令人擔(dān)憂的是，隨著人口紅利終結(jié)、房地產(chǎn)繁榮難現(xiàn)以及私營部門被深度“擠出”，公共部門負(fù)債擴(kuò)張幾近成為托住產(chǎn)能和守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險的唯一力量，而這種力量在不斷加強(qiáng)的本身也會導(dǎo)致私營部門被更深度地“擠出”。

　　因此，盡管公共部門繼續(xù)加杠桿在當(dāng)下可能是不“經(jīng)濟(jì)”的，且公共部門資產(chǎn)負(fù)債率已至高位，但透過政府信用擔(dān)保，小心維系銀行對其風(fēng)險偏好仍然是政府為數(shù)不多的政策選項(xiàng)。因此，當(dāng)中鋼集團(tuán)的銀行貸款本息全面逾期，政府確實(shí)會面臨出面協(xié)調(diào)的壓力，即便中央向中鋼集團(tuán)注資200億元的傳聞不屬實(shí)，政府為國企提供顯隱性信用擔(dān)保的事實(shí)短期也不會改變。

　　政府存在對公共部門信用的顯隱性背書，強(qiáng)化了銀行對公共部門的道德風(fēng)險，卻弱化了對公共部門信用風(fēng)險的擔(dān)憂。當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時，銀行反而會將更多的信用配給到了公共部門，而將信用風(fēng)險溢價全部撒給了市場化融資主體。隨著公共部門不斷舉債、投資不斷、盈利能力衰減和私營部門的投資機(jī)會被深度擠出，任其發(fā)展，不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，甚至久而久之系統(tǒng)性金融風(fēng)險未來會不期而至。

　　中鋼事件和房貸放松實(shí)際上反映的是房地產(chǎn)依賴癥和政府信用擔(dān)保依賴癥之下的政策兩難，如果決心破除這種依賴癥，短期可能面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，但如果對這種依賴癥繼續(xù)放任，長期來看必然會病入膏肓。對短期和長期的權(quán)衡是對決策者智慧的考驗(yàn)，也是對投資者耐心的考驗(yàn)。

　　3、中國式依賴癥決定中國式政策取向和市場走勢

　　中鋼事件和房貸放松實(shí)際上反映的是房地產(chǎn)依賴癥和政府信用擔(dān)保依賴癥之下的政策兩難，如果決心破除這種依賴癥，短期可能面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，但如果對這種依賴癥繼續(xù)放任，長期來看可能會積重難返。

　　對政府來說，最可能的選擇還是中間路線。

　　房地產(chǎn)政策方面：第一，政府總體上會“保持定力”，不會輕易采用需求端的總量刺激政策(比如降息或全面的信貸擴(kuò)張)，以避免投機(jī)性需求再次推高房價。第二，政府依舊會“有所作為”，通過擴(kuò)大供給端保障基本的住房需求。第三，人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變使房地產(chǎn)供求狀況進(jìn)入新常態(tài)，房價上漲壓力明顯緩解，因此政府會更加尊重市場，對于不同的購房者，讓銀行自主決定是否應(yīng)該放貸或者優(yōu)惠。對于不同的城市，改變過去一刀切的政策，注意分層、分城施控，二三線城市該放開限購的就放開限購，北上廣房價壓力較大的就繼續(xù)執(zhí)行。

　　政府信用擔(dān)保方面：第一，政府總體上會延續(xù)信用擔(dān)保，但不排除個別風(fēng)險的有序釋放。第二，打破剛性兌付、實(shí)現(xiàn)有序違約是一個漸進(jìn)過程，一定是由小及大、由易到難，像中鋼這樣的大國企短期內(nèi)可能還是“大而不倒”。

　　中間路線之下，市場會如何演進(jìn)？對股票市場來說，底線思維意味著經(jīng)濟(jì)增速有底，信用風(fēng)險引而不發(fā)，有助于夯實(shí)股市底部，短期內(nèi)如果公共部門加杠桿、地產(chǎn)政策微調(diào)，還可能對市場產(chǎn)生一定的正向激勵。但長期來看，這可能積累更大的風(fēng)險。對債券市場來說，政府信用擔(dān)保無法破除的情況下，公共部門融資需求剛性向上，債務(wù)滾動需求越滾越大，因此短期內(nèi)利率易上難下。但長期來看，剛兌打破、有序違約的實(shí)現(xiàn)將使無風(fēng)險利率迎來拐點(diǎn)。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)

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