文/新浪財經專欄作家 汪濤 (瑞銀經濟學家 胡志鵬)

　　我們預計房地產下滑的更多負面影響將在秋季和2015年逐漸顯現出來。隨著房地產持續下滑、當前“微刺激”效果消退，我們預計經濟增速會再次放緩，從而可能迫使決策層進一步放松政策、包括房地產相關政策。

“微刺激”救不了地產的疲弱

　　過去兩個月決策層加快推進“微刺激”，這些措施的效果正逐漸在實體經濟活動中顯現出來。再加上出口持續復蘇、財政撥款加快、央行[微博]定向寬松營造了寬松的信貸條件，5月份生產活動溫和改善。

　　不過，房地產表現仍然疲弱：銷售面積和新開工面積有所企穩，但房地產建設和投資活動持續下滑，并抑制了重工業生產(如水泥)的表現。我們預計經濟增長勢頭有望在今年夏季持續改善，因此決策層大幅放松現有政策的壓力將有所減輕。

　　我們既不認為央行會很快全面降準、也不認為全面降準能起到明顯效果。我們預計政策將繼續微調。

　　房地產活動依然疲弱

　　5月份房地產相關活動依然疲弱。由于去年基數較低，房地產銷售面積和新開工面積同比跌幅都有所收窄(前者從4月的-14.3%收窄至-10.7%，后者從-15%收窄至-7.9%，圖1)。不過在經季調之后，銷售和新開工面積的絕對水平依舊低迷、幾乎沒有環比改善跡象。

圖1

　　5月疲弱的房地產活動繼續抑制部分重工業生產的表現，比如水泥(同比增速從3.9%降至3.2%)和有色金屬(同比增速從4.3%降至3.6%)。如我們之前所寫(5月29日的專欄文章《地產泡沫之憂——本輪下滑有何不同？》)，隨著房地產建設和投資活動持續下滑，預計更多的工業部門將逐步感受到負面影響。

　　表內貸款放量抵消影子銀行收縮

　　5月新增人民幣貸款8710億，高于市場預期(彭博調查均值：7500億)。新增社會融資規模1.4萬億、同比多增2174億。因此，5月整體信貸余額(剔除股票融資的社會融資規模余額)同比增速從4月的16.2%小幅升至16.4%(圖2)。

圖2

　　我們估算的信貸擴張度(季調后3個月移動平均的新增信貸占GDP的比重)保持基本穩定，約為GDP的28.3%(圖3)。雖然5月份銀行表內信貸投放更加強勁，但表外信貸增速繼續放緩。隨著決策層收緊對影子銀行活動的監管，5月新增信托貸款規模進一步萎縮至120億，未貼現的銀行承兌匯票也有所減少。年初至今，表外信貸在新增社會融資規模中所占比重已從2013年末的30%顯著降至24%。

圖3

　　與此形成鮮明對比的是債券市場和銀行表內的新增貸款，無論是新增企業中長期貸款、還是企業債券凈發行規模均有所擴大：由于流動性環境寬松、銀行間市場利率保持低位(3月份7天回購利率均值僅3.23%，圖4)，5月企業債券凈發行規模增長強勁、達2800億元，同比多增570億；5月新增企業中長期銀行貸款則進一步加快至3480億元、同比多增2020億元，央行為支持棚戶區改造和重點基建項目而實施的再貸款可能是其背后的推動因素之一。

圖4

　　M2同比增速從4月的13.2%進一步升至13.4%，高于市場預期(彭博調查均值：13.1%)，也高于全年增長13%的政策目標。我們認為5月份財政撥款速度加快、使得財政存款加速轉化為企業存款，可能是推動M2增長的原因之一(企業存款計入M2，而并非全部財政存款都計入M2)。

　　實體經濟活動溫和改善

　　5月工業生產同比增速從4月的8.7%升至8.8%，基本符合市場預期(彭博調查均值8.8%，瑞銀證券估算8.9%)。經季調后，工業生產環比折年增長率從4月的7%顯著反彈至10%。出口復蘇、且過去兩個月“微刺激”加碼，在一定程度上抵消了5月房地產活動疲弱的負面影響，推動新訂單改善。再加上財政撥款加快、信貸定向放松，5月工業生產溫和改善。

　　制造業生產同比增速穩定在10%左右，并拉動了發電量以及粗鋼和鋼材的產量。汽車產量同比增速也加快至12.2%。雖然去年基數較高，但5月基建投資同比增速進一步加快至28%、創9個月以來的新高，并抵消了疲弱的制造業投資(同比增速從15%放緩至12%)和房地產投資(同比增速降至10.5%、較4月回落近三分之一)的負面影響。

　　與基建投資增速提高相呼應，5月國有及國有控股企業投資同比增速從4月的14.2%加快至16.7%，抵消了私人部門投資的疲弱。鑒于此，固定資產投資同比增速從4月的16.8%小幅升至17%。

　　由于物價增速提高，5月零售業名義同比增速加快至12.5%，而實際同比增速從4月的11%略微放緩至10.7%。2013年年初政府的反腐運動大幅拉低了一年前相關消費額的基數，因此實際餐飲收入(限額以上單位)同比增長11%。然而，房地產相關的產品銷售仍然低迷，家用電器銷售同比增速徘徊在6.6%的低位，而家具銷售同比增速也放緩至15.1%。

　　政策展望

　　過去兩個月決策層加快推進“微刺激”。隨著央行營造寬松的流動性環境、并可能松動了貸款額度，5月人民幣貸款和M2增速加快，再加上銀行間市場利率保持低位、借貸成本(如票據直貼和轉帖利率)小幅下降，表明流動性和信貸條件正在改善。

　　雖然決策層持續收緊對影子銀行業務的監管，但最近央行和銀監會的表態表明政策微調可能還會繼續，這應當可以幫助整體信貸條件保持穩定和寬松。正如之前所強調(參見6月11日的專欄文章《降準預期高估貨幣政策的作用》)，我們既不認為央行會很快全面降準、也不認為全面降準能起到明顯效果。

圖5

　　從財政的角度來看，財政部已經在對地方政府施壓要求其加快預算支出和財政撥款，因此5月預算內財政支出同比增速加快至25%，創22個月以來的最高值(圖6)。與此同時，決策層已決定在6月底至7月初對地方政府落實中央政策措施的情況進行全面督查，這預計會加快已出臺政策的落實速度。另外，據媒體報道部分地方政府已經嘗試小幅放松住房限購政策。

圖6

　　在決策層“微刺激”和出口持續復蘇的背景下，我們預計經濟增長勢頭有望在今年夏季持續改善，從而支撐二、三季度GDP環比增速反彈。當前實體經濟初步改善的跡象應有助于緩和決策層大幅放松宏觀政策的壓力。

　　然而，我們預計房地產下滑的更多負面影響將在秋季和2015年逐漸顯現出來。隨著房地產持續下滑、當前“微刺激”效果消退，我們預計經濟增速會再次放緩，從而可能迫使決策層進一步放松政策、包括房地產相關政策。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)

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