文/新浪財經專欄作家 沈建光

　　央行近日公布了最新一期的貨幣政策執行報告，仔細研讀報告，筆者得出如下一些結論：首先，房地產市場或將成為決定今年經濟走勢的關鍵；其次，通脹壓力尚不足為慮，工業生產領域通縮值得擔憂；第三，全面降準勢在必行；第四，建議淡化75%存貸比的考核。

　　未來貨幣政策應該改變過緊的局面，并通過降準、淡化存貸比考核等引導政策轉向價格型工具，這既有利于穩增長的實現，也有助于促進市場化改革，可謂一舉兩得。

　　央行[微博]近日公布了最新一期的貨幣政策執行報告，與市場對于當前中國經濟整體偏悲觀的看法有所不同，央行報告中傳達的情緒似乎并沒有情況危急之擔憂，但考慮到當前惡化的高頻數據以及不斷惡化的微觀實體感受，筆者堅持對于當前經濟運行差于預期的判斷，同時認為，央行報告也有一定穩定市場信心之意。

　　當然，仔細研讀報告，也不難發現一些新的提法，值得注意：

　　首先，房地產市場或將成為決定今年經濟走勢的關鍵。報告提到，當前中國經濟增長動力尚待增強，結構調整和改革的任務還是分間距。特別是外需和房地產增長動能較弱，新的強勁增長引擎尚待形成，潛在風險需要關注。

　　如上表述符合筆者在《防止房地產市場過冷沖擊經濟大局》一文的判斷，可以看到，當前房地產市場情況更加復雜，成交量低迷，且降價趨勢有向一線城市傳導之勢，房地產商資金量緊張違約案例增加，多地放松限購政策等等。

　　今年房地產走勢無疑是關鍵，筆者相信，考慮到房地產對于中國經濟的重要作用，過緊政策必要時會松動，但筆者擔憂是否部分城市放松限購就能改變房市惡化局面？為防止房地產與經濟下滑失速，放松對首套房購買與中小戶型開發的房地產信貸政策確有必要。

　　其次，通脹壓力尚不足為慮，工業生產領域通縮值得擔憂。報告對于通脹的判斷也與筆者一致，即價格形勢基本穩定。

　　值得警惕的是，PPI較長時間處于負值區間，而3月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為7.18%，長期貸款利率更高。從利率浮動來看，執行下浮、基準利率的貸款占比有所下降，執行上浮利率的貸款占比有所上升。

　　如此看來，當前企業貸款的實際正利率已經接近10%，如果考慮到影子銀行貸款利率則更高，相比于企業不斷下滑的利潤率，如此高的資金成本顯然很難承受。未來如何降低過高融資成本，特別是長端利率是防止經濟過快下滑的關鍵。

　　再有，降準不僅是應對短期內經濟下滑與企業融資難、融資貴等諸多矛盾的積極舉措，更是未來發揮價格型貨幣政策工具作用的內在要求。

　　報告在“利率市場化與貨幣政策調控框架”專欄中對貨幣政策工具的使用有充分的論述，比如，參考國際經驗，利率市場化進程基本都伴隨著貨幣政策調控框架的逐步轉型，從國際經驗來看，上個世紀90年代以來，伴隨著主要經濟體利率市場化步伐加快，貨幣政策框架也逐步從數量型向價格型轉變。

　　正如筆者在文章《全面降準勢在必行》中提到的觀點，過去30年央行貨幣政策工具應用更多地倚靠數量型工具，價格型工具的應用相對弱之。而伴隨著對市場化改革達成的高度共識，以及當前一些經濟金融體系的矛盾現象出現，這一狀況實際上到了必須改變的時刻。

　　主要原因如下：第一，利率市場化改革已經空前加快，由供需決定資金價格的時機已越加成熟，通過行政手段控制資金供給方，利率價格信號必定難以發揮，資金緊張之下，實體經濟更難免受到傷害；第二，當前表外業務的發展過快，金融風險空前加大，不僅源于部分監管缺失，更一定程度上反映了表內業務監管過度；第三，伴隨著存貸差的縮減，當前20%的準備金率或已超出最優準備金率的理論值；第四，相對于國際上其他國家，當前中國的存款準備金率已經過高。

　　最后，宏觀政策調整需要更加注重防范金融風險，其意義某種程度上要高于保就業。實際上，決策層對于當前經濟下滑局面未十分擔憂，很大程度上由于當前就業市場尚且穩定。

　　然而，在筆者看來，就業指標其實具有滯后性。一般而言經濟下滑階段，企業率先采取的是減產而非裁員來應對，一旦出現大規模失業，經濟狀況必定到了十分危急的時刻，宏觀政策或許也已經過了最好的應對時機。

　　此外，伴隨著中國劉易斯拐點的到來，近幾年中國就業市場實際上也已經出現了新的跡象，農村剩余勞動力從富足轉為不足，勞動力工資逐年上漲超過GDP增速，在這一背景下，就業指標的敏感性也在減弱。

　　與之相對，金融風險的重視程度需要加大。例如，當前房地產市場遇冷，不僅會影響到上下游企業，更會對金融系統造成沖擊。比如，過去五年中國信托業實現了高速增長。截至2013年底，管理資產規模達到10.91萬億，其大多信托貸款又集中于房地產、政府融資平臺等較高風險領域，一旦宏觀經濟與房地產市場開始周期性下行，信托貸款業務也蘊含著較大風險。

　　此外，在銀行信貸活動中，需要對貸款者進行嚴格的審查，且貸款者需要提供相應的抵押品或抵押資產。顯然，房地產作為普遍使用的抵押品，其價格波動也會影響到銀行的資產負債狀況。一旦房地產價格下跌，那么銀行資產負債表中以房地產為抵押品的貸款質量就必然下降，提升銀行不良貸款率。有報道稱，當前銀行抵押品中有80%為房產，可想而知，在房價下跌之時，這部分風險需要引起足夠重視。

　　如此看來，當前中國經濟運行差于預期，風險不容小視。宏觀政策需要有所作為，特別是從貨幣政策的角度而言，央行減少數量控制，特別是適時降準確有必要，這不僅可以為緊張的流動性提供支持，平緩利率期限結構，降低長端利率風險溢價以緩解實體經濟面臨的資金壓力，更重要的是在貨幣政策工具轉向發揮價格型工具的背景下，有利于消除供給制約，緩解價格工具失效的矛盾。

　　除此之外，筆者建議淡化75%存貸比的考核，即便受制于《商業銀行法》，短期內75%的存貸比取消不切實際，但可以考慮擴大存款額的計算范圍，延長考核期限，如半年考核或者一年考核均是可行之策。總而言之，在經濟下行風險加大、通脹尚且可控之時，

　　筆者認為，未來貨幣政策應該改變過緊的局面，并通過降準、淡化存貸比考核等引導政策轉向價格型工具，這既有利于穩增長的實現，也有助于促進市場化改革，可謂一舉兩得。

　　(本文作者介紹：瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家，復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員，中國金融40人論壇特邀成員。)

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