文/新浪財經(jīng)專欄作者 汪濤、胡志鵬
信貸條件趨緊、開發(fā)商融資成本上升、許多城市庫存高企等因素均進一步加劇了一季度房地產(chǎn)活動的疲弱程度。考慮到房地產(chǎn)銷售疲弱、市場前景惡化可能會迫使開發(fā)商進一步調(diào)整開工計劃，房地產(chǎn)建設活動仍將是年內(nèi)增長面臨的主要風險。
對于支撐內(nèi)需的關鍵作用，房地產(chǎn)活動下滑無疑會給GDP增長帶來下行風險。出口和房地產(chǎn)活動疲弱以及部分行業(yè)去庫存拖累一季度GDP增長
一季度GDP同比增速由2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，而我們估算環(huán)比增速放緩更為顯著、降至5.8%。拖累經(jīng)濟增長的主要因素包括出口低迷、房地產(chǎn)活動疲弱，以及部分行業(yè)的去庫存活動。3月出口和基建投資增長出現(xiàn)反彈，經(jīng)濟活動隨之溫和回升。
信貸并非拖累增長放緩的主因
3月社會融資規(guī)模余額同比增長近17%，其中人民幣貸款和委托貸款增長強勁，這在一定程度上抵消了新增信托貸款和企業(yè)債券同比下滑帶來的負面影響。我們估算的信貸擴張度小幅上升，這正印證了央行[微博]此前偏緊的政策取向自去年底起已有所松動。銀行間市場的流動性充裕，因此目前全面降準的必要性不大。我們認為導致企業(yè)投資疲弱的主要原因是最終需求不足且產(chǎn)能過剩，而非影子銀行信貸利率的上升。
“微刺激”已出，后續(xù)可能還需更多
近幾周決策層加快了項目審批和財政撥款的速度，受此推動，基建投資增長明顯反彈。我們估計，那些已經(jīng)公布的“穩(wěn)增長”政策(雖然大部分都是既定計劃)應可以小幅提振GDP增長約0.2個百分點。如果經(jīng)濟增長進一步放緩，決策層或?qū)⒉坏貌粍佑闷渌胧﹣硎刈 ?.5%左右”GDP增速目標的“下限”，包括增加財政撥款、加速推進可以有助于“穩(wěn)增長”的改革措施，以及必要時放松房地產(chǎn)政策。不過，我們認為貨幣政策應不會、也不太可能在穩(wěn)增長中發(fā)揮主要作用。
房地產(chǎn)是增長面臨的最大下行風險
展望未來，得益于出口復蘇、投資審批和建設進度加速和信貸穩(wěn)健增長，我們?nèi)匀活A計經(jīng)濟增長將在二季度有所回升。我們維持全年7.5%的GDP增速預測，但疲弱的房地產(chǎn)活動令人擔憂，且信貸波動應仍會持續(xù)，因此我們當前預測面臨的風險更偏向下行。
I. 出口和房地產(chǎn)活動疲弱以及部分行業(yè)去庫存拖累一季度GDP增長
一季度GDP同比增速由2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，基本符合預期(瑞銀預測7.4%，彭博調(diào)查均值7.3%)。我們估算的GDP環(huán)比增速放緩的幅度更為明顯，經(jīng)季調(diào)的GDP季環(huán)比增速(折年率)從2013年四季度的7.5%下滑至5.8%。拖累經(jīng)濟增長的主要因素包括出口低迷、房地產(chǎn)活動疲弱，以及部分行業(yè)去庫存。由于房地產(chǎn)前景暗淡，政策不確定性猶存，以及2013年下半年信貸增速下行，這些都導致企業(yè)景氣度回落、實體經(jīng)濟活動走弱。
一季度房地產(chǎn)活動疲弱，相關數(shù)據(jù)均有所下滑。房地產(chǎn)銷售面積同比下降3.8%，竣工面積同比下降4.9%，新開工面積同比大幅下滑25%(圖1)。雖然月度房地產(chǎn)活動數(shù)據(jù)波動通常較大、且2013年同期基數(shù)較高(去年一季度銷售面積同比大幅增長37%)，但近幾個月經(jīng)季調(diào)后的房地產(chǎn)活動數(shù)據(jù)也一直處于下行態(tài)勢。
3月的數(shù)據(jù)尤其令人失望：銷售面積同比下降7.5%，這尚可用去年基數(shù)較高來解釋；但新開工面積在去年同期顯著收縮的低基數(shù)上仍大幅下滑22%。考慮到房地產(chǎn)銷售和建設活動在2012年下半年和2013年大部分時間都表現(xiàn)強勁，我們已經(jīng)預計到一季度數(shù)據(jù)會有所走弱，然而信貸條件趨緊、開發(fā)商融資成本上升、許多城市庫存高企等因素均進一步加劇了一季度房地產(chǎn)活動的疲弱程度。
房地產(chǎn)活動低迷拖累了建材和機械設備需求，并抑制了重工業(yè)生產(chǎn)。與房地產(chǎn)相關的家具、建材和汽車銷售也都受到負面影響。例如，粗鋼產(chǎn)量同比增速從2013年四季度的6.6%下降至1.9%，而水泥產(chǎn)量同比增速由9.9%下降至3.6%。內(nèi)外需雙雙走弱導致一季度制造業(yè)投資同比增速從2013年四季度的18.5%進一步下滑至15.2%。
歐美增速放緩導致出口減速。海關數(shù)據(jù)顯示一季度出口同比下跌3.4%。在剔除去年出口高報的影響之后，我們估算出口同比增長5.2%，不過增速仍低于2013年四季度的11%。我們估算的實際出口量增速從2013年四季度的11.6%下滑至9.4%。外需放緩也使輕工業(yè)生產(chǎn)活動受到了負面影響。
一季度房地產(chǎn)活動疲軟 實際出口也比較低迷由于最終需求羸弱，產(chǎn)成品庫存增速遠快于銷售和新訂單的增長，這在近期PMI指數(shù)和月度工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中均有所體現(xiàn)。由于企業(yè)還面臨原材料去庫存的壓力，產(chǎn)成品庫存增加可能令工業(yè)生產(chǎn)進一步承壓。事實上，在最新的PMI數(shù)據(jù)中，企業(yè)原材料庫存仍在繼續(xù)下降。企業(yè)面臨去庫存壓力也是一季度企業(yè)投資放緩的主要原因之一。
3月經(jīng)濟活動溫和改善，但不足以打消市場對增長的憂慮。與我們此前的預期一致，經(jīng)濟活動在3月份出現(xiàn)反彈。潛在出口增速有所改善，新出口訂單也出現(xiàn)反彈，且基建投資增速加快。由于兩會之后政策不確定性有所降低，項目審批和財政撥款因此加快，再加上天氣回暖推動建設活動出現(xiàn)季節(jié)性好轉(zhuǎn)，3月份基建投資在去年高基數(shù)的基礎上再次同比大幅增長23%。
一季度基建投資同比增速從2013年四季度的15%增長至21%，這也印證了政府的確推出了部分“微刺激”政策。不過，政策的影響力尚未完全傳導至工業(yè)生產(chǎn)，后者的同比增速僅從1-2月的8.6%小幅提升至3月的8.8%。基建投資的反彈也推動了電力需求(3月發(fā)電量同比增速由1-2月的5.5%上升至6.2%)和水泥生產(chǎn)(3月同比增速由1-2月的2.4%上升至5.9%)的改善。
圖表3: 但3月基建投資大幅增長II. 信貸并非拖累增長放緩的主因
市場上許多人將近期增長疲軟歸咎于信貸條件趨緊。但是，3月份和一季度數(shù)據(jù)都表明信貸增長仍然穩(wěn)健，社會融資規(guī)模余額(剔除股票融資)3月份同比增長16.8%，而新增人民幣貸款在2014年一季度達到4.72萬億元。雖然去年同期較高的基數(shù)使得信貸增長在過去幾個月中持續(xù)放緩，但在我們看來，相對于當前的實體經(jīng)濟強度，信貸條件仍較為適度。事實上，我們估算的信貸擴張度在近幾個月中穩(wěn)中有升，這正對應了央行已從去年底偏緊的政策取向上適當松動(圖4)。
圖表4: 一季度信貸擴張度也有所回升在社會融資規(guī)模當中，新增人民幣貸款、包括企業(yè)中長期貸款，都同比多增，為未來實體經(jīng)濟活動提供了有力支持。相比之下，受信托等產(chǎn)品違約風險逐漸暴露以及監(jiān)管收緊的影響，影子銀行信貸增長放緩，而這也造成了3月份和一季度企業(yè)債券和票據(jù)發(fā)行同比收縮。相反，委托貸款增長步伐加快。
隨著央行略微松動了此前偏緊的政策取向，再加上前兩個月外匯流入勢頭強勁，銀行間市場流動性充裕，貨幣市場短期利率2月中旬以來一直維持在較低水平。最新公布的數(shù)據(jù)顯示一季度外匯儲備增加了1290億美元，其中非FDI資本凈流入規(guī)模約710億美元。盡管隨著匯率波動加大，外匯流入很可能已在3月份下滑，但外匯持續(xù)凈流入和當前較低的銀行間市場利率表明央行目前的流動性管理尺度并不緊。
許多人認為信貸條件趨緊、利率市場化不斷推進使得融資成本持續(xù)攀升，從而導致越來越多的資金周轉(zhuǎn)和償付困難、抑制了投資，并最終拖累了總需求和經(jīng)濟增長。然而，這樣的觀點忽略了當前整體信貸增長仍然穩(wěn)健的事實，而且在投資增長最疲弱的企業(yè)(制造業(yè))部門，其中的大多數(shù)仍可以得到穩(wěn)定的銀行貸款支持且融資成本變化不大。
我們認為導致企業(yè)投資和整體增長疲弱的主要原因是最終需求不足、產(chǎn)能過剩和私人投資壁壘。在這樣的背景下，信貸增速加快難以持續(xù)推動企業(yè)投資增長，反而可能使地方融資平臺和房地產(chǎn)業(yè)本已不可持續(xù)的杠桿水平進一步攀升。當然，金融和利率市場化改革確實推高了中國經(jīng)濟的融資成本，不可避免地會傷及一些企業(yè)、尤其是那些依賴于影子銀行信貸的企業(yè)。但由于經(jīng)濟中的大部分借款人仍然對利率上升不敏感，因此利率的上升尚未嚴重制約整體信貸需求。
III. “微刺激”已出，后續(xù)可能還需更多
一季度GDP數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟增長已經(jīng)逼近了政府設定“7.5%左右”GDP增速目標的“下限”，而環(huán)比增速則更是低得多。根據(jù)李克強總理近期的講話，盡管政府目前可以容忍短期經(jīng)濟增長略微偏離7.5%的全年增長目標、不會訴諸任何大規(guī)模刺激政策，但政府已經(jīng)準備好支撐經(jīng)濟增長，使其保持在“合理區(qū)間”，并確保完成全年目標。
實際上，政府“穩(wěn)增長”的政策儲備已準備就緒，近幾周來已在部分領域開始行動：(1)棚戶區(qū)改造，通過國開行發(fā)行住宅金融專項債券來增加資金支持；(2)鐵路建設，上調(diào)全年投資和投產(chǎn)新線目標，設立鐵路發(fā)展基金(每年2000-3000億元)、創(chuàng)新鐵路建設債券發(fā)行品種和方式(今年向社會發(fā)行1500億元)、引導銀行等金融機構(gòu)積極支持鐵路建設；(3)擴大小微企業(yè)減半征收企業(yè)所得稅優(yōu)惠措施的實施范圍。
以上大部分措施已經(jīng)包含在此前公布的政府計劃當中、正待逐步實施，因此嚴格說來目前采取的這些措施很難被稱為真正的“微刺激”。不過，這些措施的迅速執(zhí)行仍在某種意義上被市場視為“微刺激”，而3月基礎設施投資出人意料的強勁增長也支持了這種觀點。我們估計這些措施可能小幅提振GDP增長約0.2個百分點(圖5)。
圖表5: 棚戶區(qū)改造、鐵路建設、小微企業(yè)稅收優(yōu)惠對實際GDP增速的拉動如果經(jīng)濟增長進一步放緩，政府或?qū)⒉坏貌粡钠湔邇渲心贸龈啻胧﹣矸�(wěn)增長。在這種情形下，我們預計政府將加速推進那些有助于促進增長的改革措施，例如：加快簡政放權(quán)和放松管制的步伐，從而促進民營資本投資；進一步改革相關融資渠道；加快降低小微企業(yè)及民營企業(yè)進入服務業(yè)的管制要求和政策壁壘；加速擴大養(yǎng)老金和社會保障覆蓋面，并為農(nóng)民工提供就業(yè)培訓；加速放松中小型城市的戶籍政策。
如有必要，中央政府可以借助政策性銀行或通過發(fā)行特別建設債券，來增加公共支出、減稅，從而提供更多的財政支持。作為最后一招，中央政府可以通過放松限購、下調(diào)首付比例、放松相關信貸政策等方式來更直接地支持住房需求(詳見我們2014年4月9日的報告《改革駛?cè)爰榷ㄜ壍馈泛?月13日的報告《2014年開局乏力，下調(diào)全年GDP增速預測至7.5%》)。
貨幣政策不太可能在穩(wěn)增長中發(fā)揮主要作用。我們預計央行將保持中性、適度寬松的政策基調(diào)，但全面放松的可能性不大。當前銀行間市場流動性仍然充裕，除非未來外匯大量流出、否則降準的必要性和有效性不大。此外，目前的整體信貸增速雖然小幅放緩、但仍處于較為穩(wěn)健的水平。我們認為央行將可能繼續(xù)對其流動性管理進行微調(diào)，而
監(jiān)管層則會繼續(xù)小心翼翼地加強對影子銀行的監(jiān)管。因此我們預計未來整體信貸的環(huán)比增長勢頭將會企穩(wěn)，同比增速則會受去年高基數(shù)的影響到年末放緩至16%。
IV. 房地產(chǎn)是增長面臨的最大下行風險
基于出口復蘇、投資審批和建設進度加速和信貸穩(wěn)健增長，我們?nèi)匀活A計增長將在二季度回升。我們維持全年7.5%的GDP增速預測，預計二季度同比增速將提高至7.7-7.8%，季調(diào)后環(huán)比折年增速接近8%。
不過，考慮到房地產(chǎn)銷售疲弱、市場前景惡化可能會迫使開發(fā)商進一步調(diào)整開工計劃，房地產(chǎn)建設活動仍將是年內(nèi)增長面臨的主要風險。雖然從居民中長期貸款表現(xiàn)來看，房貸增速在一季度大體穩(wěn)健，但我們認為這更多地反映了前兩個季度較為強勁的房地產(chǎn)銷售。此外，三四線城市房地產(chǎn)市場的高庫存和價格低迷可能會打擊投資性需求，而更嚴峻的資金環(huán)境可能會迫使許多開發(fā)商削減新項目。銷售和新開工下滑將進一步影響當前的建設和投資活動。
鑒于房地產(chǎn)對于支撐內(nèi)需的關鍵作用，房地產(chǎn)活動下滑無疑會給GDP增長帶來下行風險。此外，出口復蘇的不確定性、影子銀行信貸違約和監(jiān)管收緊可能造成的信貸波動，也都會給經(jīng)濟增長帶來風險。因此，為保住“7.5%左右”的GDP增長目標的“下限”，政府可能有必要出臺更多的政策支持。我們維持2014年GDP增長7.5%的預測，但認為我們當前預測面臨的風險偏下行。
(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家。)
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