文/新浪財經(jīng)專欄作家 彭文生

　　本文試圖回答以下問題：什么因素主導了人民幣匯率近期的貶值？短期內(nèi)人民幣匯率走勢將如何演變？人民幣的貶值對我國經(jīng)濟會造成哪些影響？近期的變化是否意味著人民幣長期升值走勢面臨逆轉(zhuǎn)？

　　要點

　　近期匯率貶值反映三個因素： 央行[微博]干預(中間價引導市場預期，外匯市場買美元)；大量人民幣長倉平倉；投資者風險偏好降低(經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱和對房地產(chǎn)市場走勢的擔心)。往前看，央行不可能持續(xù)的、大量購買美元；市場的倉位調(diào)整可能持續(xù)一段時間，短期的套利活動將大幅降低，抑制人民幣匯率。美元指數(shù)未來走強的可能性大，也將是人民幣面臨貶值壓力的一個因素。但央行在外匯市場的掌控能力強，短期內(nèi)人民幣大幅貶值的可能性低。

　　匯率貶值帶來相對價格的變化，提高出口競爭力，有利于制造業(yè)，主要惠及中低收入階層；提高進口成本，包括大宗商品，不利于高檔消費和重工業(yè)；增加私人部門外債的償付成本，不利于房地產(chǎn)等過去在境外融資多的行業(yè)。

　　基于溫和貶值的假設，總體的影響可能有限，但結(jié)構(gòu)性影響相對大些。值得一提的是，套利活動下降可能導致未來幾個月出口數(shù)據(jù)假摔，貿(mào)易順差下降。

　　從國內(nèi)融資條件看，需要區(qū)分無風險利率和風險溢價的變化。匯率貶值往往和風險偏好下降，風險(信用)溢價上升聯(lián)系在一起，但流動性不一定緊縮，央行可以通過公開市場操作和降低存款準備金來維持其認為合適的流動性，無風險利率甚至可能下降。

　　這樣的融資條件對過去過度擴張、負債高的行業(yè)不利，這是匯率貶值不利于房地產(chǎn)的另一個渠道，有利于促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　看中長期走勢，需要關(guān)注人民幣匯率和資產(chǎn)配臵的關(guān)系。扭曲的一個體現(xiàn)是對外資產(chǎn)分布失衡，中國對外凈資產(chǎn)在2012 年近2 萬億美元，但政府的外匯儲備約3.3 萬億美元，私人部門對外凈負債超過1.5 萬億元。由此，私人部門的經(jīng)常項目順差比整個國家的經(jīng)常項目順差要小很多，不考慮央行的因素，經(jīng)常項目順差對人民幣匯率的升值壓力比一般想象的小很多。

　　更重要的是，從人口老齡化、儲蓄率等因素看，私人部門有增加美元資產(chǎn)配臵，減少人民幣資產(chǎn)配臵的內(nèi)在要求。另一方面，隨著資本賬戶開放和人民幣國際化的推進，海外投資者包括中央銀行對人民幣資產(chǎn)尤其是債券資產(chǎn)的需求將逐漸得到釋放。兩者相抵，凈的影響現(xiàn)在難以判斷。但基于國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫，和人民幣在匯改以來的持續(xù)的強勁升值，資金流動在某一段時間持續(xù)流出，人民幣匯率面臨貶值壓力的可能性比較大。

　　近期人民幣匯率貶值幅度較大，引起市場廣泛關(guān)注(圖表1)。作為基本的宏觀價格變量，匯率牽一發(fā)而動全身，不僅影響宏觀經(jīng)濟走勢，還通過國內(nèi)外商品比價的變化影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。因此，有必要對當前匯率的變動原因、可能影響以及未來走勢進行全面分析。

　　本文試圖回答以下問題：什么因素主導了人民幣匯率近期的貶值？短期內(nèi)人民幣匯率走勢將如何演變？人民幣的貶值對我國經(jīng)濟會造成哪些影響？近期的變化是否意味著人民幣長期升值走勢面臨逆轉(zhuǎn)？

　　一、 人民幣匯率的短期走勢

　　短期看，人民幣匯率的變動取決于央行的匯率政策和國際收支帶來的資金流動，后者受套利資金的交易策略以及市場風險偏好的影響。近期人民幣匯率的貶值在上述三方面都有所反映。

　　首先，央行的匯率政策意在加大市場在人民幣匯率形成機制中的作用，客觀的結(jié)果就是加大人民幣匯率彈性和產(chǎn)生雙向波動。具體的做法包括主動引導市場波動(在外匯市場買美元，并壓低中間價從而引導市場貶值預期)以及在市場波動時減少干預(資本外流等市場力量導致人民幣市場價貶值時，央行順勢而為減少購買人民幣，并讓中間價跟隨市場價貶值)。對于央行在此次匯率貶值中究竟是主動引導還是順勢而為，市場有不同解讀，但是兩種行為對匯率都是貶值的影響。

　　其次，前期人民幣的升值幅度較大，國內(nèi)外利差導致的套利空間較大，人民幣升值期間積累了大量人民幣長倉(高杠桿的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品)。在市場對美聯(lián)儲退出QE 的預期逐步明確之后，這些美元長倉的交易策略可能轉(zhuǎn)為獲利了結(jié)。

　　第三；外圍市場波動、中國PMI 的下滑以及房地產(chǎn)市場和金融市場的不確定性加大，可能導致投資者風險偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)，短期內(nèi)資本賬戶從流入轉(zhuǎn)變?yōu)榱鞒觥Ｐ枰�注意的是，上述三個因素并不是互相排斥的，完全可能同時發(fā)揮作用，而且相互影響。

　　短期內(nèi)人民幣走勢如何？風險偏好可能降低，并導致套利資金流入減少，央行的匯率政策可能會在加大人民幣匯率彈性和穩(wěn)定幣值之間保持平衡。從市場的角度看，倉位調(diào)整可能持續(xù)一段時間，短期的套利活動將可能大幅降低，使得人民幣匯率處在弱勢。但人民幣匯率偏弱的態(tài)勢持續(xù)多長時間、貶值的幅度有多大，則取決于市場風險偏好的變化和央行的態(tài)度。市場的風險偏好取決于未來幾個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)市場走勢。

　　總體上，在經(jīng)濟增速放緩和房地產(chǎn)市場調(diào)整的態(tài)勢下，風險偏好下行的概率超過上行的概率(圖表2)。同時，基于美歐、美日經(jīng)濟基本面的差異，預計未來幾個月美元指數(shù)走強，可能也是人民幣面臨貶值壓力的一個因素。

　　從央行的政策來看，央行一方面希望有一定的匯率貶值預期，起碼是雙向波動，打擊套利的資金流入，另一方面也不希望看到大規(guī)模資金外流，試圖在兩者之間平衡。如果央行在近期是通過購進美元主動引導貶值，則這種市場干預本身難以持續(xù)，央行不可能持續(xù)大量購買美元，也與更多發(fā)揮市場作用的匯率改革方向背道而馳。

　　未來幾個月，如果經(jīng)濟比預期的好，市場風險偏好上升，央行引導匯率雙向波動、甚至貶值的力度可能大些；如果經(jīng)濟明顯惡化，房地產(chǎn)價格下跌擴散，對經(jīng)濟硬著陸的擔心增加，央行可能謹慎對待匯率。這是因為匯率貶值和房地產(chǎn)價格下跌可能相互促進，導致泡沫破裂。目前外匯市場的交易規(guī)模相對央行外匯儲備而言仍然很小，因此央行擁有控制匯率貶值幅度的能力。總體來看，短期內(nèi)人民幣大幅貶值的可能性小。

　　二、 匯率貶值對經(jīng)濟的影響

　　就實體經(jīng)濟而言，人民幣貶值將對總需求和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)兩方面產(chǎn)生影響。但是基于溫和貶值的假設，對總需求的影響可能有限，對結(jié)構(gòu)性影響相對大些。

　　從總需求來看，匯率貶值有利于促進出口，減少進口，從而增加凈出口，有利于經(jīng)濟增長，但短期存J 曲線效應。匯率貶值提高出口商品的價格競爭力，有利于出口。同時，貶值提高進口成本，尤其是大宗商品價格，帶來負面的收入效應，不利于國內(nèi)消費和重工業(yè)。

　　但是，匯率對進出口價格和數(shù)量的影響有先有后，一般匯率變化帶來價格的同時調(diào)整，而進出口數(shù)量調(diào)整會存在一定時滯，出口金額因此會先下降后上升，這也就是所謂的J 曲線效應。另一方面，出口虛報(或者提前出口)和進口延遲是資金套利流入的一個重要渠道，套利活動大幅下降可能導致未來幾個月海關(guān)公布的出口數(shù)據(jù)和貿(mào)易順差下降，但這僅僅是統(tǒng)計現(xiàn)象。

　　從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，人民幣貶值有利于出口，從而促進國內(nèi)經(jīng)濟增長，帶來居民收入的上升，促進消費。人民幣貶值導致進口商品價格上升，對消費需求的抑制作用更多體現(xiàn)在進口高檔消費，受影響的主要是高收入群體。因此，貶值總體上有利于大眾消費，不利于高檔消費，例如出國旅游和奢侈品消費等。

　　人民幣貶值增加私人部門外債的償付成本，從而降低部分行業(yè)的對外負債。我國整體上的國際投資頭寸是對外凈資產(chǎn)，但是國外資產(chǎn)絕大部分在公共部門，主要是央行外匯儲備，私人部門整體上的頭寸則是對外凈負債。人民幣的持續(xù)貶值將增加對外負債高的企業(yè)的償付成本。過去幾年房地產(chǎn)企業(yè)在境外融資增長較快，其負債成本將因此而上升。

　　就國內(nèi)貨幣條件而言，匯率貶值的影響可以分為無風險利率和風險溢價兩個方面。而分析這兩個方面的變化，又要具體考慮央行主動引導人民幣貶值和市場自身供求變化導致貶值兩種不同情形。

　　如果央行購買美元主動引導人民幣貶值，伴隨的是人民幣投放增加，流動性供應增加，無風險利率下降。風險溢價如何變化？人民幣貶值可能增加對未來資金大量流出的擔心，風險溢價(包括期限溢價)將上升，這可能解釋了為什么近期主要是短期利率下降，中長期利率變化不大(圖表3)。總體來講，匯率貶值雖然改善流動性，但是風險偏好的下降不利于風險資產(chǎn)配臵。

　　如果市場資金流出導致人民幣貶值，而央行沒有干預，則非銀行部門拋售人民幣，而銀行部門人民幣資產(chǎn)增加，美元負債增加(體現(xiàn)為私人部門在銀行的美元存款)，則銀行間的人民幣流動性相對充裕，無風險利率小幅下降。但私人部門拋售人民幣反映的是對人民幣的貶值預期和風險偏好的下降，風險溢價將上升。

　　如果資金流出的量比較大，央行容忍一定幅度的貶值，但為了控制貶值的幅度，央行購買人民幣，則人民幣流動性供應減少，無風險利率和風險溢價都會上升。央行可以通過其他渠道(公開市場操作、甚至降低存款準備金率)增加人民幣流動性供給，對沖外匯市場變動的影響，但難以完全抵消風險偏好下降的影響。

　　總體來看，匯率貶值往往和風險偏好下降，風險(信用)溢價上升聯(lián)系在一起，但流動性不一定緊縮，央行完全可以通過公開市場操作和降低存款準備金來維持其認為合適的流動性。由于風險溢價上升，這樣的融資條件對過去一段時間過度擴張、負債較高、風險累積較多的行業(yè)不利；而無風險利率的下降則對制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟有利。因此，匯率貶值有利于控制當前居高不下的房地產(chǎn)泡沫，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　央行對匯率貶值幅度的容忍度是一個不確定因素。因為匯率貶值和房地產(chǎn)價格下跌可能相互交織，促使房地產(chǎn)泡沫破裂，而房地產(chǎn)價格大幅下跌可能帶來金融風險。在這種情形下，央行一方面通過購買人民幣穩(wěn)定匯率，同時為了抵消風險偏好下降，可能大幅放松流動性，從而使得風險偏好轉(zhuǎn)向，泡沫繼續(xù)吹大。

　　三、 匯率的中長期走勢

　　怎樣看人民幣匯率的中長期走勢？我們在以前的報告里闡述了人民幣匯率和資產(chǎn)配臵的關(guān)系：外匯資產(chǎn)在政府和私人部門之間分布嚴重不平衡，反映了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不平衡；未來的資產(chǎn)配臵再平衡將可能帶來私人部門的資金流出壓力，對人民幣匯率、國內(nèi)流動性和風險溢價都有影響(參見中金宏觀研究報告《人民幣的再平衡之路》，2011 年12月9日)。

　　如下圖顯示，2012 年底(根據(jù)外管局公布的最新的數(shù)據(jù))，中國對外凈資產(chǎn)接近2 萬億美元，但分布極不平衡，政府的外匯儲備約3.3 萬億美元，私人部門對外凈負債超過1.5 萬億元。象這樣整個國家擁有大量對外凈資產(chǎn)而私人部門對外凈負債的狀況，全球主要經(jīng)濟體中唯中國獨有(圖表4)。

　　對外資產(chǎn)在私人部門和公共部門之間的配臵不平衡有兩個含義。首先，如果不考慮官方的外匯儲備的投資收益，私人部門的經(jīng)常項目順差比公布的整個國家的經(jīng)常項目順差要小很多。

　　根據(jù)我們的估算，我國私人部門經(jīng)常項目順差在2008年之后顯著下降；而且，隨著貿(mào)易順差占GDP 比重降低，投資收益對經(jīng)常項目的重要性越來越大，上述私人部門經(jīng)常項目順差將呈加速下降趨勢，未來幾年很可能看到赤字(圖表5)。也就是說，不考慮央行的因素，經(jīng)常項目的資金供求所導致的人民幣升值壓力比表面數(shù)據(jù)所顯示的要小得多。

　　第二，從存量資產(chǎn)來看，中國是私人部門做多人民幣，政府部門做多美元，整個國家(私人加政府)做多美元。過去十幾年我國私人部門儲蓄率持續(xù)上升，同時政府逐步放開了私人部門持有外匯的限制，從資產(chǎn)多樣化的角度看，私人部門的資產(chǎn)配臵是應該做多對外資產(chǎn)的，也就是私人部門應該做多美元。

　　目前這種私人部門過多配臵人民幣資產(chǎn)的情況，反映了過去的資本賬戶管制、匯率機制僵化、房地產(chǎn)價格持續(xù)上升等扭曲的影響。長期看，私人部門有增加美元資產(chǎn)配臵，減少人民幣資產(chǎn)配臵的內(nèi)在要求。在此情形下，在風險偏好降低時人民幣往往有貶值壓力。一個鮮明對比是日本國家的對外凈資產(chǎn)主要體現(xiàn)為私人部門配臵了大量的海外資產(chǎn)，因此風險偏好降低往往導致日本的海外資產(chǎn)回流，帶來日元升值壓力(圖表6)。

　　長期人民幣匯率的走勢，取決于未來以何種方式滿足私人部門日益增加的外匯資產(chǎn)配臵需求。存在三種可能的方式。其一，私人部門通過貿(mào)易順差積累外匯資產(chǎn)(長期中貿(mào)易順差是一個國家累積對外凈資產(chǎn)的唯一途徑)，而貿(mào)易順差擴大需要人民幣實際匯率貶值，這可能通過名義匯率貶值或者國內(nèi)物價水平通縮來實現(xiàn)。但這可能引發(fā)私人部門關(guān)于人民幣長期貶值的預期，引發(fā)資產(chǎn)配臵的存量調(diào)整，大量資金外流。

　　第二種可能的方式是央行把美元賣給私人部門，在增加私人部門外匯資產(chǎn)的同時保持匯率穩(wěn)定。也就是說，在私人部門資金流出時，央行通過外匯市場的干預(拋售美元，回籠人民幣)維持匯率穩(wěn)定。

　　第三種可能，就是中國的生產(chǎn)率相對于貿(mào)易伙伴提升，在人民幣不貶值的情況下也能保證中國制造的競爭優(yōu)勢，從而增加貿(mào)易順差。但是，這是一個嚴格的假設情形，由于中國的貿(mào)易伙伴主要是發(fā)達國家以及新興市場中增長較快的經(jīng)濟體，中國勞動生產(chǎn)率要比這些國家增長更快，意味著勞動生產(chǎn)率需要大幅提高。

　　當然，從資產(chǎn)配臵的角度，隨著資本賬戶開放，人民幣國際化的推進，海外投資者包括中央銀行和主權(quán)基金對人民幣資產(chǎn)的需求會增加，尤其是對人民幣債券資產(chǎn)的需求可能比較大。這將對上述的中國投資者對美元資產(chǎn)需求的增加起到一定的抵消作用。最終的影響如何，有不確定性，但基于國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫，和人民幣匯改以來的持續(xù)強勁升值，資金流動在未來某一段時間持續(xù)流出，人民幣匯率面臨貶值壓力的可能性更大些。

　　在此情形下，預計央行將賣出美元，收回人民幣，控制人民幣貶值的幅度，意味著人民幣流動性收緊。央行可以進行對沖，比如降低存款準備金率；但私人部門資金流出往往和風險偏好降低、國內(nèi)資產(chǎn)價格下行壓力聯(lián)系在一起，例如，私人部門需要把人民幣資產(chǎn)賣掉，換成現(xiàn)金流出，房地產(chǎn)可能是一個突出的例子。

　　(本文作者介紹：英國伯明翰大學經(jīng)濟學博士，中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學家，曾任巴克萊資本中國經(jīng)濟研究主管。)

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