文/中金公司研究部主管 梁紅

　　十八屆三中全會提出的改革藍圖如果一一得以實施，將會給非國有企業帶來更多的投資機會并提升其投資收益率，同時國有企業的經營效率也會得到改善。我們認為新一輪國企改革的紅利有望陸續釋放，許多國企上市公司將為投資者帶來令人振奮的投資機會，尤其是那些估值大幅低于凈資產的企業。

我們預計新一輪國企改革也會釋放出相似的改革紅利。

　　我們比較了過去20年來國有企業與非國企的相對表現，發現：非國有企業目前在固定資產投資總額中的占比已達約67%，在工業企業利潤總額中占比約75%，并且創造了幾乎所有的新增城鎮就業機會。

　　非國有的工業企業的杠桿率在過去20年間，及2008年后大幅下降，而國企杠桿率近年來大幅上升。另一方面，1998年上一輪國企改革的確曾使國有企業盈利能力顯著提升且杠桿率下降。我們預計新一輪國企改革也會釋放出相似的改革紅利。

　　與20世紀90年代末上一輪國企改革時相比，目前非國有部門規模與實力已得到大幅提升，而全球經濟增長環境也更為有利。因此，雖然改革依然任重而道遠，但經濟增長和企業業績面臨的宏觀風險可能低于當前普遍的悲觀預期，即目前中國股票估值中所反映的風險溢價過高。

　　市場近來有關中國經濟增長前景的擔憂主要集中在擔心投資需求可能硬著陸。許多投資者擔心產能過剩將繼續困擾老經濟中的周期性行業，而基建與房地產投資也可能因信貸緊縮而放緩。盡管這些擔憂不無道理，但是我們需要針對當前國內投資需求的主導因素進行更為深入的分析，這樣才能對宏觀經濟面臨的風險與機遇做出客觀的判斷。

　　我們將國內企業劃分為國有企業和非國有企業兩部分，并比較了兩者過去20年間的相對表現。我們的分析揭示了以下幾個重要的趨勢：

　　1. 非國有企業在國內投資需求中越來越起主導作用。非國企在固定資產投資總額中的比例從20 世紀90 年代初的不到10%擴大至1997 年的30%左右，并進一步上升至當前的67%(圖表1)。非國企在固定資產投資總額中的比例在10 年前突破了50%，2010 年后加速上升。換句話說，2008 年后政府主導的大規模投資非但沒有扭轉非國企在總投資中比例上升的趨勢，反而加速了這一變化。

圖表1：非國有企業在投資中起主導作用

　　非國有企業主要投資到了哪些領域？盡管宏觀經濟數據中沒有包含不同所有制企業在各個行業的詳細投資信息，但中金策略組發現2008年以來A股市場募集資金主要流向了非國有企業，銀行的信貸也開始加大了對非國企的支持，這些投資主要流向了代表“新經濟”的醫療保健、大眾消費領域、以及自動化與特種設備等新興制造業中(圖表2)。

圖表2：消費和服務行業投資比重上升。

　　2. 非國企在工業企業利潤總額中的比例從20 世紀90 年代初的25%左右上升至2000年的45%，2013 年突破75%(圖表3)。

圖表3：非國有企業盈利更高。

　　耐人尋味的是，過去20年非國企凈利潤占比并非直線上升：國有企業的利潤比例在1998-2002 年期間明顯回升，之后在高位水平上基本持穩直到2007年。我們認為這期間國企盈利能力的上升前期反映了上一輪國企改革釋放出的改革紅利，后期主要由于大宗商品價格的上漲支持了大量上游行業里國企的利潤。新一輪國企改革是否也會帶來相似的改革紅利？我們認為答案是肯定的。

　　3. 另一方面，非國企的杠桿率在此期間大幅下降，而國有企業的杠桿率顯著上升！(圖表4)同樣耐人尋味的是，國有企業的杠桿率經歷了2003-2007 年間的下降之后，于2008年再度大幅攀升，而非國企的杠桿水平則恰恰相反。

圖表4：國有企業杠桿率上升、非國有企業杠桿率下降。

　　如圖表4所示，籠統地講中國企業部門應該去杠桿的觀點可能并不正確，因為私營部門資產負債狀況依然穩健而其杠桿率正處于歷史低位，未來存在上升空間。非國企顯然亟需更好的金融服務， 而妥善推進的利率市場化改革可能有助于加快信貸資源向更多的非國有企業傾斜。

　　4. 非國企凈資產收益率一直明顯高于國有企業。雖然近年來國企與非國企凈資產收益率雙雙下滑，但國企杠桿率上升，而非國企杠桿率在2007 年后大幅下降，目前存在上升空間。另外，圖表5也證實國企凈資產收益率在上一輪國企改革后確實顯著上升。

圖表5：非國有企業利潤率更高

　　5. 過去20年，非國企比國有企業創造了更多的就業崗位，目前非國企從業人數占到全部就業人口的50%以上(圖表6)。按新增就業人口計算，1997 年以來國有部門為經濟創造的新就業崗位數量幾乎為零！國企占用了大量的金融及其它資源(80%左右的新增銀行貸款流向了國有部門)，但在創造就業方面如此令人失望的成績單應該是中國經濟資源錯配的又一佐證。

圖表6：新增就業主要來自國有企業

　　6. 2013年最新數據顯示國企和非國企利潤增速可能均呈回升趨勢。國企業績改善主要得益于成本控制以及非核心資產的剝離。(圖表7)

圖表7：非國有企業利潤增速更快

　　十八屆三中全會提出的改革藍圖如果一一得以實施，將會給非國有企業帶來更多的投資機會并提升其投資收益率，同時國有企業的經營效率也會得到改善。90年代末，上一輪國企改革曾使國有企業的經營效率大幅提升，這是2003-2007年期間股市整體收益率提高和市場走強的主要推動因素。我們認為新一輪國企改革的紅利有望陸續釋放，許多國企上市公司將為投資者帶來令人振奮的投資機會，尤其是那些估值大幅低于凈資產的企業。

　　綜上所述，中國經濟的基本面已經發生了巨大的變化，非國有企業作為整體不但杠桿率不高，而且已經在投資需求和創造就業方面起到了主導作用。

　　換言之，當前中國在重組國有企業并解決其各種問題時所面臨的整體背景與1998-1999 年相比顯著不同：今天非國有部門的規模與實力已大幅提升，并且全球經濟增長環境更為有利。因此，雖然改革依然任重而道遠，但其對中國經濟增長和企業整體盈利的負面影響可能低于當前普遍的悲觀預期，即目前中國股票估值中所反映的風險溢價過高。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)

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