文/新浪財經金融e觀察(微信公眾號：sinaeguancha)專欄作家 王劍

　　金融創新螺旋在我國表現為金融監管螺旋，永無止境；出于控制金融風險考慮，目前處于監管收緊階段。

永不停轉的金融創新螺旋

　　今天是證監會[微博]清理傘形信托配資的大限。這一輪清理有些令人意外，大家原本以為，6月清理了場外配資后，監管層不會對這種運行多年的“證券投資信托委托人賬戶”模式開刀。再加上此次配資清理工作的政令未召告天下，大家也一頭霧水。因此，受此影響，脆弱的股市再度受挫。

　　既然今日是大限，那么相信清理工作已經基本完成，此事對后市的影響會減小，大家可稍微心安。

　　此事雖了，但諸位請放心，只要大家還在金融圈里混，馬上就會讓諸位看到下一個類似的事……因為，這是個規律，就是“金融創新螺旋”。

　　所以，今天，談談我們的這個螺旋中的金融監管取向問題。

　　一、金融創新螺旋

　　金融創新理論，近年大家提得少了，而在我們上學時，這可是很時髦的詞。

　　金融也是門生意，它和所有其他的生意一樣，為了追求更高利潤，會有各種創新行為。原因很多，比如：提高交易效率(可能的動因是技術進步，比如信息技術)、降低交易成本、尋找新的交易機會、乃至就是規避監管(對微觀主體而言，監管是增加成本的，所以規避監管本質上還是降低交易成本)。

　　現實中，金融創新可能源自上述其中一條原因，也可能是多條原因共同作用的結果。

　　一般來說，金融機構(比如銀行等)先為客戶量身定制個性化金融服務，從事金融創新。然后，有些創新金融產品，受到了市場歡迎，也征得了監管認可(按監管要求修正后)，隨著信息不對稱程度下降，最終它們被制成規范化的業務模式，普及于金融業內，甚至成為標準化合約，放到交易所交易。而金融機構又會繼續為客戶定制產品，開始下一次輪回。這就是金融創新螺旋。

　　舉個例子：

　　交易雙方簽定了遠期合同，這是定制化金融服務，交易標的是啥價格是啥都由雙方自行確定，比如約定5天后交割一條金魚，價格1元。后來，期貨合約被拿到交易所上市了，它是標準化的(每張合約約定交易物及其品質、價格、時間等)，這就成了標準化合約。

　　這個“金融創新螺旋”理論的提出者是著名的金融學教授Robert C. Merton。他還用一個例子來說明：從前，大家去廠商那里買調諧器、放大器、均衡器、音箱等零件，自己組裝出一個音響系統，這可自由定制。后來，隨著零件越來越多樣復雜，廠商開始按通行的標準組裝成成品，直接銷售。

　　但這時，總還會有些奇葩需求需要定制的。

　　如果明白了這一點，就會知道，金融業的折騰永無止境。

　　然后，我們來看看我國的實踐。

　　二、貓和老鼠：金融創新

　　在我國，金融創新的動機，也同樣包括規避監管、尋找新業務、技術進步等，但最為主要的，則是規避監管。原因也很簡單，我國的金融體系還處于市場化改革進程中，監管強度很大，金融壓抑程度不輕，微觀主體(包括金融機構和金融交易的雙方)都有很大動機去規避監管。這都是老鼠，但未必是貶義的。

　　所以，“哪里有管制，哪里就有反抗”，這句話描述了我們的金融創新。

　　這種創新往往反映的是過嚴的監管已與金融業實際需求不符(很多金融需求得不到滿足)，所以，有些金融創新最終會得到高層認可，給予“名份”，但同時納入監管體系，業務開展方式也要規范化。這樣，原先的創新成為了名正言順的機構或業務，完成了一次輪回。監管層是貓，但在這里，貓不吃老鼠，而是把老鼠關到籠子(監管體系)里。

　　這就是我國特色的“金融創新螺旋”，或稱“金融監管螺旋”，貓和老鼠的游戲。

　　我們用幾個大家最近印象深刻的例子來說明。一是民間金融，二是互聯網金融，三是證券信托賬戶。

　　民間金融

　　民間金融(最為典型的就是民間借貸)，廣泛存在于國內外。因為傳統金融機構無法覆蓋所有人群，所以草民的融資需求就以這種方式解決。這是對現有金融體系的突破，所以也是金融創新(雖然這事一點都不新)。

　　此前，監管當局對民間借貸高度壓制(在1980年代有過一段時期放松)，但這明顯不是辦法，因為確實有草民的合理融資需求得不到滿足，這是事實。所以，2008年，央行[微博]允許開設小額貸款公司，民間借貸陽光化，成為了持牌公司，統一納入監管。后來又有民間借貸登記中心等方式，使不通過小貸公司辦理的民間借貸也盡可能陽光化。當然，這種陽光化不可能100%。

　　互聯網金融

　　互聯網金融的監管輪回簡直是小貸公司的翻版，或說“互聯網+”版。

　　互聯網金融，起初大多是以金融信息服務業的身份進入市場的，通俗講，就是為現有金融機構和業務提供信息系統和其他解決方案，并不是直接做“錢”的生意。但是，慢慢地，他們發現做錢的生意更賺錢，于是也紛紛介入。

　　這就好比，有片金礦中，有負責淘金的人，也有為淘金者提供鋤頭的人。但后者發現有些淘金人挖到金子，也心動了，想自己拿著鋤頭也去淘金。

　　必須承認，這種行為有其合理性。因為，賣鋤頭的人也加入淘金，并且有些還真淘到金子了，說到底，這還是因為淘金人的工作有遺漏。有些地方淘金人未覆蓋，有空白區域，而賣鋤頭的人找到了。言下之意是，傳統金融機構，確實未能充分滿足客戶的需求，這一點成因和民間借貸完全一樣。很簡單的例子，就是余額寶[微博]所提供的功能，原先銀行或基金公司在賣貨幣市場基金時提供了嗎？

　　但，因為金融業風險外溢性的原因，淘金生意都是要申請牌照，并在監管下開展的，不能無牌經營。

　　所以現狀就是：傳統金融有服務不到位之處，而新的互聯網金融則無牌經營，野蠻生長。這種生長，本質上也是一種金融創新，有其合理性(滿足了需求)，但任其發展會風險失控。

　　合理的做法是：監管層將無牌經營的互聯網金融納入監管，合格的參與者可給予牌照，產品與服務實現規范、標準化(以后你就是淘金者了，不是賣鋤頭的了)，不合格的就取締(這可能是大多數)。而傳統金融機構，也要吸取教訓，多為客戶著想，多尋找空白的業務領域。

　　這也是目前互聯網金融的監管方向。

　　證券信托賬戶

　　最近熱鬧的配資清理，主角是“證券投資信托賬戶”及其子賬戶，這也是規避監管的產物。

　　2009年，IPO重啟，但規則修改，規定了每股票賬戶申購新股的上限，這導致大額的打新資金得找很多賬戶。但每人不能開很多證券賬戶。于是，他們找信托公司開了很多信托賬戶，規避了上述監管。對此，中證登暫停了信托戶開戶，這一度影響了證券信托的其他正常的賬戶業務。作為反抗，信托賬戶的二級子賬戶橫空出世，并且能夠用子賬戶為客戶解決多樣化的需求(比如配資)，所以受到歡迎，流行開來。

　　這種信托子賬戶是實名的，并不違法違規，但畢竟是二級賬戶，監管起來有一定難度，所以監管層還是不太認可。所以，近期提出清理整頓，希望一切賬戶和交易行為回歸到券商和中登體系內，回歸到一種相對標準化的做法中。

　　但客戶畢竟是有多種多樣的定制化需求的(比如配資)。所以，可能的做法，一方面是在券商體系內實現定制化服務(現有兩融都是過于標準化的產品，無法滿足客戶多元化需求)。另一方面，信托這邊如果繼續承做，也要嚴格納入監管和統計體系。

　　三、永無止境的螺旋

　　可以把我國的“金融創新螺旋”想象成了一個打鼴鼠游戲。

　　鼴鼠就是林林總總的金融創新(在我國，主要是規避監管的創新)。

　　監管人拿著籠子，對有價值的鼴鼠(確實滿足了合理金融需求的創新)進行抓捕，將其納入監管(其實，養在籠子更能發展壯大，寵物的壽命都比野外的同類要長很多。這就是為什么我們說，納入監管后，獲得監管認可的個股其實是受益的)。實在太惡劣的鼴鼠，則直接消滅(無法達到牌照標準的，則取締)。

　　但是，監管人也不會抓完所有鼴鼠，一方面是鼴鼠太多根本不可能抓完，另一方面是，縱容一定的鼴鼠活動，是為創新留下適度空間，也是為了滿足民間金融需求，保持經濟活力。畢竟，沒有一個國家敢聲稱自己的正規金融體系能夠滿足所有人群的需求，非正規金融永遠存在，不管你愛或不愛。

　　但是，對這個“適度”的把握是門藝術，很難掂量。從各國經驗來看，這個“打鼴鼠”的力度，仿佛一條正弦函數曲線，圍繞著所謂的“適度水平”上下波動，但誰也不知道啥是適度水平。

　　在金融風險抬頭時，監管人收緊這個度，加快監管推進(納入一批，取締一批)，以控制風險，保持穩定。而過了一段時期，又會發現過緊的監管又導致了金融壓抑，很多金融服務需求得不到滿足，影響了經濟，監管人又會適度放開，允許創新空間。

　　很顯然，我國今天的現狀，是在收緊的過程中。我們剛剛處于股災、匯率波動后期，銀行不良率正在快速上升，地方債問題還在處置過程中，市場波動和信用風險都有加大趨勢，所以監管層在這樣的時刻，出于金融安全考慮，選擇了監管從緊，這是總的基調。

　　當然，我們也不用擔心這是個永恒的狀態。照此以往，不出幾年，金融壓抑的效果又會顯現，監管又會放松的。這就是永無止境的螺旋。

　　(進一步的詳細分析報告，可參見近期發布的金融安全、股災反思等系統研究成果)

　　(本文作者介紹：王劍，中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)

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