文/新浪財經專欄作家 王永利

　　貨幣投放已經不完全由央行獨家進行，而是大量通過商業銀行貸款等方式信用創造的情況下，不能簡單地認為央行資產負債規模的擴大，就必然造成貨幣總量的同步擴大，甚至是乘數化擴大。目前，中國央行的資產負債規模和貨幣總量已成為全球最大。

　　為應對金融危機和經濟衰退的沖擊，2008年以來世界主要經濟體紛紛采取了力度空前的金融救市或經濟刺激政策。但由于種種原因，各國宏觀政策運用的具體方式、力度和效果也有所不同，主要經濟體在貨幣政策方面的分化也越來越明顯，這值得認真分析研究，相關協商亦日益緊迫。

　　央行[微博]資產負債與貨幣供給的關系

　　主要央行在本輪危機后的資產擴張速度存在很大不同：2013年末與全球金融危機爆發前的2007年末相比，中國為1.88倍，美國為4.49倍，英國為5.18倍，歐央行為1.5倍(2012年末相當于2007年末的1.96倍)，日本為2.01倍。其中，英美央行擴張最快，意味著其基礎貨幣投放大大超出常規，容易給人“開足馬力印鈔票”的感覺。但是，央行資產負債規模擴張的實際效果到底如何，還要看貨幣總量到底發生了多大變化。

　　主要國家在此階段廣義貨幣的擴張速度實際存在很大不同，而且出人意料的是，貨幣總量的變化與央行資產負債規模的擴張并未保持同步：

　　盡管英美央行資產負債規模超常規迅猛擴張，但其貨幣總量的擴張卻并未超出常規(美國年均增長不超過7%，英國年均增長不超過5%)，與所謂的“開足馬力印鈔票”形成鮮明對比。歐元區和日本的貨幣總量擴張速度非常低(年均增長剛剛超過2%)，呈現明顯的通貨緊縮態勢。

　　相反，中國央行資產負債規模的擴張盡管大大低于英美央行，但貨幣總量擴張速度卻大大高于這兩個國家(年均增長超過18%)，成為主要經濟體中貨幣總量增長最快的國家。目前，中國央行的資產負債規模和貨幣總量已成為全球最大的：2013年末，中國央行的資產負債規模相當于美國的1.27倍，中國廣義貨幣總量相當于美國的1.64倍，而中國的GDP(56.88萬億元，約合9.3萬億美元)僅相當于美國(16.8萬億美元)的55.5%。2013年中國M2/GDP為194.55%，美國僅為65.85%。

　　2007年以來各國貨幣總量的擴張與央行資產負債規模的擴張并不同步，其走勢呈現出明顯的反差。這反映出一個非常值得關注的情況：全球金融危機爆發后，各國金融機構和整個社會去杠桿化程度明顯不同。

　　其中，中國金融機構去杠桿化并未發生，金融機構信貸投放和貨幣創造能力沒有受到削弱，整個社會的杠桿率反而快速提升。而其他國家(特別是英美)金融機構去杠桿化比較明顯，大量資金不是用于放貸(社會的貸款需求也同樣很低迷)，而是存入央行，造成嚴重的通貨緊縮，迫使央行大幅降低銀行存款利率，甚至實施負利率政策，并大規模擴張自身的資產負債規模，以維持必要的貨幣投放和流動性。由于存在貨幣投放渠道的此增彼減，所以央行資產負債規模的大幅擴張并未引起貨幣總量的同步擴張。

　　由此也可以看出，在貨幣投放已經不完全由央行獨家進行，而是大量通過商業銀行貸款等方式信用創造的情況下，不能簡單地認為央行資產負債規模的擴大，就必然造成貨幣總量的同步擴大，甚至是乘數化擴大。

　　在宏觀政策層面，最需要關注的是貨幣總量的變化，是社會流動性和利率水平的狀況，而不是央行資產負債規模的擴張。央行要維持社會必要的流動性和金融體系的穩定，而不能過多關注自身資產負債的變化和損益結果。

　　中國貨幣政策的特殊性

　　從主要國家央行資產負債表(可從各國央行網站查到)的構成來看，中國央行資產負債表與其他幾家央行存在明顯不同，其中，最突出的不同在于：中國央行最大的資產是外匯儲備，其在2013年末占用人民幣26.43萬億元，占資產總額的83.3%，較2007年末提升了15.2個百分點。相應地，中國央行最大的負債是商業銀行繳存的法定存款準備金(中國央行為對沖外幣占款快速增長投放的基礎貨幣，大幅度提高了存款銀行的法定存款準備金率，通過收縮存款銀行流動性，間接抑制其貸款投放和新的貨幣創造，從而控制貨幣總量的過快增長)，2013年末估計超過18萬億元，占負債總額的56%左右。

　　而這兩項在其他國家央行資產負債表中都是很低的，金融危機爆發以來的增長幅度更是微乎其微。正是因為中國與其他國家央行資產負債結構存在很大不同，其貨幣政策的實施方式和貨幣總量的變化結果也就出現明顯不同。

　　另外，從主要國家貨幣總量的情況看，中國在GDP遠低于美國的情況下，貨幣總量卻遠大于美國，成為全世界貨幣總量規模最大的國家，這里面的原因很復雜，其中，有三個方面的因素不可忽視：

　　一是中國央行大量購買外匯儲備(其中存在很復雜的原因)，相應擴大基礎貨幣的投放，到2013年末，僅外幣占款就達26.43萬億元，這是其他主要國家央行無法比及的；

　　二是中國社會融資結構高度依賴銀行貸款等間接融資，而直接融資占比遠遠低于其他主要經濟體。由于直接融資與間接融資在信用創造、貨幣投放的影響完全不同，在以同樣的資金規模支持經濟增長的情況下，間接融資將推動社會負債和貨幣總量更快地擴張。

　　這也是2007年以來我國股價指數大幅度回落，資本市場嚴重蕭條，直接融資功能嚴重萎縮，大量社會資金都需要通過銀行進行間接融資，推動社會負債水平，特別是企業部門負債率快速上升，引起越來越多的人高度關注和擔憂的一個重要原因；

　　三是在社會資金配置上的市場化程度不夠，市場機制的決定性作用沒有得到很好發揮。金融危機爆發后，美英等國盡管也采取了非常規的寬松貨幣政策，但其更多的是注重整體的貨幣擴量與降低利率，而盡可能避免直接配置或干預資金的投向，維護市場在資源配置中的決定性作用。

　　相比而言，中國在金融危機爆發后，經濟刺激和定向調控中，政府直接投資和對資源配置的控制遠遠超過其他幾個主要國家，束縛了市場競爭和優勝劣汰機制的作用，也影響了資金的流動和利用效率。

　　世界經濟增長仍然乏力

　　當前，美英兩國金融運行和經濟增長趨于穩定，名義GDP增長率基本上能夠保持在3%以上。與美英相比，歐元區和日本的情況有所不同，金融機構和整個社會去杠桿的力度明顯偏弱，其金融活力和經濟增長出現明顯差距。

　　值得特別關注的是，中國在2009年實施大規模經濟刺激計劃之后，經濟發展在高位水平止跌反彈，GDP超過日本成為世界第二大經濟體和世界經濟增長重要的“火車頭”，但之后在貨幣總量持續保持14%以上增長速度的情況下，經濟增長速度卻呈現明顯下滑，從2012年開始進入“7”字頭發展區間，當前仍面臨“增速換擋期、經濟結構調整期、前期刺激政策消化期”相互重疊帶來的諸多矛盾和嚴峻挑戰，似乎不采取經濟刺激措施(即使是不斷推出的“微刺激”)，經濟增長很可能滑出“7”字頭發展區間。

　　而再次實施類似2009年那樣的大規模經濟刺激措施的客觀條件已經不再具備(大規模投資的市場潛力和投資回報已經大大削弱)，中國金融機構和整個社會在全球金融危機爆發以來，一直增加杠桿的做法已經難以為繼，去杠桿化已在所難免，甚至已經來臨。可以說，一旦進入去杠桿進程，中國經濟發展的艱難考驗才會真正到來，“保底線、穩增長”的挑戰將更加突出。

　　實際上，不僅中國如此，很多新興經濟體都是如此。在全球金融危機爆發后，大量國際資本從美國等發達國家流出，不僅加重了這些國家危機沖擊的力度，而且加快了中國等新興經濟體的發展，催生了引人矚目的“金磚五國”。

　　但由于這些新興經濟體在危機爆發之后，不是壓低杠桿，而是快速拉高杠桿，在全球流動性和產能嚴重過剩的情況下，必然面臨嚴重的杠桿化風險。2012年以來，在美英去杠桿化基本完成，經濟開始止跌企穩、有所好轉，資本逐步出現回流態勢，這就使得包括“金磚國家”在內的新興經濟體發展速度普遍回落，不少國家面臨越來越嚴重的滯脹考驗。到目前為止，中國在其中還是壓力相對較小、表現相當不錯的。

　　2008年全球金融危機和經濟衰退的發生，說明全球流動性過剩和產能過剩已經非常嚴重。危機之后，主要經濟體進一步加大流動性和產能投入，對抑制當前的金融動蕩和經濟衰退可能發揮出重要作用，但也可能進一步積累了更多的風險隱患。世界經濟在30年全球化推動下，產能和流動性過剩已經走過了頭，總需求不足的約束明顯增強，現在呈現出此升彼降、整體低迷的狀態，很難企望世界經濟能夠很快恢復危機之前的發展態勢。

　　目前，盡管按照名義GDP看，世界經濟有所起色，如果按照不變價計算的實際GDP增長率來看，世界經濟增長仍然非常乏力。英國經濟普查[微博]局(Consensus Economics)預計，今年英國經濟實際增長率可能達到3%，而美國可能為2.2%，德國為2%，日本為1.5%，歐元區僅為1.1%。

　　新興經濟體的經濟增長也面臨更大壓力，可以說是喜不勝憂。世界經濟可能保持長期的此起彼伏、整體低迷的狀態，有可能使世界各國不斷加大刺激力度，并且可能使刺激政策的邊際效益遞減，而負面作用不斷顯現。對此，需要高度警惕。

　　各國貨幣政策取向明顯分化

　　GDP的變動似乎與廣義貨幣總量的變動具有明顯的相關性，也似乎證明了擴大貨幣投放對經濟的刺激作用。但日本的情況值得關注：在貨幣總量有所擴張的情況下，名義GDP并沒有增長，反而有所萎縮。

　　需要進一步關注的是：在全球金融危機爆發近六年之后，世界經濟仍然呈現此起彼伏、整體低迷的狀態，目前不少國家仍然面臨通貨緊縮的壓力，這到底是什么原因？是貨幣擴張存在滯后效應的正常反應，還是貨幣規模擴張的幅度仍然不夠，抑或是在全球存在嚴重的產能和流動性過剩、總需求明顯不足的情況下，貨幣擴張的刺激作用是有限度的，完全依靠擴張貨幣并不能有效推動經濟增長？

　　在全球金融危機爆發后，長時間實施強烈擴張性貨幣政策和財政政策，進一步擴大貨幣投放和產能建設，會不會在抑制眼前的金融動蕩和經濟衰退的同時，積累更加嚴重的危機因素，引發更加嚴重的全球金融危機和經濟危機？貨幣擴張可能產生哪些負作用？貨幣總量到底應該如何把握？這值得認真分析、準確把握。

　　從2007年以來主要國家央行資產負債及貨幣總量的變動情況看，已經呈現出較大差異，目前貨幣政策取向更是出現明顯分化，推動國際資本大規模流動和套利，容易加劇金融市場的動蕩，因此，如何加強主要經濟體貨幣政策的協調成為國際經濟金融的重大課題。

　　在經濟全球化，特別是資本流動全球化程度很高的情況下，各國貨幣政策卻相當獨立，各國貨幣當局都實施最有利于本國的貨幣政策，但這卻可能引發各國競爭性的寬松貨幣政策，進而引發市場價格以及經濟行為的扭曲，推動資本脫離實體經濟更多地在金融領域運轉，將利潤更多地從實體經濟虹吸到金融領域，容易刺激投機炒作，抑制經濟復蘇、激化社會矛盾，并使寬松貨幣政策推出容易、退出很難。這種狀況與全球化發展不相適應，亟須加強貨幣政策的國際協調，盡快推動國際貨幣和金融體系改革。

　　當前，需要特別關注的還有中國金融和經濟發展態勢。全球金融危機爆發以來，中國經濟金融的發展，對全球經濟金融的穩定做出了巨大貢獻，作為世界第二大經濟體，中國經濟金融發展的態勢對全球經濟金融的影響非常大。

　　但近年來中國經濟金融不斷暴露的問題也表明，持續依靠投資和擴大杠桿拉動經濟增長難以為繼，亟須轉變發展方式、調整經濟結構。可以說，對中國經濟金融而言，去杠桿可能帶來的真正考驗才剛剛開始，今后面臨的挑戰將更加突出。對此，不僅中國需要高度警惕，提前做好最壞打算，對未來經濟目標和宏觀政策應該如何把握，中國金融改革和發展應該如何推進等早做規劃和準備(包括提前做好應急預案)，同時也應該引起全球范圍的高度關注，加強國際間宏觀政策的溝通協調和經驗分享，共同努力應對可能到來的嚴峻挑戰。

　　(本文作者介紹：中國銀行王永利)

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