文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 蔡喜洋

　　政策與經(jīng)濟(jì)雙向博弈，決策層仍忌憚總量刺激政策的嚴(yán)重后果，2008年“四萬(wàn)億”刺激政策使得房?jī)r(jià)地價(jià)飚升、產(chǎn)能過(guò)剩加劇、地方債務(wù)累積，故不到萬(wàn)不得已，采用全面降準(zhǔn)或降息的總量寬松政策仍將十分謹(jǐn)慎。

央行為何忌憚全面降準(zhǔn)？

　　中國(guó)融資主體的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系不健全使得總量貨幣寬松政策基本失效。2008年以來(lái)，兩類融資主體對(duì)金融資源存在虹吸效應(yīng)。

　　其一是投資軟約束主體，主要為地方融資平臺(tái)和產(chǎn)能過(guò)剩國(guó)有企業(yè)，這類企業(yè)對(duì)利率成本變化不敏感，同時(shí)由于存在隱性政府信用擔(dān)保，既可以獲得大量金融額度配給，還可享受信用風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，加劇金融資源的配置扭曲。

　　其二是房地產(chǎn)行業(yè)，持續(xù)多年的房地產(chǎn)行業(yè)繁榮使得該行業(yè)因較高的投資回報(bào)率而可以承受較高利率，近年的影子銀行、非標(biāo)債務(wù)均直接或間接與房地產(chǎn)有關(guān)。過(guò)剩產(chǎn)能、低效企業(yè)與房地產(chǎn)，三大主體盤(pán)據(jù)大部分存量和增量金融資源，對(duì)其他生產(chǎn)效率更高的融資主體產(chǎn)生了強(qiáng)力擠出效應(yīng)，從使得后者被迫承受“融資難(額度配給不夠)和融資貴(物以稀為貴)”，抬高社會(huì)融資成本。

　　中國(guó)高貨幣余額與高融資利率將長(zhǎng)期并存。

　　(1)高貨幣余額，2013年末中國(guó)M2/GDP比重達(dá)到194.52%，假設(shè)2014年M2余額增長(zhǎng)13%、GDP增長(zhǎng)7.5%， M2/GDP余額將達(dá)到204.47%，根本原因是中國(guó)以間接融資方式為主，社會(huì)融資派生存款能力較強(qiáng)。

　　(2)高融資利率，2013年廣譜利率持續(xù)走高、波動(dòng)增大，央行[微博]2013年四季度貨幣政策報(bào)告認(rèn)為，金融創(chuàng)新加快發(fā)展、債務(wù)融資較快擴(kuò)張和利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張以及表外的諸多金融產(chǎn)品創(chuàng)新，都直接或間接需要銀行體系流動(dòng)性的支持，而當(dāng)擴(kuò)張與創(chuàng)新越快、流動(dòng)性需求越高，表現(xiàn)出來(lái)就是錢緊，在利率市場(chǎng)化初期，利率中樞抬高也是供求關(guān)系互動(dòng)的結(jié)果。由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，高貨幣余額與高市場(chǎng)利率仍將長(zhǎng)期并存。

　　銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、資金內(nèi)松外緊。

　　(1)受經(jīng)濟(jì)下滑影響、政策放松意圖較為明顯，使得今年銀行間資金面較為寬松同，短期利率大幅下行，銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率已由年初的5%下降至目前的3%，推動(dòng)債券市場(chǎng)持續(xù)牛市。

　　(2)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、銀行信貸偏緊，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)企業(yè)較為稀缺，部分銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降出現(xiàn)惜貸，融資利率仍然高企，2014年前三月，商業(yè)銀行貸款加權(quán)平均利率為7.18%，民間融資利率更高達(dá)20%，銀行間市場(chǎng)資金面寬松并有未效傳導(dǎo)到社會(huì)融資/信貸市場(chǎng)，出現(xiàn)高貨幣余額與高融資利率并存局面。

　　因此，如何有效引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率下降降低整體社會(huì)融資成本決策層關(guān)注的重點(diǎn)。改革的出路是加快理順市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系，但工程浩大、非一夕之功，故“定向”的結(jié)構(gòu)政策優(yōu)先于總量政策。

　　貨幣政策轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整成新常態(tài)。貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)將持續(xù)博弈，政策目標(biāo)是著力加強(qiáng)定向微刺激以推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)能向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送金融資源，但現(xiàn)實(shí)困境在于，中國(guó)融資主體的信用結(jié)構(gòu)扭曲，總量刺激政策基本失效，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)急劇的斷崖式下跌并突破增長(zhǎng)底線，否則總量政策將不會(huì)被輕易采用。

　　基礎(chǔ)貨幣投放轉(zhuǎn)型、央行政策重塑獨(dú)立性。

　　(1)央行83%的資產(chǎn)為外匯儲(chǔ)備，使得央行在外匯市場(chǎng)具備強(qiáng)大干預(yù)能力的同時(shí)，確也缺喪失了通過(guò)資產(chǎn)運(yùn)用引導(dǎo)全市場(chǎng)長(zhǎng)期短基準(zhǔn)利率的能力。邏輯在于，為回收外匯占款產(chǎn)生的過(guò)多基礎(chǔ)貨幣，央行只能被動(dòng)回收流動(dòng)性，商業(yè)銀行并不必要向央行借入流動(dòng)性的時(shí)候，央行引導(dǎo)全市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的能力存在嚴(yán)重不足。

　　(2)但目前情況正向好的方向發(fā)展，隨著外匯占款規(guī)模平臺(tái)式下降，5月新增外匯占款僅387億元人民幣，而今年1-4月累計(jì)新增額為8717億元、月均2179億元，雖然此前也出現(xiàn)單月外匯占款負(fù)值的情況，但今年外匯占款同比和環(huán)比已經(jīng)開(kāi)始趨勢(shì)性收縮，使得央行不必被動(dòng)投資基礎(chǔ)貨幣，有助于央行重新獲得基礎(chǔ)貨幣投放主動(dòng)權(quán)。

　　央行靈活運(yùn)用多種主動(dòng)型政策管理工具，再貸款、定向降準(zhǔn)；以及6月17日市場(chǎng)傳聞央行正研究創(chuàng)設(shè)“抵押補(bǔ)充貸款”(PSL，Pledged Supplementary Lending)，PSL是一種標(biāo)準(zhǔn)化的再貸款，時(shí)間期限較長(zhǎng)，有助于央行確定和引導(dǎo)中期政策基準(zhǔn)利率；結(jié)合此前央行在短期利率水平上創(chuàng)設(shè)的“常設(shè)借貸便利”(SLF，Short Liquidity Facility)，利率調(diào)控的工具逐步完善，有助于央行實(shí)現(xiàn)“利率走廊”目標(biāo)機(jī)制。

　　資產(chǎn)配置策略建議：展望三季度，衰退性寬松和結(jié)構(gòu)性寬松政策仍將持續(xù)，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)下午并維持低位；大類資產(chǎn)配置的重點(diǎn)機(jī)會(huì)仍在債券市場(chǎng)，利率債、中高信用等級(jí)信用債的牛市行情并未完結(jié)，并有跡象擴(kuò)展至可轉(zhuǎn)債和中低等級(jí)維但信用展望較好的債券品種；股票市場(chǎng)方面，受政策放松預(yù)期增強(qiáng)、市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定程度回升，在新股發(fā)行帶動(dòng)下可能帶動(dòng)一波階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但整體趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍未顯現(xiàn)。建議個(gè)人投資者仍以債券資產(chǎn)(債券型基金)配置為主，適當(dāng)參與新股申購(gòu)、或者通過(guò)申購(gòu)可參與打新股的一級(jí)市場(chǎng)債券型基金和保本基金。

　　總量不是問(wèn)題、問(wèn)題出在結(jié)構(gòu)

　　(一)總量寬松

　　雖然銀行貸款占全社會(huì)融資的比重已經(jīng)下降至50%，較十年前下降30個(gè)百分點(diǎn)，但仍不改變中國(guó)以間接融資為主的金融市場(chǎng)體系。銀行貸款信托貸款、委托貸款，合計(jì)占全社會(huì)融資的比重回升至80%上方，而信托貸款、委托貸款與銀行又有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，有時(shí)被稱之為“影子銀行”。反過(guò)來(lái)看，全社會(huì)融資當(dāng)中，企業(yè)債券融資和股票等直接融資合計(jì)份額僅為12%左右，共中債券融資占比近年持續(xù)上升，已經(jīng)基本穩(wěn)定在10%～12%左右的份額，而股票融資基本停滯。

　　正因?yàn)橹袊?guó)以間接融資試為主，使得貸款派生存款的能力極強(qiáng)，2013年末M2余額/GDP的比重已經(jīng)上升至195%。我們測(cè)算，假定今年GDP增速為7.5%，M2增長(zhǎng)12%，那么2014年底M2余額/GDP將進(jìn)一步上升至204.5%，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)研究，以直接融資為主的國(guó)家，M2余額/GDP比值普遍在100%以下。正因?yàn)榇嬖诟哓泿庞囝~，所以央行必須保證較高的存款準(zhǔn)備金率以防止貨幣過(guò)量導(dǎo)致的通脹預(yù)期。

圖1

　　從銀行間市場(chǎng)來(lái)看，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率維持在20%、小型銀行存款準(zhǔn)備金率持有在18%。以2014年5月末金融機(jī)構(gòu)人民幣存款109.8萬(wàn)億估算。目前金融機(jī)構(gòu)全部存款余額為109.8萬(wàn)億元，貸款余額76.5萬(wàn)億元，整體貸存比為69.67%。假設(shè)全面降準(zhǔn)，基礎(chǔ)貨幣的理論增加額為109.8萬(wàn)億元*0.5%=5490億元，假設(shè)貨幣乘數(shù)保持在4.2的水平不變，則對(duì)市場(chǎng)的新增貨幣供給將達(dá)到5490*4.2=23058億元人民幣，從而使得M2增速將較年初凈增加2.08個(gè)百分點(diǎn)。所以，對(duì)于今年預(yù)期GDP增速7.5%、CPI增速2.5%，13%的M2余額增速已經(jīng)較為寬松。如果全面降準(zhǔn)，M2余額可進(jìn)一步擴(kuò)張至15%，這既沒(méi)有必要、也存在很大的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)結(jié)構(gòu)失衡

　　2014年1-4月份，一般貸款加權(quán)平均利率為7.37%，個(gè)人住房貸款利率加權(quán)平均為6.70%。為什么說(shuō)社會(huì)融資成本偏高，那就是過(guò)去GDP增速穩(wěn)定在10%的平臺(tái)上方，貸款利率為7%～8%，但目前GDP增速已經(jīng)換檔至7.5%的中速增長(zhǎng)期，而貸款利率仍然保持在7%以上。

　　目前，6個(gè)月至一年的短期貸款基準(zhǔn)利率為6.0%，1至3年的短期貸款基準(zhǔn)利率為6.15%。從第一季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告看，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款執(zhí)行利率上浮的比例達(dá)到70%。而日常經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，除去貸款利息成本之外，還有一定的擔(dān)保費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)等支出因此，年化的融資成本普遍在8%-10%左右，對(duì)于GDP增速僅為7.5%而言，融資成本過(guò)高。

　 2014年1-3月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間占比月份

圖2

　　(三)外匯占款速增平臺(tái)式下降、基礎(chǔ)貨幣投放將轉(zhuǎn)型。

圖3

　　隨著外匯占款規(guī)模平臺(tái)式下降，5月新增外匯占款僅387億元人民幣，而今年1-4月累計(jì)新增額為8717億元、月均2179億元，雖然此前也出現(xiàn)單月外匯占款負(fù)值的情況，但今年外匯占款同比和環(huán)比已經(jīng)開(kāi)始趨勢(shì)性收縮，使得央行不必被動(dòng)投資基礎(chǔ)貨幣，有助于央行重新獲得基礎(chǔ)貨幣投放主動(dòng)權(quán)。

　　(本文作者介紹：供職某大型商業(yè)銀行、從事財(cái)富管理與投資策略研究工作。)

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