轉自：華爾街見聞

　　Costco從財報利潤、現金流估值和股東回報三個角度來看，當前的估值都顯而易見的偏高。Costco的重心仍在北美本土市場和線下零售上，并未展現能出靠海外和線上市場來拉高增長的跡象。長期視角來看，以當前價格買入，能賺到的收益率，就取決于Costco的永續利潤增速比5.5%還要高出的幅度，恐怕空間也是非常有限的。

　　一、Costco貴的合不合理？

　　1、近年估值飛漲，進入明顯偏高區間

　　由下圖可見，從1999年至2024年每財年末PE的均值為27.9x，而目前（24財年末）Costco的PE已高達近55x，已高于過去20多年PE均值2倍標準差以上。歷史上，如此“高高在上”的PE倍數，Costco僅在2000時“dot.com bubble”的最高峰時有過一次先例。即便將回溯時間縮短到近5年的美股大牛市階段，Costco目前的估值也依舊高出均值（40.9x）兩倍標準差以上。

　　從這個角度看，Costco目前的估值無疑相當的偏貴。那么Costco近兩年明顯拉升的估值我們該如何理解？是可以主要歸結于“泡沫，抑或是有“合理”的原因？

　　2、現金流角度并無驚喜

　　有哪些常見的原因能夠解釋/支撐看起來明顯偏高的PE估值？：

　　1）最常見的解釋--強勁的利潤增速前景，即PE倍數 ≈ 未來利潤增速，但Costco過去十多年來凈利潤年增速基本不超過20%，展望未來似乎也并無能明顯提速的動力，對應50x以上的PE估值，顯然并不能匹配。

　　2）另一個比較常見的合理解釋是，公司的現金凈利潤明顯且持續高于財務凈利潤，即盡管PE估值看起來偏高，但從P/free cash flow的角度公司的估值是比較合理。那么Costco是否屬于這種情況？

　　從下圖2010~2024財年的Costco的現金流可見，Costco的自由現金流并沒有明顯且穩定的高于財務凈利潤，相反大多數年份Costco的自由現金流反而是的低于財務凈利潤的。幾個影響現金流的關鍵項目上，Costco歷年的攤銷和折舊普遍低于固定資產投資，反映了Costco自建物業重資產模式下持續的capex投入需求。而運營資金變動也并沒貢獻持續的現金流入，說明Costco同樣沒有持續從供應鏈或消費者占款的情況。換言之，Costco并不屬于現金流的角度估值明顯更便宜的情況。

　　3、股東回報也難言出眾

　　凈利潤和現金流角度估值都“高高在上”，那么股東回報角度Costco又有沒有出眾之處能解釋如此高的估值？

　　由下圖可見，1999財年到2024財年間，Costco的市值增長了近24x，但股價（前復權）則是增長了近35x，換言之，持有Costco股權的收益，實際比公司總市值的漲幅要高出約46%，這個數字實際就粗略的反映了自1999年以來Costco股東除資本增值以外的股東回報。

　　具體來看，早年間（2012年及以前）主要是通過回購這種比較“靈機應變”的方式作為主要的股東匯報方式，13年后更穩定可預期的股息分紅則成為了主要方式。回報力度上，2004年至今平均每年的股東回報率約為3.3%。

　　但結構上，早年間如06~08年，以及13、15、17年或由于大額回購、或出于不定期的一次性高額分紅，回購+股息的回報率時長能達到高個位數。但18年之后，常態化的分紅力度下，總體股東回報率一直不超過1.5%，即便2021年發放了不定期的大額分紅，股東回報率也僅有3.5%，主要原因就是Costco市值大幅走高，分母大漲攤薄了回報率。由此來看，近年來Costco在股東回報上也并沒出彩之處，足以支撐如此高的估值。

　　略過不穩定的回購和非常態分紅，可見Costco的常態分紅比率大體在26%~30%左右，并不高。按照分紅回報率 = 1 / PE * 分紅率的計算公式，Costco的PE倍數在30x以下是方有約1%的分紅回報率，PE 15x以下也不過2%左右的股息率。換言之，除非Costco明顯提高其分紅比率，即便PE估值大幅回調，Costco大概率不會成為真正意義上的“高分紅股”。

　　二、增長空間有，但“爆發”從非Costco的style

　　通過以上的分析，可以看到從靜態角度，Costco從財報利潤、現金流估值和股東回報三個角度來看，當前的估值都顯而易見的偏高。那么動態的看，中期內有沒有能看到的能幫助Costco業績增長明顯提速、來逐步消化目前高估值的增長來源？簡單來說，Costco身處線下商超零售這一成熟賽道，而Costco又屬于“慢性子”的經營理念，業績突然提速的可能性不高。中期來看，潛在增量方向也不過在兩點：海外拓展和線上化。

　　1、海外市場

　　海外拓展上，可以看到Costco早在上世紀80年代剛成立初期，就著手于海外市場的拓展，至今覆蓋約14個國家，截至2024財年末，海外門店（除美國和加拿大）的門店總數168家，占總體的近19%，可以說已小有成果。且從上圖可清晰看到，在美國&加拿大兩個核心市場和同在北美的墨西哥，其他國家的門店總數最多不超過小幾十家。

　　從潛在增量空間的角度，全球范圍內仍有大量國家Costco尚未進入，而已進入的國家中Costco的門店密度，若對標美國和加拿大也有巨大的提升空間。但有空間并不意味著Costco有能力/有意義去加速開拓海外市場。

　　歷史上看，2010年后除2011一年外，Costco在非美國&加拿大地區的開店數量，一直明顯少于美國本土的新開門店數量，每年也不超過10家。換言之，Costco在拓店時是優先考慮在成熟的北美加密門店數量，而非海外快速開拓新市場。 換言之，指望Costco明顯加速海外開店節奏，拉動業績增長的可能性也不大。

　　2、線上化

　　另一個清晰且驗證可行的發展方向這是線上化。雖然近幾年美國整體線上零售的增速開始向整體零售快速靠攏，但相比新千年以來平均已不超過5%的整體零售增速（剔除汽車和油氣），線上零售近年來也至少有高個位數增速，仍有相對的高成長性。

　　雖然線上化仍算的上一個增長方向，但從歷史上看疫情前Costco的線上銷售占整體的比重近10年間一直僅在3%~4%左右徘徊，可以說并無起色。疫情爆發的2020年，Costco由于線下隔離，被迫增加了在線上化的投入、并于當年以$10億收購了Innovel solutions（一家末端配送物流公司）以充實線上零售所需的履約能力。同年Costco線上零售的占比跳躍式增長到了約6%。

　　但線上零售迅猛的增長勢頭并沒能延續到后疫情時代，22財年開始Costco線上銷售增長快速回落到了20%以下。線上零售的占比也再度陷入瓶頸期（6%~7%左右）。Costco的線上零售業務，在體量小（占整體比重不到10%）的同時，也沒有爆發式的增長能力（增速不超20%）。因此對整體營收雖有拉動能力但也比較有限。

　　結合以上1、2兩點，誠然海外市場和零售線上化，都是明確可行且空間可觀的增長方向，但可以看出，Costco的重心仍在北美本土市場和線下零售上，并未展現能出靠海外和線上市場來拉高增長的跡象。并且Costco喜歡做減法的經營理念，專注于核心業務，而不是“鋪大餅”求速度，一開始就注定Costco的業績很難出現爆發式的增長。

　　三、業績預測和估值

　　以上，海豚投研通過“排除法”，逐個探討了現金流、分紅+股息回報、明顯提速的增長前景，這幾個最常見能能夠支撐明顯偏高估值的合理解釋。但對Costco而言，上述每條看起來都并不成立。最終我們也只能“頭鐵”地通過定量分析，來看看Costco當期估值背后到底反映的是怎樣的預期。

　　1、盈利預測

　　盈利預測上Costco的業務模型比較簡單，收入端主要由新增門店數量和老店同店銷售增速兩個關鍵指標影響。更具體來看，新開店節奏依賴公司的指引，不容易提前判斷，但好在歷史上開店節奏平穩，不會有太大波動。

　　同店增長上，預見25財年和24財年類似，在高息和宏觀經濟走緩的環境下，銷售增速會略有放緩或保持低位，在26財年開始則向上回歸常態。

　　會員收入上，因公司宣布25財年開始普通會員訂閱費上漲$5，商業及高級個人會員價格上漲$10，因此當年會費收入增速會有明顯拉升。但按照過往6~7年漲價一次的節奏，后續預測期內應當不會有第二次會員費漲價，增長會重歸平穩。

　　利潤端，由于公司的主動控制，毛利率基本不會有趨勢性的變化。經營成本的預測，則與經營中的門店面積總量相關。因此只要坪效增速高于每平經營成本的增速，Costco的利潤率也會持續小幅地走高。但同樣作為一個成熟生意，費用率也不會有大幅的波動。具體預測，可見下圖，海豚投研就不累贅的一一報數了。

　　2、定量估值分析

　　首先從比較估值的角度，比較對象上我們一方面選取了商業模式接近、同屬商超零售龍頭的Walmart和Home Depot。另一方面，我們則不拘泥于行業賽道，選取了幾家在各自行業內都屬絕對龍頭、競爭優勢明顯且業績確定性極高的公司。

　　由下表可見，Costco在商超零售行業內的溢價明顯。在未來兩年利潤增速預期大體相近的同時，Costco的PE估值比Walmart普遍要高出約40%。

　　即便跨行業來看，Costco相比我們選取的幾家零售相關龍頭，其估值也比大多數要高。可以看到僅有兩家奢侈品龍頭Hermes和Ferrari的估值水平和Costco大致相當，都在40x ~ 50x左右。

　　經業績增速調整后的PEG指標，除Home Depot因利潤CAGR過低導致PEG異常外，也僅有Costco、Hermes和Ferrari這三家的PEG也都“巧合”的高于5x。

　　由此可見，市場對Costco的認知一定程度上類似頂尖奢侈品這種頂尖的商業模式。兩者之間也確實有相似之處，例如都在定位范圍較窄的優質客戶群體、供給有限可控且增長緩慢、商家對于顧客的議價權極高（或者說用戶忠誠度極高）等等。如此來看，Costco確實貴，但其他模式頂尖的公司是基本同樣貴，Costco也并非孤例。

　　3、絕對估值

　　絕對估值上，我們采用DCF的方法。幾個關鍵假設上，由于Costco極高的業績確定性，beta系數較低，我們測算的WACC為7.62%，是個比較低的數字。

　　關鍵的預期差異點在對遠期永續增速的判斷上，

　　1）一般情況下，我們對永續增速是采用2%，大致相當于美國的穩態GDP增速。即大約在20多年的時間尺度內，Costco的利潤/現金流增速會逐步下滑到2%。在此情況下，我們測算出Costco每股股價為$**，對應25年凈利潤相當于 **x PE。相比目前股價有巨大差距，但也符合歷史上Costco的平均估值。

　　2）但Costco的特別之處之一，正在于其穿越周期的穩定增長。畢竟消費者購買食品和日用品的需求是永續的。只要線下渠道份額沒有明顯下跌。過去20~30年普遍穩定保持10%以上增速的Costco，在未來20~30年滑落到2%的增速似乎也確實可能偏低了。那么多高的永續增速是合理的？這個問題同樣很難先驗的判斷。不過反向從目前的估值倒推，基于我們的假設，目前價格隱含的對Costco的永續增速要求大約在5%~5.5%之間。如此來看，預期20~30年乃至更遠的未來Costco保有5%以上的利潤增速看起來也算不上妄想，是有可能達到的。

　　結合以上相對和絕對估值法，可見Costco的估值確實是貴的，這點不需要否認。但橫向來看，其他同樣擁有頂尖商業模式和業績確定性的公司，估值并不比Costco低。絕對估值角度，只要Costco能長期保持5%的利潤/現金流增速，目前的估值就能被支撐。

　　換言之Costco的估值雖貴但定量角度看多的資金也能有自圓其說的數據支撐。因此，即便我們認為存在一定的泡沫，但也無法斷言會有“跳水式”的下跌擠出水分。

　　更合適的說法是，當前的價格隱含的性價比明顯偏低，中短期內即便PE維持在50x+的水平不回落，投資者每年的收益率就是10%上下利潤增速，將將跑贏9%的資本市場要求收益率（capital market required return），沒有超額收益。長期視角來看，以當前價格買入，能賺到的收益率，就取決于Costco的永續利潤增速比5.5%還要高出的幅度，恐怕空間也是非常有限的。

　　本文作者：海豚君，來源：海豚投研，原文標題：《Costco：50倍的奢侈品估值，到底是不是“泡沫”？》

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責任編輯：丁文武