作者： 張銳

　　[ 履行儲(chǔ)藏職能方面，全球各國(guó)高達(dá)58%的國(guó)際儲(chǔ)備表現(xiàn)為美元資產(chǎn)，且在多項(xiàng)指標(biāo)占比上，美元均居第一。 ]

　　今年以來(lái)市場(chǎng)針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)判之聲此起彼伏，與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)債歷史性突破34萬(wàn)億美元，遭受多方詬病，正在進(jìn)行中的美國(guó)大選也可能讓外界在兩件事情上增加更多的敏感性猜測(cè)。表面上看，降息也罷，發(fā)債亦好，彼此的確沒(méi)有必然的邏輯關(guān)聯(lián)，但若將美聯(lián)儲(chǔ)與美財(cái)政部、貨幣政策與債務(wù)發(fā)行放在一起思考與觀察，便可看出些許的微妙與端倪。

　　來(lái)自歷史與理論的淵源

　　美國(guó)財(cái)政部成立于1789年，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建于1913年，從時(shí)間前后上顯然找不出二者存在一衣帶水的關(guān)系，但一件金融大事的發(fā)生的確展示了美聯(lián)儲(chǔ)就是為策應(yīng)財(cái)政部而創(chuàng)建的歷史鏡像。1907年10月，美國(guó)商業(yè)國(guó)民銀行以及紐約第三大信托銀行尼克博克斯信托的控股股東操縱股價(jià)失敗破產(chǎn)，隨后發(fā)生儲(chǔ)戶潮水般的擠兌，兩大金融機(jī)構(gòu)甚至不到一個(gè)小時(shí)便被提走了超過(guò)100萬(wàn)美元，現(xiàn)金嚴(yán)重告急。危情之下，美國(guó)財(cái)政部將2500萬(wàn)美元的政府基金交到自己信賴的摩根銀行手中，希望借助摩根的信貸渠道對(duì)遭遇擠兌的銀行提供馳援，可這一努力并未見(jiàn)效，民眾繼續(xù)潮水般地涌向銀行以及信托等金融機(jī)構(gòu)，無(wú)奈，財(cái)政部再次出面請(qǐng)求摩根銀行聯(lián)合其他五家紐約最重要的銀行共同出資2700萬(wàn)美元救場(chǎng)，一場(chǎng)巨大的危機(jī)傳染鏈最終被阻斷。經(jīng)歷過(guò)此次危機(jī)恐慌，美國(guó)財(cái)政部感受到了動(dòng)員市場(chǎng)力量的艱辛與困難，也非常擔(dān)心私人經(jīng)濟(jì)的力量會(huì)滲透與控制國(guó)家金融調(diào)控大權(quán)，于是建議當(dāng)時(shí)的威爾遜總統(tǒng)組建國(guó)家中央銀行，不久便有了美聯(lián)儲(chǔ)的誕生。

　　有一點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的創(chuàng)建是公共決策行為的結(jié)果，但從面世開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)卻一直保持著私人機(jī)構(gòu)的性質(zhì)。據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》，美聯(lián)儲(chǔ)由華盛頓聯(lián)邦儲(chǔ)備局和12個(gè)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行構(gòu)成，后者以私人機(jī)構(gòu)身份根據(jù)資產(chǎn)比例認(rèn)購(gòu)聯(lián)儲(chǔ)股份以獲得美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)員資格，除每年從美聯(lián)儲(chǔ)凈利潤(rùn)中拿走6%的股息外，最重要的工作就是參與美聯(lián)儲(chǔ)的例行貨幣政策會(huì)議，并以票決方式?jīng)Q定貨幣政策結(jié)果。這樣的組織結(jié)構(gòu)安排與決策方式顯然是要盡可能擺脫政府對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)而確保自身的獨(dú)立性，但美聯(lián)儲(chǔ)與政府之間也不是完全的絕緣關(guān)系，除了組成成員的華盛頓聯(lián)邦儲(chǔ)備局還是公立機(jī)構(gòu)外，美聯(lián)儲(chǔ)主席、副主席和七個(gè)執(zhí)行委員也都要經(jīng)過(guò)總統(tǒng)的直接提名，然后報(bào)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)方可生效，因此，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部一樣都是美國(guó)政府的職能部門(mén)，如果后者基于推動(dòng)與實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)需要協(xié)力助跑，美聯(lián)儲(chǔ)也有策應(yīng)與配合的客觀義務(wù)。

　　按經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的界定，中央銀行貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)集中在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)與國(guó)際收支平衡四個(gè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)也莫過(guò)于此。雖然從政策目標(biāo)的主體歸屬上看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策似乎與財(cái)政部搭不上邊，但必須承認(rèn)的是，貨幣政策與財(cái)政政策是國(guó)家宏觀調(diào)控的兩大核心與最為有力的工具，在服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與充分就業(yè)兩大主要目標(biāo)上有著驚人的一致性，因此實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中貨幣政策與財(cái)政政策也是相向而行，即積極的財(cái)政政策往往伴隨著寬松的貨幣政策，反之亦然。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中尤其是有效需求不足同時(shí)供給過(guò)剩時(shí)，基于結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需要也會(huì)采取收縮性財(cái)政政策，同時(shí)推出相對(duì)寬松的貨幣政策，即便這樣，此時(shí)的貨幣政策也是為了刺激需求以拉動(dòng)供給，實(shí)質(zhì)上還是在為財(cái)政政策減壓助力。

　　美債的最闊金主與最強(qiáng)背書(shū)

　　美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策包括常規(guī)性與非常規(guī)性內(nèi)容兩大部分，前者又分為數(shù)量調(diào)控工具（基礎(chǔ)貨幣、準(zhǔn)備金以及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等）與價(jià)格調(diào)控工具（利率、匯率、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)率等）兩類，后者包括量化寬松（QE）等，就策應(yīng)財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論是增加工具的數(shù)量投放頻次，還是提升工具的技術(shù)運(yùn)作水平，可以說(shuō)不遺余力，不僅以采購(gòu)方的身份為國(guó)債銷售慷慨解囊，更以中央銀行的角色替國(guó)債發(fā)行站臺(tái)背書(shū)，乃至可以說(shuō)，沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的“財(cái)政政策貨幣化”聲援，美國(guó)國(guó)債很有可能出現(xiàn)流拍、折價(jià)發(fā)行甚至被市場(chǎng)拋棄等一系列窘局。

　　數(shù)量工具方面，基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行一般遵循傳統(tǒng)貨幣理論的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)狀況優(yōu)先原則，即根據(jù)現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)冷暖程度與通貨膨脹實(shí)況決定貨幣的增量配給，而美聯(lián)儲(chǔ)所貫徹的卻是現(xiàn)代貨幣理論（MMT），該理論所確定的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造主體乃政府和央行綜合體，通過(guò)政府發(fā)行國(guó)債、央行進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)完成基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造，這樣，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造增量貨幣的基礎(chǔ)是財(cái)政部的國(guó)債數(shù)量，而國(guó)債到期后財(cái)政部再將貨幣還給美聯(lián)儲(chǔ)，就此，美聯(lián)儲(chǔ)完成了基礎(chǔ)貨幣的增量投放并獲得了利息，財(cái)政部實(shí)現(xiàn)了國(guó)債的順利發(fā)行并回收了美元存量，整個(gè)過(guò)程就是一個(gè)你來(lái)我往的互動(dòng)性閉環(huán)。數(shù)據(jù)顯示，15年前美國(guó)M2（廣義貨幣供應(yīng)）余額為7萬(wàn)億美元，目前膨脹至21萬(wàn)億美元，增幅達(dá)300%，與此同時(shí)，對(duì)照15年前10萬(wàn)億美元的余額規(guī)模，美國(guó)國(guó)債增幅更是高達(dá)340%，幾乎同樣的增幅說(shuō)明，其間美聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)到市場(chǎng)上的流動(dòng)性很大一部分轉(zhuǎn)化成了多個(gè)主體資產(chǎn)端的國(guó)債。

　　價(jià)格工具方面，貨幣利率決定國(guó)債收益率，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)放寬貨幣政策，其中新冠疫情階段將聯(lián)邦基準(zhǔn)率降至0，直接拉低了國(guó)債收益率，大大降低了國(guó)債利息成本，使得作為發(fā)行主體的財(cái)政部可以放心大膽地踩大國(guó)債發(fā)行“油門(mén)”，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格的上升以及交易的活躍也令更多投資人加入進(jìn)來(lái)，市場(chǎng)的勁熱與火爆傳染到一級(jí)市場(chǎng)，放大采購(gòu)人的盈利預(yù)期與持有信心，進(jìn)而提升國(guó)債發(fā)行的成功率；經(jīng)濟(jì)上行階段美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣政策，基準(zhǔn)利率上行帶動(dòng)國(guó)債收益率揚(yáng)升，雖然償債成本增加不少，發(fā)行主體壓力倍增，但高收益率卻能吸引到更多的買(mǎi)家，使得國(guó)債發(fā)行依然可以熱鬧開(kāi)場(chǎng)與圓滿收?qǐng)?。最新一輪貨幣政策緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)11次加息，10年期美債收益率一度升破5%，但正是在這個(gè)時(shí)期，美國(guó)國(guó)債從30萬(wàn)億成功放量至34萬(wàn)億美元，說(shuō)明高貨幣利息帶動(dòng)下的國(guó)債高收益率所發(fā)揮的引力作用的確不小。

　　量化寬松方面，美聯(lián)儲(chǔ)親自下場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，經(jīng)過(guò)金融危機(jī)和新冠疫情期間的三輪QE以及一輪扭轉(zhuǎn)操作，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模增至5.8萬(wàn)億美元，受到影響，其資產(chǎn)負(fù)債表最高擴(kuò)張到9萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)以官方身份大口吃進(jìn)國(guó)債，在市場(chǎng)上構(gòu)成了十分顯著的羊群效應(yīng)，大量資金涌進(jìn)債券市場(chǎng)，推高了國(guó)債價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)也從中賺得盆滿缽盈，其中金融危機(jī)期間年度盈利最高達(dá)1060億美元，新冠疫情階段年度最大浮盈更是超過(guò)4000億美元，在讓國(guó)債發(fā)行變得高枕無(wú)憂的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還將盈利的94%如數(shù)交給財(cái)政部，直接增強(qiáng)了財(cái)政部擴(kuò)大公共投資與化解赤字的底氣。如今，美聯(lián)儲(chǔ)還在進(jìn)行“縮表”，由于“擴(kuò)表”階段的國(guó)債基本上都是在二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)買(mǎi)進(jìn)的，于是去年發(fā)生了1143億美元的創(chuàng)紀(jì)錄年度虧損，美聯(lián)儲(chǔ)用單個(gè)虧損換來(lái)了財(cái)政部的目標(biāo)雙贏。

　　當(dāng)然，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的保駕護(hù)航行為，財(cái)政部也會(huì)予以報(bào)答。一方面，財(cái)政部將自己的活期賬戶放在了美聯(lián)儲(chǔ)，賬戶的余額隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模而變動(dòng)，即國(guó)債發(fā)行越多，賬戶的資金規(guī)模就越龐大，而賬戶中的資金在美聯(lián)儲(chǔ)的手中叫做準(zhǔn)備金，在不影響財(cái)政部正常支出的前提下美聯(lián)儲(chǔ)可以自由支配，財(cái)政部實(shí)際上為美聯(lián)儲(chǔ)建造了一條生財(cái)之道；另一方面，財(cái)政部發(fā)行國(guó)債，實(shí)際也是在為美聯(lián)儲(chǔ)減壓，畢竟基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造過(guò)多，流動(dòng)性泛濫的前提下更容易在國(guó)內(nèi)制造通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)更多的增量貨幣轉(zhuǎn)化為國(guó)債資產(chǎn)，通脹自然就可以變得云淡風(fēng)輕，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)招來(lái)公眾的罵聲。

　　美元霸權(quán)與貨幣信用的雙重托舉

　　美國(guó)財(cái)政部官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去50年來(lái)，聯(lián)邦政府預(yù)算只有五次出現(xiàn)盈余，也就是說(shuō)九成以上的年份都是入不敷出。既然財(cái)稅收入根本無(wú)法滿足財(cái)政支出，尤其是規(guī)模越來(lái)越大的債務(wù)利息支出需求，就只能依靠發(fā)新債還舊債的債務(wù)循環(huán)模式，財(cái)政部實(shí)際已經(jīng)走上了一條擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模的不歸之路。美聯(lián)儲(chǔ)即將提前開(kāi)啟新一輪的降息周期，按照權(quán)威機(jī)構(gòu)的計(jì)算，貨幣政策的提前轉(zhuǎn)向每年可節(jié)省國(guó)債利息支出超760億美元。無(wú)論是財(cái)政部對(duì)發(fā)行國(guó)債的篤定，還是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)國(guó)債發(fā)行的支持，二者真正的底氣都來(lái)源于美元霸權(quán)以及由此衍生出的貨幣信用。

　　布雷頓森林體系解體以來(lái)，雖然美元與黃金脫鉤，各國(guó)貨幣匯率也不再緊盯美元，但美元轉(zhuǎn)身卻找到了石油這一更為重要的載體，通過(guò)充當(dāng)全球產(chǎn)業(yè)鏈上游最重要資源的價(jià)值尺度繼續(xù)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，而且即便是后來(lái)歐元以及人民幣加入了國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）籃子，但至今美元在SDR的權(quán)重占比依然穩(wěn)定在40%以上，非美貨幣匯率仍要看美元的眼色；在支付與流通手段上，根據(jù)國(guó)際資金清算系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)，美元在國(guó)際支付中的市場(chǎng)份額為46%，在跨境貿(mào)易融資的占比達(dá)84%，在全球外匯交易中的占比為88%，另有金融交易活動(dòng)有47%的國(guó)際債權(quán)以美元計(jì)價(jià)，至于履行儲(chǔ)藏職能方面，全球各國(guó)高達(dá)58%的國(guó)際儲(chǔ)備表現(xiàn)為美元資產(chǎn)，且在以上各項(xiàng)指標(biāo)占比上，美元均居第一。

　　美元的獨(dú)特位勢(shì)還為美元資產(chǎn)貼上了特殊的標(biāo)簽，美國(guó)國(guó)債成為了全球最主要的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，其中10年期美債還成為全球金融資產(chǎn)的價(jià)值風(fēng)向標(biāo)，讓市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)尤其是美國(guó)國(guó)債趨之若鶩。“一幣獨(dú)大”的特權(quán)地位也意味著美元已不是單一的主權(quán)貨幣，而是被賦予了全球“信用本位”的職責(zé)。對(duì)于全球央行來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)的美元國(guó)債越多，意味著外匯儲(chǔ)備基礎(chǔ)越雄厚，本國(guó)的國(guó)際信用程度越高，甚至美債信用還可構(gòu)成對(duì)本幣信用的支持，提升本幣在外匯市場(chǎng)上的影響力，進(jìn)而方便一國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)債融資。由此可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)超發(fā)美元以及財(cái)政部超發(fā)國(guó)債，其實(shí)都是美元特權(quán)地位持續(xù)演進(jìn)的客觀結(jié)果。

　　美元的霸權(quán)地位延續(xù)到今天，除了復(fù)雜的歷史與現(xiàn)實(shí)原因外，最為重要的恐怕還是美元具有較為強(qiáng)大與穩(wěn)定的自身信用支撐。目前除了美聯(lián)儲(chǔ)作為美債最大持有人從而對(duì)美債信用構(gòu)成較為強(qiáng)大的背書(shū)力量外，緊隨其后的就是各國(guó)央行重倉(cāng)美債也對(duì)美債信用產(chǎn)生了集體性支撐，雖然過(guò)去十年中外國(guó)政府央行的美債持倉(cāng)占比有所下降，但美債信用并未因此受到實(shí)質(zhì)性損害，并且一個(gè)非常值得關(guān)注的現(xiàn)象是，只要美債的非美大股東大手筆拋售美債，就有強(qiáng)大的非美買(mǎi)方力量同時(shí)出現(xiàn)，美債實(shí)際成為了大國(guó)之間利益博弈的隱形工具，為美債護(hù)盤(pán)不僅只有美聯(lián)儲(chǔ)那雙“看得見(jiàn)的手”，更有許多“看不見(jiàn)的手”，群團(tuán)加持與護(hù)衛(wèi)之下，美債從來(lái)沒(méi)有違約，自然也就談不上對(duì)美元信用的反噬，而只要美元信用基礎(chǔ)牢靠，美債的發(fā)行便可順風(fēng)順?biāo)?/p>

　　（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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責(zé)任編輯：周唯