意見領袖 | 溫彬、應習文

　　摘要

　　2023年下半年以來，我國通脹水平保持低位，被動導致我國實際利率升高。為此，我們選取多個口徑的代表性利率，以及GDP平減指數和核心CPI代表通脹水平，測算中美實際利率并進行對比。

　　通過比較中美兩國的實際利率水平，發現美國實際利率水平去年以來由于加息和通脹下行升至新世紀以來的最高水平，中國實際利率也由于2021年以來通脹下行而被動上升。

　　自1958年以來，美國幾乎所有的經濟衰退，均與實際利率升高有關。但中國實際利率與經濟周期的關系更為模糊，因通脹水平變化被動升高或下降的特征主導了實際利率的變化。這是源于我國貨幣政策多目標，調控工具更豐富且更穩健的政策基調。

　　參考HLW2023模型的美國自然利率，發現美國各口徑的利率限制性水平均已達到2009年以來的高點。通過時間序列外推權威論文的中國自然利率數據，我們測算了中國5個代表性利率（加權平均貸款、LPR、AAA企業債、NCD和國債）的實際限制性水平，發現GDP平減指數口徑下利率限制性水平高于歷史75%分位，而核心CPI口徑下也多高于歷史中位數，未來降低名義政策利率仍有較多空間。

　　2023年下半年以來，我國通脹水平保持低位。10月以來CPI同比漲幅連續出現負值，核心CPI保持在0.6%，距離歷史中位數1.5%較遠，僅處在歷史10%分位。同時，PPI同比已連續15個月出現負值。

　　從平減指數看，2023年四季度當季，我國名義GDP同比增長4.2%，實際增長5.2%，對應當季GDP平減指數為-1.0%，連續第三個季度出現負值。從主要產業看，農業、工業、建筑業、批發零售、房地產業對應的平減指數均落入負區間。

　　由于通脹下行壓力較大，被動導致我國實際利率升高，引發市場關注。實際利率是名義利率減去通脹率后的真實利率，是實體經濟進行投資和消費決策的重要影響因素。一般在通脹下行期，需要通過壓低實際利率來支持需求提升，但通脹下行本身會抬高實際利率，因此名義利率及時調整更加重要。

　　為此，市場對于2024年1月降息訴求很高，前期1年期NCD、國債收益率等市場利率下行，已充分說明市場對于寬松預期的期待。在1月15日和20日MLF及LPR降息預期落空后，央行于1月24日召開新聞發布會，宣布于2月5日下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元，并于1月25日起下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，繼續推動未來LPR下行，是對市場降息需求的及時回應。

　　目前我國實際利率水平究竟如何，名義利率還有多少調整空間？通過中美實際利率水平的對比，我們認為當前我國實際利率依舊處在相對較高的水平，未來名義利率仍有下降空間。同時，由于美國實際利率也面臨被動升高問題，美聯儲也將在未來數月內開啟降息進程，中美貨幣政策將趨于同步，有利于保障我國貨幣政策釋放足夠的寬松空間。

　　一、中美實際利率比較

　　為測算中美兩國的實際利率，我們分別選取代表性的貸款和金融市場利率，同時分別采用核心CPI與GDP平減指數代表通脹水平。其中，美國名義利率分別選擇1年期高質量企業債收益率、銀行最優惠貸款利率、1年期國債收益率。中國名義利率分別選擇1年期AAA級NCD到期收益率、1年期AAA級企業債到期收益率、1年期國債收益率、1年期LPR和金融機構貸款加權平均利率。

　　（一）美國實際利率

　　美國1958年以來的實際利率走勢呈現以下特點：一是分別用核心CPI與GDP平減指數衡量的實際利率走勢保持高度一致，不過由于GDP平減指數略低于核心CPI，因此其衡量的實際利率高于核心CPI衡量的實際利率1-2個百分點左右。二是分區間看，1958-1970年美國實際利率相對平穩，1970年代全球滯脹導致實際利率大幅波動，1980年代以來美國實際利率整體下行，主要與實體經濟資本收益緩慢下行有關。

　　當前美國的實際利率正處在新世紀以來的最高點。本輪經濟周期中，美國實際利率的低點處在2022年一季度，對應疫情與地緣政治沖擊下的高通脹，以及美聯儲遲緩的加息反應。后期隨著美聯儲轉向加息以及通脹見頂回落，至2023年四季度美國實際利率已較最低點升高約7-9個百分點，其中加息貢獻5個百分點以上，通脹回落貢獻約2-4個百分點。即便2023年三季度在美聯儲停止加息后，美國實際利率依舊被動攀升，主要貢獻是通脹的回落。

　　本輪周期中美聯儲的猶豫不決導致實際利率大幅波動。從波動率看，2020年以來美國實際利率的波動率顯著增大，與1970年代相當。表明在40年未遇的高通脹沖擊下，美聯儲對于利率水平的決策面臨巨大挑戰，最終由于加息過晚而不得不加速行動，從而引發了實際利率的大幅波動。

　　（二）中國實際利率

　　相比之下，中國實際利率選取的時間序列相對較短，主因利率市場化相對較晚，LPR、MLF等利率形成機制起步在2013年之后，國債與債券市場發展也僅有20多年時間。

　　從2013年以來的我國的實際利率走勢看，主要呈現以下特點：一是以GDP平減指數衡量的實際利率，波動幅度要明顯大于以核心CPI衡量的實際利率。主要原因是核心CPI在剔除食品能源后主要包含服務和非食品消費品，其波動相對較小。相比之下，GDP平減指數包含了食品價格（主要在第一產業平減指數中）、能源和工業原材料價格（主要在第二產業上游平減指數中，與PPI相關性更強）、核心價格（主要在第三產業平減指數和部分第二產業下游工業制成品中），波動性相對較大。因此兩者衡量的實際利率走勢也存在一定程度的偏差。

　　二是從近十年走勢看，我國實際利率呈現階段性下降的特點，其中以核心CPI衡量的實際利率除國債外大約下降了1.5-2個百分點，而以GDP平減指數衡量的實際利率降幅偏小，僅為0.5-1個百分點。主要原因是近一年來GDP平減指數出現了明顯下降，抬高了實際利率，而核心CPI盡管偏低，但并未大幅下降。

　　三是以1年期國債收益率衡量的實際利率變化不大，2014年高點以來，核心CPI口徑僅下降0.7個百分點，GDP平減指數口徑甚至上升了0.1個百分點。可見其他口徑實際利率下行的主要驅動力是風險溢價的下行，這主要得益于政策面對中小企業、民營企業等風險較高主體的融資的支持力度。

　　2021年以來的通脹減弱，對我國實際利率形成了向上的推力。選擇相對平穩的核心CPI衡量的實際利率，從2021年7月末到2023年年末，LPR、AAA級企業債、NCD以及國債收益率口徑下的實際利率，分別升高0.3、0.71、0.69和0.45個百分點，僅有實際貸款加權平均利率小幅下降0.2個百分點。如果選擇波動率較大的GDP平減指數衡量實際利率，那么LPR、貸款加權平均利率、AAA級企業債、NCD以及國債收益率口徑下的實際利率分別升高5.3、4.6、5.7、5.7和5.5個百分點。

　　二、中美實際利率與經濟增長及通脹周期比較

　　（一）美國實際利率與經濟周期

　　為研究實際利率與經濟周期的關系，選取具有代表性的以GDP平減指數衡量的美國銀行業最優貸款實際利率，美國季度CPI同比、GDP同比以及NBER定義的經濟衰退周期進行觀察。

　　自1958年以來，美國幾乎所有的經濟衰退，均與實際利率升高有關（僅有2020年由于疫情導致美國經濟短暫衰退是一個例外）。在1970年代前期與中期的兩次衰退中，全球處在明顯的滯脹周期中，美國聯邦基金利率在衰退初期達到高點，但由于隨之而來的經濟衰退使得貨幣政策遲疑做出繼續收緊的選擇，隨后的高通脹迅速壓低了實際利率，引發持續十年之久的高通脹。相比之下。1980年代初期的衰退，則經歷了“沃爾克時刻”的堅決加息，實際高利率一直持續至1986年，以確保通脹回歸溫和區間。1990年代之后的三次衰退，由于并未面臨滯脹問題，美聯儲均通過迅速降息以壓低實際利率應對。

　　（二）中國實際利率與經濟周期

　　選擇中國金融機構貸款加權平均實際利率（包括GDP平減指數與核心CPI同比兩個口徑）、GDP季度同比和CPI季度同比進行觀察。

　　與美國相比，中國實際利率與經濟周期之間的關系顯得更為模糊，因通脹水平變化被動升高或下降的特征主導了實際利率的變化。在GDP平減指數口徑下觀察，比如2008年我國受全球金融危機沖擊影響，經濟出現明顯下行，通脹明顯下行，對應實際利率升高。盡管央行多次降息，名義上看金融機構加權貸款平均利率連續三個季度累計下降2.6個百分點，但同期實際利率依舊因通脹下行而被動上升5.5個百分點。在核心CPI口徑下觀察，由于時間序列較短（核心CPI僅有從2013年起的數據），且核心CPI波動性較低，所衡量的實際利率所體現的周期性不明顯，僅體現出了階梯式緩慢下降的趨勢性。

　　我國實際利率與經濟周期的關系與美國相差較大，從原因看：一是我國貨幣政策工具并非僅有調整利率一個選項，而是通過多種數量和結構性工具進行組合。面對經濟周期波動，除了直接調控利率外，央行還可以選擇全面降準、結構性降準、結構性降息、投放創新貨幣政策工具（SLF、MLF、TLF、PSL等）、創設結構性貨幣政策工具（支農支小、普惠小微、碳減排等各類支持工具或再貸款）、直接信貸窗口指導等。二是我國貨幣政策長期踐行穩健的基調，對于利率的調整相對謹慎。一般我國政策利率調整幅度多在5-20bp，與美聯儲動則25-50bp的調整幅度相比較小，因此，名義利率對實際利率的影響往往比不過通脹對實際利率的影響。三是我國貨幣政策是多目標的。除了經濟增長與物價穩定外，還要兼顧國際收支平衡和匯率穩定，特別是近年來中美經濟周期出現不同步，美聯儲進入加息周期后，為了兼顧匯率穩定，中美利差倒掛成為調整政策利率的掣肘，影響了我國貨幣政策的獨立性。

　　三、中美自然利率與利率限制性水平比較

　　自然利率是一種理想均衡狀態下的利率，也就是實際經濟增長與潛在增長相等狀態下的均衡利率。在這種狀態下，既沒有經濟過冷、也沒有經濟過熱；既沒有產能過剩，也沒有產能閑置；勞動力市場保持均衡，失業率等于自然失業率。

　　自然利率是均衡政策利率的基準，政策制定者應確保“實際利率”圍繞“自然利率”的上下波動。當經濟過熱時，通過調整名義利率使實際利率高于自然利率，即提升利率的限制性水平；當經濟衰退時，則確保實際利率低于自然利率，增強低利率對需求的提升作用。

　　（一）美國的自然利率與利率限制性水平

　　由于自然利率難以觀察，需要通過一定方法進行推算估計，美國自然利率一般采用Laubach-Williams（2003）提出的方法進行估算。后續的改進方法則包括Holston-Laubach-Williams（2017）模型，以及根據新冠疫情調整后的Holston-Laubach-Williams（2023）模型。我們采用紐約聯儲發布的HLW2023模型結果，比較美國自然利率、實際利率與利率限制性水平。

　　美國自然利率隨著長期潛在增長率下降，且降幅要大于長期潛在增速。1960年以來，美國長期潛在增速由5.1%下降到2.4%，同期自然利率則由5.6%下降到1.0%附近。2008年全球金融危機后，美國自然利率降幅較經濟潛在增速明顯擴大。對此，許多研究認為人口增長放緩帶來的儲蓄率上升和投資下降是自然利率脫離長期增長趨勢進一步下降的主要因素。

　　將實際利率減去自然利率的差作為衡量利率限制性水平的指標。可以發現，在美國1960年以來的經濟周期中，多數經濟衰退之前均面臨較高的利率限制性水平。而在經濟衰退后期，經濟復蘇伴隨通脹回升，隨著名義政策利率下降，實際利率快速回落，利率限制性水平減弱，則會刺激經濟迎來下一個繁榮。

　　從本輪經濟周期看，目前美國銀行最優貸款利率、高質量企業債與國債收益率的利率限制性水平均已達到2009年以來的高點，對應美國經濟的產出正向潛在水平回落。考慮到目前美國通脹正在穩步回落，實際利率和利率限制性水平被動提升，美聯儲將采取先預期引導后降息的措施，以避免各類市場利率限制性水平繼續升高。

　　（二）中國的自然利率與利率限制性水平

　　近年來國內對于我國自然利率測算的研究主要采用三種方法，一是采用時間序列濾波的方法，將不可觀測的自然利率從實際利率中提取出來；二是采用金融市場利率進行反推，主要原理是長期債券收益率包含了當前自然利率、通脹預期和風險溢價的信息；三是采用宏觀結構模型或半結構模型來估算自然利率。

　　從目前已有的研究看，當前我國自然利率整體呈現不斷下行的趨勢，如人民銀行在2021發表的BIS工作論文中，采用LW模型方法，測算我國自然利率水平已由2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右。再如王博等（2022）發表在《金融研究》的論文中，使用了宏觀模型與金融市場信息相結合的方法，測算我國的自然利率由2003年的3.9%左右下降到2019年末的不足2%，而由于疫情原因在2020年甚至短暫下跌至0%以下。

　　我們參考主要研究成果構建時間序列模型，對我國的自然利率進行了擬合，并將權威研究成果的自然利率外推至2024年一季度（擬合度R2=87%）。可以發現，疫情中我國自然利率波動率顯著增大，但2023年已逐步恢復至長期趨勢水平，2024年一季度我國的自然利率大致在1.9%的水平。

　　隨后，我們測算所選出的5個代表性利率（金融機構貸款加權平均利率、1年期LPR、1年期AAA企業債、1年期NCD利率、1年期國債收益率）分別在GDP平減指數與核心CPI口徑下的實際利率限制性水平：

　　利率限制性水平1=代表性利率–GDP平減指數–自然利率

　　利率限制性水平2=代表性利率–核心CPI–自然利率

　　以GDP平減指數為口徑衡量，當前我國利率限制性水平處在相對的歷史高點（均高于75%分位），這主要是由于GDP平減指數收縮被動抬高了實際利率，其中金融機構貸款加權平均利率的限制性水平達到了352bp（歷史85.0%分位），最低的國債收益率的限制性水平也達到144bp（歷史91.8%分位）。

　　以相對更為平穩的核心CPI作為計算口徑衡量，當前我國的利率限制性水平中，一年期LPR、1年期AAA企業債和1年期國債收益率高于歷史中位數（高于50%分位），其中1年期國債收益率限制性水平仍高達76.7%的歷史分位。同時，貸款加權平均利率和1年期NCD利率的限制性水平分別為42.8%和45.0%，低于歷史中位數水平。

　　四、結論與政策建議

　　2023年下半年以來，我國通脹水平保持低位，GDP平減指數連續第三個季度出現負值，核心CPI則下降至歷史10%分位，被動導致我國實際利率升高，引發市場關注。在1月降息預期落空后，央行在1月24日及時降準并下調支農支小再貸款、再貼現利率，是對市場降息需求的及時回應。

　　通過比較中美兩國的實際利率水平，可以發現美國實際利率水平去年以來由于加息和通脹下行升至新世紀以來的最高水平，特別是去年7月暫停加息后，實際利率基本為通脹下降導致的被動升高。中國實際利率也由于2021年以來通脹下行而被動上升，特別是以GDP平減指數衡量的實際利率升高幅度要遠大于以核心CPI口徑衡量的實際利率。

　　對比中美兩國實際利率與經濟周期的關系，可以發現自1958年以來，美國幾乎所有的經濟衰退，均與實際利率升高有關。與美國相比，中國實際利率與經濟周期之間的關系顯得更為模糊，因通脹水平變化被動升高或下降的特征主導了實際利率的變化，政策利率對實際利率的影響較小。這主要是因為我國貨幣政策工具并非僅有調整利率一個選項，央行長期踐行穩健的基調，對于利率的調整相對謹慎，同時貨幣政策也是多目標的。

　　為比較中美自然利率和利率限制性水平，我們參考紐約聯儲HLW2003模型測得的美國自然利率，發現目前美國各口徑的利率限制性水平均已達到2009年以來的高點，美聯儲將采取先預期引導后降息的措施，以避免各類市場利率限制性水平繼續升高。

　　針對中國的自然利率，我們參考權威論文測算的結果，并通過時間序列擬合適當外推了2019-2024年的自然利率，以此計算利率限制性水平。結果表明，以GDP平減指數為口徑衡量，當前我國各口徑利率限制性水平處在相對的歷史高點（均高于75%分位）。以相對更為平穩的核心CPI作為計算口徑衡量，一年期LPR、1年期AAA企業債和1年期國債收益率限制性水平高于歷史中位數，其中1年期國債收益率限制性水平達到76.7%的歷史分位。同時，貸款加權平均利率和1年期NCD利率的限制性水平分別為42.8%和45.0%歷史分位，低于歷史中位數水平。

　　考慮到目前我國GDP平減指數處在歷史上罕見的連續三個季度的收縮水平，同時核心CPI也處在10%歷史低分位，經濟面臨一定通縮壓力。同時，經濟增長減速，失業率特別是青年人失業率偏高，信貸增長壓力較大，居民儲蓄意愿較強。結合我們測算的利率限制性水平整體處在相對較高的歷史分位處，適度降低利率限制性水平符合市場期待。

　　根據我們的測算，過去一年來我國自然利率雖然短期由于經濟從低位復蘇有所升高，但已基本回到1.9%左右的長期趨勢水平。許多研究指出，經濟潛在增長下行和人口老齡化通常將導致自然利率回落，各國從長期看也多能驗證這一趨勢，未來我國自然利率恐面臨繼續下降。同時，當前我國通脹保持低位，從短期看GDP平減指數、核心CPI、PPI都不具備明顯上升的基礎。由此要適度降低利率限制性水平，主要需降低名義利率。

　　此外，在我國貨幣政策由數量調控為主向數量價格雙調控轉型的過程中，也可適當增加政策利率調整步伐的寬度，避免實際利率和利率限制性水平被通脹水平牽著鼻子走的情況。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)