貨幣政策作為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具之一，在調(diào)節(jié)貨幣總量方面起著重要作用。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。從此前的“精準(zhǔn)有力”到現(xiàn)在的“精準(zhǔn)有效”，該如何把握其背后的邏輯變化？如何衡量實(shí)際利率？貨幣政策還有多大的空間？2023年12月，抵押補(bǔ)充貸款PSL的釋放，又會(huì)給財(cái)政貨幣相協(xié)調(diào)配合帶來(lái)哪些想象力？在地緣政治、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期等因素影響下，人民幣匯率以及以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)又會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？

　　針對(duì)這些問(wèn)題，第一財(cái)經(jīng)專訪了中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)張明。

　　張明建議，貨幣政策應(yīng)更加有力，財(cái)政政策應(yīng)更加擴(kuò)張。他看好2024全年的中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，和人民幣匯率升值，并認(rèn)為與此相關(guān)的以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)應(yīng)該也有所表現(xiàn)。

　　第一財(cái)經(jīng)：關(guān)于貨幣政策的定調(diào)，從2023年兩會(huì)提到的“靈活適度”，到“精準(zhǔn)有力”，再到現(xiàn)在的“靈活適度，精準(zhǔn)有效”，您如何看待表述背后的邏輯變化？

　　張明：靈活適度，是貨幣政策的松緊要適度。靈活有效，意味著效果更重要。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足，現(xiàn)實(shí)增速落后潛在增速。在此背景下，要提高貨幣政策效力，必須加大總量力度，降息、降準(zhǔn)，還有再貸款的力度。另外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策也要進(jìn)一步加力和提效。無(wú)論是總量還是結(jié)構(gòu)，這兩個(gè)方向貨幣政策都要發(fā)力，才能提高效果。

　　過(guò)去這幾年，央行也開(kāi)始做結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，把流動(dòng)性投放到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展遭遇瓶頸的部門(mén)，比如扶貧、三農(nóng)貸款、中小微企業(yè)的普惠貸款、節(jié)能減排，效果也是不錯(cuò)的。所以精準(zhǔn)就是結(jié)構(gòu)性貨幣政策，就是指哪打哪。有效就是總量，流動(dòng)性充足，才能夠漫灌到想要它去的地方。這意味著總量政策和結(jié)構(gòu)政策要有機(jī)配合。

　　第一財(cái)經(jīng)：央行《2023第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提到，要保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量，同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平的預(yù)期目標(biāo)相匹配。CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）和GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的預(yù)期目標(biāo)一般在全國(guó)兩會(huì)的時(shí)候才發(fā)布。在這個(gè)階段中，該如何把握貨幣政策發(fā)力點(diǎn)？

　　張明：個(gè)人猜測(cè)，2024年實(shí)際年度GDP增速可能定在5%左右。目前CPI在0附近，通貨膨脹指標(biāo)希望能夠是正面的點(diǎn)目標(biāo)，比如說(shuō)2%。假定GDP目標(biāo)是5%，CPI目標(biāo)是2%的話，名義GDP增速就是7%。也就意味著，無(wú)論是社會(huì)融資總量的增速，還是M2（廣義貨幣供應(yīng)量）的增速，都不應(yīng)該低于7%。這個(gè)目標(biāo)就可以調(diào)動(dòng)各個(gè)部門(mén)朝更高的增長(zhǎng)和合適的通脹去努力。

　　第一財(cái)經(jīng)：您覺(jué)得這個(gè)增速的動(dòng)力來(lái)源于哪里？

　　張明：第一個(gè)引擎就是消費(fèi)。疫情之后，消費(fèi)的修復(fù)會(huì)進(jìn)一步進(jìn)行。過(guò)去報(bào)復(fù)式的消費(fèi)沒(méi)有來(lái)，一是老百姓的收入受損，二是老百姓的信心偏低。隨著時(shí)間推移，老百姓收入增速在回升，信心在逐漸增強(qiáng)，消費(fèi)依然是2024年增長(zhǎng)的一個(gè)主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　第二個(gè)動(dòng)力來(lái)自于企業(yè)的制造業(yè)投資。制造業(yè)投資有兩個(gè)出口，一個(gè)是國(guó)內(nèi)消費(fèi)，一個(gè)是用于出口。隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)進(jìn)一步回升，制造業(yè)投資增速也會(huì)進(jìn)一步走強(qiáng)。

　　第三個(gè)動(dòng)力來(lái)自于基建投資。去年10月份中央財(cái)政新發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，主要用于災(zāi)后重建，形成實(shí)物工作量是要從今年開(kāi)始的。所以今年基建投資和去年相比會(huì)有較明顯的反彈。

　　第一財(cái)經(jīng)：2024年宏觀政策的發(fā)力，有哪些值得期待？

　　張明：如果2024年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)在5%，意味著和2023年相比，無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，都應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)力。

　　當(dāng)前微觀主體，無(wú)論是家庭還是企業(yè)，都缺乏預(yù)期和信心，都沒(méi)有主動(dòng)加杠桿的意愿。在這個(gè)情況下，光靠貨幣政策是沒(méi)有用的，一定要靠積極的財(cái)政政策來(lái)介入。可以直接給地方政府做基建，還可以給家庭和企業(yè)具體的支持，提高他們加杠桿的意愿。所以對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)講，擴(kuò)張的財(cái)政政策非常重要。

　　一是擴(kuò)大中央財(cái)政赤字占GDP的比重，2024年財(cái)政預(yù)算的安排可以進(jìn)一步擴(kuò)張，這個(gè)比重可以到3.5%，甚至更高；二是政府發(fā)國(guó)債或者特別國(guó)債。去年1萬(wàn)億國(guó)債的發(fā)行，使得實(shí)際財(cái)政赤字占GDP的比重從3.0%上升到3.8%。今年再有1萬(wàn)億相等規(guī)模的債發(fā)行的話，就能把今年事實(shí)上的中央財(cái)政赤字占GDP的比重提高到4.0%以上。這意味著今年的財(cái)政政策要比去年更具擴(kuò)張性。

　　與財(cái)政政策相比，貨幣政策大致會(huì)延續(xù)前年和去年的基調(diào)，大概一年有兩次降準(zhǔn)，上、下半年各一次，一年可能有幾次降息，不同期限結(jié)構(gòu)的利率都會(huì)下調(diào)一些基點(diǎn)。但是去年降息的節(jié)奏太慢，每次10個(gè)基點(diǎn)，步伐可以更大一些。

　　除此之外，去年12月份央行重啟了PSL（抵押補(bǔ)充貸款）3500億元，這也是央行的總量貨幣政策更加積極的重要信號(hào)。

　　張斌研究員曾經(jīng)有個(gè)提議，貨幣政策應(yīng)該一下把基準(zhǔn)利率降到零。現(xiàn)在基準(zhǔn)利率大概在2%到3%左右。只有這么大的降息，才能夠給市場(chǎng)很強(qiáng)烈的信號(hào)，就是政策一定會(huì)放松，

　　所以我建議是，降息的節(jié)奏可以大一點(diǎn)，比如一次50個(gè)BP。市場(chǎng)的反應(yīng)就完全不一樣了。經(jīng)測(cè)算，一次性降50個(gè)BP，整個(gè)的成本和風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

　　第一財(cái)經(jīng)：市場(chǎng)也有一個(gè)呼吁，覺(jué)得現(xiàn)在的實(shí)際利率水平偏高，有很大的降息空間。您怎么看？

　　張明：實(shí)際利率是一個(gè)非常重要的概念，衡量了家庭或者企業(yè)真實(shí)舉債的成本。平常接觸的都是名義利率，需要用名義利率減去物價(jià)指數(shù)。

　　對(duì)于企業(yè)來(lái)講，要用名義利率減去生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI。舉個(gè)例子，假定現(xiàn)在企業(yè)融資的名義利率是4%，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI是-4%，那么企業(yè)的實(shí)際融資成本就是8%。8%的融資成本當(dāng)然很高了，這個(gè)時(shí)候通過(guò)降低名義利率，就可以緩解實(shí)際利率過(guò)高的局面。

　　對(duì)于居民來(lái)講，比較合適的是用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI，比如居民名義貸款利率是4%，現(xiàn)在CPI是0，所以當(dāng)前對(duì)于居民部門(mén)來(lái)講，名義利率和實(shí)際利率是一樣的。

　　換句話說(shuō)，現(xiàn)在相對(duì)于居民部門(mén)，真正需要大幅降息的其實(shí)是企業(yè)部門(mén)。

　　第一財(cái)經(jīng)：除抵押補(bǔ)充貸款PSL外，國(guó)債收益率也越來(lái)越多起到傳導(dǎo)政策效應(yīng)的作用。2024年，財(cái)政政策跟貨幣政策如何更好的有機(jī)配合？

　　張明：應(yīng)對(duì)當(dāng)前總需求不足的境況，除了財(cái)政政策和貨幣政策分別發(fā)力之外，還要考慮讓這兩個(gè)政策形成合力，舉兩個(gè)例子：

　　第一，抵押補(bǔ)充貸款PSL，央行貸款給政策性銀行，比如說(shuō)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行，再由他們貸給地方政府，地方政府可以做一些事情。去年12月份新發(fā)了3500億的抵押補(bǔ)充貸款PSL，來(lái)做“三大工程”：城中村改造、保障性住房建設(shè)、平急兩用公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。既與房地產(chǎn)有關(guān)，也與基建有關(guān)。這就是財(cái)政、貨幣政策搭配的使用。

　　第二，發(fā)行國(guó)債。國(guó)債的發(fā)行，既是中央政府融資的方式，同時(shí)也給金融機(jī)構(gòu)提供了很多可以投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也是比較經(jīng)典的財(cái)政、貨幣政策搭配的方法。

　　當(dāng)前應(yīng)該推出更大力度的舉措，比如說(shuō)PSL，今年可以進(jìn)一步放量到7000億甚至1萬(wàn)億。今年可以發(fā)行類似于去年10月份一萬(wàn)億規(guī)模的國(guó)債，徹底提振市場(chǎng)信心。同時(shí)，給基建投資和房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，提供足夠多的融資的水平。

　　第一財(cái)經(jīng)：在匯率方面，央行提出要對(duì)順周期行為予以糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，該如何理解？

　　張明：2022年和2023年這兩年，人民幣兌美元的匯率總體是貶值的，在特別時(shí)段貶值的壓力比較大，比如說(shuō)2023年的10月到11月。央行的這個(gè)說(shuō)法，是針對(duì)市場(chǎng)上微觀主體的持續(xù)貶值預(yù)期。無(wú)論是順周期的行為，還是防止超調(diào)，如果市場(chǎng)有過(guò)度悲觀情緒，央行可以進(jìn)行干預(yù)，等悲觀情緒消失后，匯率會(huì)進(jìn)一步企穩(wěn)。

　　第一財(cái)經(jīng)：2024年，在美聯(lián)儲(chǔ)降息和日本央行加息的預(yù)期下，人民幣匯率會(huì)如何表現(xiàn)？

　　張明：美聯(lián)儲(chǔ)降息是大的趨勢(shì)，但可能會(huì)到今年6月份左右。美國(guó)目前通脹黏性依然比較強(qiáng)，核心CPI短期內(nèi)很難降到讓美聯(lián)儲(chǔ)比較舒服的區(qū)間。所以我的預(yù)測(cè)是6月份開(kāi)始降息，年內(nèi)降息差不多3次左右，每次25個(gè)基點(diǎn)。

　　日本央行有可能會(huì)進(jìn)一步放松收益率曲線控制，日本經(jīng)濟(jì)2023年非常好，成為了FDI（國(guó)際直接投資）的熱土，股市表現(xiàn)非常強(qiáng)。一旦日本央行放松國(guó)債收益率曲線控制的話，日本的長(zhǎng)債利率可能會(huì)上升。

　　這兩樣的結(jié)合，會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)在波動(dòng)中下行，2024年底，美元指數(shù)可能會(huì)降到93到95左右。美元指數(shù)下行，會(huì)使得人民幣外部壓力減輕，所以隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2024年進(jìn)一步企穩(wěn)反彈，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，我覺(jué)得會(huì)好于2023年。基于這幾點(diǎn)，北上資金可能會(huì)大概率重現(xiàn)流入，到年底，人民幣兌美元匯率的中間價(jià)重新回到7以上，比如說(shuō)6.8到7.0，我是不意外的。

　　第一財(cái)經(jīng)：2024年6月之前，黃金和日元會(huì)分流一部分流動(dòng)性嗎？

　　張明：很難給流動(dòng)性一個(gè)總體的判斷。日元過(guò)去兩年跌了很多，2022年年初的時(shí)候，只有103。相比于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，日本經(jīng)濟(jì)也很好，基本面其實(shí)是不支持日元跌這么多的。因此，隨著日本利率正常化，日元兌美元是有反彈空間的。

　　黃金是一個(gè)另外故事，如果未來(lái)地緣政治沖突會(huì)成為一個(gè)常態(tài)，同時(shí)2024年美國(guó)長(zhǎng)期利率會(huì)下行，美元指數(shù)會(huì)下行，結(jié)合來(lái)看，黃金的中樞價(jià)格水平有望逐漸提升。

　　第一財(cái)經(jīng)：您之前的文章中提到，2024年上半年全球依然處在美元強(qiáng)周期背景下，有一些新的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)浮現(xiàn)，“新的風(fēng)險(xiǎn)”指什么？

　　張明：美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還非常強(qiáng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)現(xiàn)在依然非常緊張，而且核心通脹依然很高。所以如果失業(yè)率升不上去，核心CPI降不下來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)就可能進(jìn)一步推遲降息。所以當(dāng)前高的利率和匯率，還會(huì)維持比較長(zhǎng)的時(shí)間，有些新的風(fēng)險(xiǎn)就可能會(huì)出現(xiàn)。

　　比如說(shuō)美國(guó)的垃圾債市場(chǎng)，美國(guó)垃圾債市場(chǎng)在2024年會(huì)有大量債券到期，如果重新發(fā)行，成本會(huì)明顯上升，可能導(dǎo)致很多中小企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外，現(xiàn)在美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨很大調(diào)整壓力，一方面利率高，一方面疫情改變了很多公司的辦公模式，居家辦公會(huì)降低對(duì)房地產(chǎn)的租賃需求。如果美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的話，會(huì)拖累中小銀行，因?yàn)樯虡I(yè)房地產(chǎn)貸款80%、90%是中小銀行提供的。

　　第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，如果美國(guó)利率按時(shí)降低，過(guò)去漲得較快的美股，波動(dòng)性可能會(huì)加大。這都是2024年上半年可能發(fā)生的一些新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第一財(cái)經(jīng)：您怎么看2024年中國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)？

　　張明：目前整個(gè)市場(chǎng)的悲觀情緒有一些超調(diào)了。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部出現(xiàn)在去年7月份，從8月份開(kāi)始，大部分的宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始反彈，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)的自發(fā)修復(fù)已經(jīng)在進(jìn)行。

　　去年10月份召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議出臺(tái)了一系列舉措，已經(jīng)緩釋了一些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開(kāi)，釋放了2024年宏觀政策更加擴(kuò)張的信號(hào)，這些疊加起來(lái)，雖然現(xiàn)在匯市反彈，股市沒(méi)反彈，但我認(rèn)為在明年春節(jié)或者兩會(huì)前后，股市的情緒會(huì)有比較大的轉(zhuǎn)變。

　　第一財(cái)經(jīng)：如您所期待，如果人民幣匯率中間價(jià)在6.8到7.0區(qū)間，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)水平會(huì)有大幅的提升。

　　張明：如果人民幣由貶值預(yù)期轉(zhuǎn)為升值預(yù)期，美國(guó)利率又下行的話，債券資金會(huì)重新流入中國(guó)。過(guò)去兩年流出中國(guó)大規(guī)模的就是債券基金，因?yàn)槊绹?guó)利率高，人民幣兌美元貶值，相對(duì)收益率來(lái)說(shuō)，投美國(guó)的債劃算。但現(xiàn)在美國(guó)利率要下行，人民幣兌美元的貶值預(yù)期一旦轉(zhuǎn)為升值預(yù)期，投中國(guó)債的相對(duì)收益就會(huì)上升。

　　因此，債券市場(chǎng)的北上資金有可能今年會(huì)先回來(lái)，然后股票市場(chǎng)的北上資金會(huì)跟著債券資金慢慢回來(lái)，所以今年北上資金凈流入的概率是比較高的。

　　當(dāng)人民幣兌美元貶值的時(shí)候，還本付息的壓力會(huì)加劇。如果人民幣兌美元升值，還本付息的壓力會(huì)減小。這對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商境外美元債的違約率來(lái)講，也是好事，在人民幣加息的時(shí)候，違約情況會(huì)下降。

　　來(lái)源：本文為筆者接受第一財(cái)經(jīng)制片人馬瑞瑞視頻訪談的文字實(shí)錄

　　(本文作者介紹：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)