意見領(lǐng)袖丨鐘偉（中國(guó)金融四十人論壇（CF40）成員、北京師范大學(xué)金融研究中心主任）
央行貨幣政策的工具箱相當(dāng)豐富，宣示和行動(dòng)都重要，但行動(dòng)具有決定性意義，同時(shí)也不應(yīng)拘泥于所謂貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱更有效，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況不佳更有效的教條。無論經(jīng)濟(jì)冷熱，貨幣政策都大有可為，工具箱都持續(xù)充沛。
本文發(fā)表于《中國(guó)外匯》2024年第2期。
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一國(guó)央行往往有多重手段來執(zhí)行其貨幣政策，粗略來說，可分為行動(dòng)和宣示兩類。所謂行動(dòng)，就是通過調(diào)整貨幣數(shù)量、價(jià)格以及資產(chǎn)交易，來達(dá)成央行的目的。所謂宣示，就是以口頭干預(yù)的方式與市場(chǎng)溝通，使金融市場(chǎng)運(yùn)行在央行可接受的范圍。正如美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克所說，盡管央行總是較頻繁地進(jìn)行宣示，但慣用的還是行動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)形成強(qiáng)烈的一致預(yù)期時(shí)尤其如此。
就貨幣數(shù)量調(diào)節(jié)工具而言，需要了解具體目標(biāo)和手段。一些人認(rèn)為應(yīng)將名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)，但其缺陷顯而易見。如果高增長(zhǎng)高通脹，則名義GDP增速會(huì)很高；如果低增長(zhǎng)加通縮，則名義GDP會(huì)更低，據(jù)此調(diào)整貨幣供應(yīng)量將是強(qiáng)烈順周期的。
因此，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整應(yīng)該有“基準(zhǔn)”意識(shí)，即增長(zhǎng)、通脹和就業(yè)是否處于央行預(yù)設(shè)值之內(nèi)，如果有產(chǎn)出缺口，或者物價(jià)、就業(yè)不理想，則相應(yīng)地調(diào)整貨幣供應(yīng)量。
應(yīng)該意識(shí)到的是，社會(huì)信用總量是內(nèi)生的，央行釋放的基礎(chǔ)貨幣能通過貨幣乘數(shù)最終形成多少社會(huì)信用是很不確定的。貨幣乘數(shù)往往呈現(xiàn)出高度的順周期性，而社會(huì)信用總量是否穩(wěn)定，會(huì)直接決定實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出收益和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。
央行應(yīng)更關(guān)注社會(huì)信用總量的平穩(wěn)，以及國(guó)家加總的資產(chǎn)負(fù)債表的可持續(xù)平衡，而非貨幣供應(yīng)量本身。這也許可以解釋為什么20世紀(jì)80年代之后，主要國(guó)家的央行逐漸遠(yuǎn)離了數(shù)量工具選擇。
就貨幣價(jià)格調(diào)節(jié)工具而言，需要了解無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。例如，假設(shè)3.8%是一個(gè)很低的加權(quán)貸款利率，其中2.8個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)10年期國(guó)債利率，即無風(fēng)險(xiǎn)利率；1個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
無風(fēng)險(xiǎn)利率的特性是順周期性，央行通常將其和核心通脹的變動(dòng)聯(lián)系起來，形成目標(biāo)通脹預(yù)期、實(shí)際利率或自然利率等指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則往往是逆周期的，這很容易理解，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳時(shí)，借款人盈利能力更弱、違約風(fēng)險(xiǎn)更高。
銀行等應(yīng)綜合考慮資產(chǎn)不良率、損失率以及撥備覆蓋等因素，決定維持可持續(xù)經(jīng)營(yíng)且可承受的最高風(fēng)險(xiǎn)容忍度及貸款預(yù)期損失率。根據(jù)伯南克的表述，央行具有調(diào)節(jié)無風(fēng)險(xiǎn)利率的能力，但不充分具備調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的能力。因此成熟央行運(yùn)用價(jià)格工具時(shí)，較為注重通脹預(yù)期和短期無風(fēng)險(xiǎn)利率的差異。
就資產(chǎn)交易工具而言，需要理解這本質(zhì)上屬于社會(huì)信用總量調(diào)節(jié)手段。主要央行在過去50多年來逐步放棄了貨幣供應(yīng)量直接管控的做法，更注重價(jià)格工具，同時(shí)也催生了央行在金融市場(chǎng)直接進(jìn)行資產(chǎn)交易的干預(yù)行為，此類行為亦被通俗地形容為量寬和縮表。
就央行進(jìn)行資產(chǎn)交易的類型看，歐美央行相對(duì)狹窄，以貨幣市場(chǎng)工具和政府信用相關(guān)的債券為主，日本央行交易的資產(chǎn)類型則相當(dāng)寬泛。筆者認(rèn)為，央行的資產(chǎn)交易行為，可理解為央行以普通市場(chǎng)參與者的身份，依托其無限流動(dòng)性創(chuàng)造，直接對(duì)社會(huì)信用總量進(jìn)行量寬擴(kuò)張或縮表收縮，以期維持社會(huì)信用總量大致穩(wěn)定。尤其是在金融體系遭遇危機(jī)沖擊時(shí)，央行會(huì)短時(shí)間進(jìn)行巨額量寬，以防范信用坍塌。這幾乎明示了央行對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的直接關(guān)注。
中國(guó)央行也有相對(duì)靈活的資產(chǎn)交易工具，即俗稱的各種“粉”類工具，這為央行在降準(zhǔn)降息之外提供了更多樣化的相機(jī)抉擇決策空間。但中國(guó)央行并不表達(dá)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的直接關(guān)注，資產(chǎn)交易工具某種程度上也兼具價(jià)格工具色彩。例如銀行間市場(chǎng)7天回購利率（R007）、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、中期借貸便利（MLF）和國(guó)債利率，都受到央行資產(chǎn)交易的明顯影響。因此，中國(guó)金融體系無風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)曲線的生成機(jī)制，和歐美顯著有別。
央行貨幣政策的工具箱相當(dāng)豐富，宣示和行動(dòng)都重要，但行動(dòng)具有決定性意義，同時(shí)也不應(yīng)拘泥于所謂貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱更有效，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況不佳更有效的教條（這是源于?？怂?漢森模型IS-LM斜率差異的古老教條）。無論經(jīng)濟(jì)冷熱，貨幣政策都大有可為，工具箱都持續(xù)充沛。
(本文作者介紹：北京師范大學(xué)金融研究中心主任、中國(guó)金融四十人論壇成員)
責(zé)任編輯：李琳琳
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