文/意見領(lǐng)袖專欄作家 李湛

　　2023年全年GDP增長5.2%，經(jīng)濟修復(fù)整體呈現(xiàn)了波浪式發(fā)展的態(tài)勢，一季度開門紅，二季度復(fù)蘇動能快速走弱，三季度宏觀政策開始發(fā)力、經(jīng)濟超預(yù)期向好，四季度復(fù)蘇有波動。2020年至2023年GDP復(fù)合增速在4.7%左右，較疫情前的6%明顯下降。疫情持續(xù)沖擊造成了較為嚴重的“疤痕效應(yīng)”。中央經(jīng)濟工作會議指出，困難和挑戰(zhàn)主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴峻性、不確定性上升。 如何提振企業(yè)和居民部門對當(dāng)前和未來經(jīng)濟增長以及就業(yè)、收入預(yù)期是推動經(jīng)濟加速向好的關(guān)鍵所在。

　　企業(yè)和居民部門預(yù)期偏弱，直接體現(xiàn)在主動加杠桿意愿不足，社會融資規(guī)模主要依靠政府債務(wù)支撐，總體債務(wù)增速以及通脹均處于歷史上較低的水平。其中，2021年至今，居民杠桿率從62.2%小幅上升至63.8%，而2023年三個季度個人住房貸款余額同比增速分別為0.3%、-0.7%和-1.2%，已連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長。盡管存量房貸利率調(diào)整有利于緩解居民部門提前償還房貸意愿，但房地產(chǎn)行業(yè)整體下行，房價與成交量低迷，疊加居民部門信心偏弱，居民部門信貸增速短期內(nèi)難有改觀。企業(yè)端部門受益于整體偏寬松的流動性以及設(shè)備更新改造貸款等結(jié)構(gòu)性工具，債務(wù)規(guī)模維持正增長，但增速不斷下滑。這反映出居民消費和企業(yè)投資的有效需求不足，拖累了經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏。

　　從歷史上看，如果經(jīng)濟面臨嚴重外生沖擊或者內(nèi)生結(jié)構(gòu)性矛盾，但較長時間沒有得到處理和應(yīng)對，一旦企業(yè)與居民部門形成長期的悲觀預(yù)期，則居民和企業(yè)在獲得收入或利潤后不再增加消費和投資，而是主動還本付息，降低自身的債務(wù)負擔(dān)或增加以存款為代表的無風(fēng)險資產(chǎn)。合成謬誤會導(dǎo)致“資產(chǎn)縮水、債務(wù)收縮”，對房地產(chǎn)和資本市場都有不利影響。

　　上世紀九十年代日本房地產(chǎn)泡沫逐步破裂，而日本政府在1991年和1992年反而加強了土地稅收的征收力度，1995年底才決定財政預(yù)算中撥出專款來處理金融機構(gòu)壞賬；由于政府應(yīng)對措施力度不足、錯過最佳窗口期，日本進入了“失落的三十年”。已有大量研究成果表明，日本在面臨“資產(chǎn)負債表衰退”風(fēng)險時，由于企業(yè)和居民部門優(yōu)先考慮償還貸款而非新增貸款，因此貨幣政策單獨效果不佳，一定要大力的財政政策為主導(dǎo)。日本由于1990年代財政政策整體發(fā)力不足，隨后二十多年長期面臨經(jīng)濟停滯和極低的通脹水平。

　　反觀德國成功應(yīng)對收縮風(fēng)險，則主要依靠財政政策發(fā)力，同時貨幣政策配合。2000年德國受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊，經(jīng)濟增速從2000年的2.9%下降至2003年的-0.7%，對此德國政府采取積極財政支出來對沖，2001-2003年德國財政赤字率連續(xù)3年高于3%，一般政府債務(wù)占GDP比重也升至60%以上，同時2001年德國改革稅收體制、大幅下調(diào)個人以及中小企業(yè)所得稅率。在一系列財政發(fā)力下，2005年德國已成功應(yīng)對了互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊。

　　他山之石，可以攻玉。我國經(jīng)濟面臨高質(zhì)量發(fā)展的訴求，人口老齡化、防范化解房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟調(diào)控提出了更高要求。考慮當(dāng)前地方政府財政壓力，提振企業(yè)與居民部門信心，推動擴大內(nèi)需，財政政策加碼發(fā)力必須依靠中央政府主動加杠桿。相較其他國家，我國的赤字率仍有空間，且風(fēng)險整體可控。我國中央政府的杠桿率很低、只有23%左右，美國聯(lián)邦政府為110%以上，日本中央政府約250%左右，因此我國中央政府后續(xù)加杠桿空間還很大。并且我國政府可以管控和動員的資產(chǎn)規(guī)模遠大于西方政府。中央政府信用高、融資成本低，即使通過轉(zhuǎn)移支付給地方，也可以減輕地方的還本付息和其他支出壓力。因此，加快經(jīng)濟復(fù)蘇、消除當(dāng)前低通脹困境，完全可通過中央加杠桿來補充有效需求，將經(jīng)濟拉回潛在中樞。具體有三條政策建議如下： 

　　第一種思路是將赤字率持續(xù)增加至3.8%以上。有一種觀點認為應(yīng)當(dāng)嚴格遵守“60%政府負債率和3%財政赤字率”作為財政政策不可觸碰的紅線，只有危機時才可以突破。追本溯源，這兩個指標最早是在1992年《馬斯特里赫特條約》上提出，但其初衷只是為了保證歐盟作為貨幣聯(lián)盟的穩(wěn)定性，而對歐盟內(nèi)部國家財政施加的大體標準，并不能指導(dǎo)全球所有國家。從實踐上看，美國、日本、意大利等不少發(fā)達國家赤字率都是根據(jù)經(jīng)濟內(nèi)在需要，并不受某個慣例數(shù)值約束。當(dāng)經(jīng)濟遭遇重大內(nèi)外部沖擊時，政策有必要及時做出調(diào)整，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。2023年10月24日，人大常委會審議通過將赤字率上調(diào)至3.8%，也充分表明了黨中央對于當(dāng)前經(jīng)濟形勢和財政支持力度的鮮明態(tài)度。考慮到未來幾年我國經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭還需要進一步鞏固，未來幾年赤字率可以考慮維持3.8%以上，通過積極財政政策托底經(jīng)濟。

　　第二種思路是年初確定相對低的赤字水平，年中再按需調(diào)整。年初就將赤字規(guī)模上調(diào)更有利于提振信心，但年中按需調(diào)整也不失為一種靈活性的應(yīng)對政策，比如我國1998-2000年連續(xù)三年增發(fā)國債并調(diào)整預(yù)算。1998年受到金融危機影響，上半年GDP同比增長7.1%，全年保八難度較大，通過財政部向國有商業(yè)銀行發(fā)行1000億元國債，定向用于防洪、治澇、農(nóng)田灌溉、鐵路公路、重點空港等建設(shè)性支出，有力拉動了經(jīng)濟增長，1998年全年GDP增長7.8%，基本實現(xiàn)了全年經(jīng)濟增長目標。之后的1999和2000年，國內(nèi)有效需求不足的問題再次凸顯，為了進一步鞏固和發(fā)展經(jīng)濟回升的良好勢頭，同時確保前兩年安排的國債項目盡快建成并發(fā)揮效益。通過連續(xù)三年的積極財政政策，才終于將經(jīng)濟拉回中樞水平，對于提升居民和外國投資者對中國前景的信心，增加就業(yè)和居民收入都有深遠的影響。

　　第三種思路是增發(fā)特別國債，不調(diào)整赤字率。我國曾經(jīng)在1998年、2007年、2020年三次新發(fā)特別國債，分別是為了：補充四大商業(yè)銀行資本金，推動商業(yè)銀行改革；注冊成立中投公司管理外匯；應(yīng)對突發(fā)疫情沖擊，用于公共衛(wèi)生體系建設(shè)和抗疫相關(guān)支出。這三次特別國債發(fā)行也都取得了較好的效果，1998年特別國債解決了銀行資本金不足的問題，為金融系統(tǒng)抵御風(fēng)險和銀行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展提供了保障；2007年開拓了利用外匯進行主權(quán)財富投資管理的新平臺；2020年在全球疫情蔓延、經(jīng)濟運行受創(chuàng)、產(chǎn)業(yè)鏈亟待修復(fù)的局面下，有利于修復(fù)受損行業(yè)，帶動經(jīng)濟發(fā)展。 

　　以上三種政策路徑都有先例可循，實施難度不大。考慮到2023年發(fā)行的按照特別國債管理的萬億國債主要是精準聚焦災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力，優(yōu)先支持建設(shè)需求迫切、投資效果明顯項目。后續(xù)中央加杠桿募集資金，既可以用于中央事權(quán)范圍內(nèi)跨省的重大項目建設(shè)，也可以用于重要國有金融機構(gòu)補充資本金，推動防范化解金融機構(gòu)、地方政府與房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險。經(jīng)濟深層次修復(fù)絕非朝夕之功，建議考慮連續(xù)三年實施積極的財政政策。同時，加強貨幣政策與財政政策的聯(lián)動，降低基準利率并保持流動性充裕。

　　央行當(dāng)前宣布2月5日下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，這表明逆周期調(diào)節(jié)政策開始發(fā)力。這次寬貨幣釋放1萬億元保持市場長期流動性充裕，配合寬財政使得1季度的專項債和國債能得以盡快發(fā)行；結(jié)構(gòu)性降息同降準一道起到了雙管齊下的作用，既有利于擴大實體經(jīng)濟貸款需求，又有利于提振股市信心，有助于風(fēng)險偏好的修復(fù)。財政加碼鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，推動全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開局起步迎來“開門紅”。

　　(本文作者介紹：招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家)