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　　股市荀策

　　核心結(jié)論：①上證綜指月線6連陰后投資者擔(dān)憂股權(quán)質(zhì)押和兩融等資金層面的風(fēng)險(xiǎn)。②股權(quán)質(zhì)押當(dāng)前規(guī)模比18年低，但近一周跌破平倉(cāng)線比例偏高；融資余額占市值比重低于15、18年，但擔(dān)保比例已接近歷史極值。整體來看目前風(fēng)險(xiǎn)不大，后續(xù)還要密切跟蹤。③多重情緒指標(biāo)看市場(chǎng)已處在底部，政策發(fā)力有望催化行情啟動(dòng)；階段性關(guān)注大金融，中期重視白馬成長(zhǎng)。

　　月線六連陰后A股資金面和估值行至何處？

　　今年以來A股主要指數(shù)陷入調(diào)整，上證綜指最低跌至2666點(diǎn)。回過頭看，上證綜指月線已經(jīng)六連陰。市場(chǎng)的頹靡走勢(shì)引發(fā)投資者對(duì)融資、股權(quán)質(zhì)押等資金面風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，本文對(duì)此進(jìn)行分析。

　　投資者擔(dān)憂1：股權(quán)質(zhì)押有爆倉(cāng)壓力嗎？目前（截至2024/1/31）A股市場(chǎng)質(zhì)押股權(quán)市值規(guī)模為2.6萬億元，占A股總市值的3.2%，而在2018年10月時(shí)質(zhì)押股權(quán)市值規(guī)模超過4萬億元，占總市值比重超過8%，相較而言當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押規(guī)模比例不高。不過如果股價(jià)較快下跌導(dǎo)致觸及平倉(cāng)線，股權(quán)質(zhì)押的出質(zhì)方將拋售股票補(bǔ)充保證金，會(huì)可能會(huì)加劇市場(chǎng)下跌，進(jìn)一步?jīng)_擊流動(dòng)性，因此我們將繼續(xù)分析股權(quán)質(zhì)押引發(fā)負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)。

　　質(zhì)押交易融資/當(dāng)時(shí)質(zhì)押股票市值（質(zhì)押率）是由金融機(jī)構(gòu)依據(jù)被質(zhì)押的股票質(zhì)量及借款人的財(cái)務(wù)和資信狀況與借款人商定，一般而言在3-6折之間，其中主板股票由于業(yè)績(jī)更加穩(wěn)健、質(zhì)押率更高，而科創(chuàng)板、北交所質(zhì)押率相對(duì)較低。因此我們做如下假設(shè)：假設(shè)主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所質(zhì)押率分別為0.55、0.45、0.4、0.3，根據(jù)市值大小設(shè)置警戒線為150%-170%、設(shè)置平倉(cāng)線為130%-150%。大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的貸款期限一般在三年之內(nèi)，所以我們以2021年以來質(zhì)押股權(quán)交易樣本為研究對(duì)象來測(cè)算當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)：

　　21年以來（截至2024/2/2，下同）未截止及未解押的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模為1.58萬億元，其中跌破平倉(cāng)線的股權(quán)質(zhì)押累計(jì)規(guī)模為8497億元、占比為53.7%。這里測(cè)算出的0.85萬億元是跌破平倉(cāng)線的股權(quán)質(zhì)押累計(jì)規(guī)模，其中大部分已繳納保證金，對(duì)市場(chǎng)影響已不大，而最近跌破平倉(cāng)線的質(zhì)押股權(quán)補(bǔ)倉(cāng)壓力才最大。最近一周（2024/1/26-2024/2/2）A股跌破平倉(cāng)線質(zhì)押股權(quán)規(guī)模總計(jì)為3262億元（占股權(quán)質(zhì)押規(guī)模比重為20.6%）；按照補(bǔ)足保證金至警戒線水平，股權(quán)質(zhì)押交易出質(zhì)方需補(bǔ)充保證金778億元。

　　我們選取2018/9/28-2018/10/12作為參照區(qū)間進(jìn)行對(duì)比，基于2016/1/1-2018/10/12的質(zhì)押股權(quán)交易樣本測(cè)算得，當(dāng)時(shí)未截止及未解押的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模為3.4萬億元，區(qū)間內(nèi)A股跌破平倉(cāng)線質(zhì)押股權(quán)規(guī)模總計(jì)為3833億元（占比為11.3%），需補(bǔ)充保證金862億元。可見當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押跌破平倉(cāng)線質(zhì)押規(guī)模和所需補(bǔ)充的保證金比18年10月小，不過未來股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)負(fù)反饋的壓力還需持續(xù)跟蹤觀察。

　　投資者擔(dān)憂2：杠桿資金壓力大嗎？從融資余額占比看，目前（截至2024/2/1，下同）A融資余額占自由流通市值比重為4.9%，低于15年6月時(shí)的9%，但高于18年10月的4.6%。從融資交易占比看，目前融資買入額占A股成交額的比重為6.5%，低于15年6月時(shí)的11%左右、18年10月時(shí)的8%左右。考慮到近年來兩融標(biāo)的進(jìn)行過多次擴(kuò)容，我們分別以15年6月（口徑1）、18年10月（口徑2）的兩融標(biāo)的為口徑、來計(jì)算當(dāng)前A股融資余額的占比：①口徑1下，當(dāng)前融資余額占其自由流通市值的比重為4.7%，低于15/6/19時(shí)的12.6%。②口徑2下，當(dāng)前融資余額占其自由流通市值的比重為4.7%，低于18/10/19時(shí)的5.7%。綜合來看，目前A股融資余額和交易占市場(chǎng)比重相對(duì)較低。

　　不過如果短期內(nèi)股價(jià)較快下跌導(dǎo)致大面積的杠桿資金被動(dòng)強(qiáng)行平倉(cāng)，可能形成資金流出與股市下跌的負(fù)向正反饋。我們主要從擔(dān)保比例的維度來觀察當(dāng)前融資爆倉(cāng)的壓力。擔(dān)保是融資融券業(yè)務(wù)主要風(fēng)險(xiǎn)管理方式之一，維持擔(dān)保比例是指投資者在進(jìn)行融資融券交易時(shí)，需要維持的擔(dān)保資產(chǎn)與負(fù)債之間的比例。券商會(huì)設(shè)置維持擔(dān)保比例的平倉(cāng)線、警戒線和關(guān)注線，如果擔(dān)保比例低于平倉(cāng)線且沒有及時(shí)追加擔(dān)保品以提高維保比例，券商將進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)操作，即擔(dān)保比例的下降對(duì)應(yīng)著融資爆倉(cāng)壓力的增加。我們用融資融券擔(dān)保物（證券+現(xiàn)金）價(jià)值/融資融券余額來簡(jiǎn)單計(jì)算擔(dān)保比例的變化趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)最近一段時(shí)間擔(dān)保比例下降較快，當(dāng)前為268%，略高于2018年10月最低時(shí)的259%、及2015年7月最低時(shí)的244%。

　　A股市場(chǎng)估值已處在歷史底部，市場(chǎng)情緒低迷。從估值來看，A股PE/PB估值水平與歷史大底時(shí)已經(jīng)較為接近。整體法視角下，目前（截至2024/2/2，下同）全部A股PE（TTM，下同）為14.8倍、處05年以來從低到高19.2%分位；全部A股PB（LF，下同）為1.31倍、處05年以來最低分位水平。中位數(shù)視角下，當(dāng)前全部A股PE中位數(shù)為19.4倍、處05年以來1.5%分位，PB中位數(shù)為1.84倍、處05年以來5.9%分位。

　　此外，從破凈率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比等多個(gè)指標(biāo)來看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和情緒已經(jīng)處在大的底部區(qū)域。目前A股破凈率為13.27%，已經(jīng)高于2005-2019年五次熊市底部時(shí)的破凈水平均值。當(dāng)前（截至2924/2/2，下同）A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/全部A股PE-10年期國(guó)債收益率）為4.34%、處05年從高到低0.3%分位，高于均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)）；A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國(guó)債收益率）為0.92、處05年以來最高分位，已經(jīng)高于均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)）。

　　積極的宏觀政策發(fā)力有望催化行情轉(zhuǎn)暖。正如我們前文所述，當(dāng)前A股估值、破凈率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)顯示市場(chǎng)已處在大的底部區(qū)域，融資及股權(quán)質(zhì)押的壓力還需繼續(xù)觀察，不過積極政策的密集出臺(tái)有望使得宏微觀基本面逐漸轉(zhuǎn)暖，資金面后續(xù)也有望出現(xiàn)積極變化。今年年初以來一系列積極政策密集出臺(tái)，從宏觀金融政策到資本市場(chǎng)，再到地產(chǎn)、地方化債、區(qū)域和產(chǎn)業(yè)政策等。本周政策仍在持續(xù)落地中。央行1月繼續(xù)投放抵押補(bǔ)充貸款1500億元支持三大工程建設(shè)；廣州、石家莊等城市也官宣落地首批城中村改造專項(xiàng)借款；上海、蘇州等城市繼續(xù)優(yōu)化樓市限購(gòu)政策，以更好滿足居民合理住房需求。政策加持下宏微觀基本面或逐漸修復(fù)，24年1月制造業(yè)PMI回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，漲幅強(qiáng)于季節(jié)性。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議維持利率水平不變，此次議息會(huì)議的聲明中刪除了進(jìn)一步收緊的表述，意味著今年美聯(lián)儲(chǔ)降息是大概率事件。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能在5月或6月開始降息，隨著未來美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，美國(guó)長(zhǎng)債利率大概率還要震蕩回落，疊加近期中美關(guān)系進(jìn)一步緩和，外資也有望出現(xiàn)積極動(dòng)向。

　　結(jié)構(gòu)上，階段性關(guān)注大金融，中期重視白馬成長(zhǎng)。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)政策持續(xù)加碼，大金融或有階段性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。今年以來市場(chǎng)對(duì)宏觀環(huán)境的預(yù)期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至24/2/1，銀行PB（LF，下同）為0.46倍、處13年以來5.1%分位，證券為1.10倍、處13年以來0.8%分位。1月中旬以來，國(guó)常會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家金融監(jiān)管總局等機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)聲，深化資本市場(chǎng)改革的政策窗口已經(jīng)打開，我們認(rèn)為目前估值和基金配置比例較低的銀行和券商有望受益。

　　中期白馬成長(zhǎng)或?qū)⒄純?yōu)，具體重視兩方面：一方面，以電子為代表的硬科技制造。1月31日，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十一次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，扎實(shí)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。我們認(rèn)為要重視以下三個(gè)領(lǐng)域：一是半導(dǎo)體周期回升背景下的電子；二是或受益于財(cái)政發(fā)力的數(shù)字基建和數(shù)據(jù)要素；三是政策支持和技術(shù)突破下的AI應(yīng)用。另一方面是醫(yī)藥。目前醫(yī)藥生物板塊的估值和基金配置仍處于較低水平。往后看，醫(yī)療反腐對(duì)行業(yè)的影響逐漸過去，并且中期來看我國(guó)人口老齡化正在加深，醫(yī)療需求將持續(xù)增加，未來一段時(shí)間醫(yī)藥的估值及公募基金等機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)有望趨于均衡，結(jié)合行業(yè)分析師預(yù)測(cè)，可以關(guān)注創(chuàng)新藥/血制品/高值耗材，24年歸母凈利有望分別達(dá)到30%/15%/15%。