意見領袖 | 張瑜

　　報告摘要

　　美聯儲更加注重風險平衡，但降息尚不急迫

　　1、會議聲明調整，風險更加平衡

　　美聯儲將目標利率維持在5.25-5.5%不變，符合市場預期；但會議聲明出現明顯調整，刪除暗含緊縮性的表達，明確表示注重風險平衡。強調雙重目標，經濟前景不明確，雙向風險更加平衡。將帶有緊縮意味的“any additional policy firming”改為更為中性的“any adjustments”，“過早或過多地減少政策約束可能導致在通脹方面取得的進展發生逆轉，過晚或過少地減少政策約束可能會過度削弱經濟和就業”。本質上進一步確定加息周期結束，同時也打開降息窗口。

　　2、降息仍需等待，通脹最為關鍵

　　降息時機需要看到通脹回到2%目標的“更大信心”，3月降息基本不太可能。雖然隨著通脹下行，聯儲認可政策利率應擇機調降，但前提是需要對通脹穩步回到2%有更大的信心（greater confidence），在此之前降息并不合適，擔心“通脹穩定在2%以上水平”的風險。鮑威爾明確表示，3月會議前不太可能達到所謂的更大信心，暗示3月份降息基本不太可能。雖然通脹是降息時機的關鍵，但適合開始降息的通脹水平是模糊的，保留就業超預期下滑時更快降息的可能。對于什么樣的通脹數據可讓聯儲獲得更大信心，鮑威爾并無增量信息，但對市場慣用以“六個月折年”看待通脹提出一些質疑，強調整體核心PCE同比的重要性。此外也表示，勞動力市場出現意外疲軟會增加提前降息的可能。

　　3、縮表進度有變，3月或有細節

　　有關縮表進度調整的細節，需等待3月會議進一步明確。此次會議對縮表政策進行了討論，但沒有額外信息透露，鮑威爾表示計劃在3月會議深入討論。再次強調降息與縮表可以同時進行，兩者獨立的邏輯在于，兩者都是伴隨經濟正常化、進而貨幣政策正常化的手段。

　　3月降息預期落空，美債利率為何不升反降？可能有三個因素。

　　第一，市場對此已有所定價。1月中旬以來伴隨部分聯儲官員偏硬表態，3月降息預期已有明顯回調，降息概率在會前降至50%以下，十年美債利率和美元指數已有一輪反彈。從去年7月政策利率達峰以來，十年美債利率和美元指數的走勢與降息預期高度反向同步（圖2-3）。

　　第二，美聯儲開始討論放緩縮表進度，美債需求結構存在邊際改善預期。縮表以來，美聯儲是美債市場最大賣家，最大的邊際買家則是個人投資者（主要是對沖基金），養老基金也有小幅增持。對沖基金購買美債主要用于基差交易，美聯儲和美國證監會已開始關注其風險，基差交易規模也超過了2018-19年，繼續增長空間有限。美聯儲開始討論放緩縮表，美債需求結構邊際存在改善預期。

　　第三，相對更為重要的是，美債供給沖擊的擔憂化解。本周一美國財政部超預期下調今年一、二季度的發債規模預測，在昨日公布的再融資方案中，雖然連續第三次增加長債發行規模，但增幅基本符合交易商預期，并且表示未來幾個季度可能不需要進一步增加固息和浮息國債的拍賣規模。此前市場擔憂可能發生類似去年7月底的美債供給沖擊，靴子落地后，供給沖擊擔憂化解，疊加美債需求預期改善，十年美債利率明顯下行。

　　風險提示：美國經濟、金融和通脹形勢超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、更加注重風險平衡，但降息尚不急迫

　　（一）會議聲明調整，風險更加平衡

　　1月FOMC議息會議上，美聯儲將目標利率繼續維持在5.25-5.5%不變，符合市場預期。

　　會議聲明出現明顯調整，刪除暗含緊縮性的表達，明確表示注重風險平衡。刪除對銀行體系彈性以及信貸和金融條件收緊影響的陳詞舊調，明確強調雙重目標，經濟前景不明確背景下，兩者風險更加平衡（moving into better balance）。將帶有緊縮意味的“any additional policy firming”調整為更為中性或偏寬松的“any adjustments”，鮑威爾認為，“過早或過多地減少政策約束可能導致在通脹方面取得的進展發生逆轉，過晚或過少地減少政策約束可能會過度削弱經濟和就業”。本質上是進一步確定加息周期結束，同時也打開降息的窗口。

　　（二）降息仍需等待，通脹最為關鍵

　　降息時機需要看到通脹回到2%目標的“更大信心”，3月降息基本不太可能。雖然隨著通脹下行，聯儲認可政策利率應擇機調降，但前提是聯儲需要對通脹穩步回到2%有更大的信心（greater confidence），在此之前降息并不合適，擔心“通脹穩定在2%以上水平”的風險。在前期市場預期3月降息的基礎上，鮑威爾明確表示，3月會議前不太可能達到所謂的更大信心，暗示3月份降息基本不太可能。

　　雖然通脹是降息時機的關鍵，但適合開始降息的通脹水平是模糊的，保留了就業超預期下滑時更快降息的可能。對于什么樣的通脹數據可以讓聯儲獲得更大信心，鮑威爾并無增量信息提供，但對市場慣用的以“六個月環比折年”看待通脹動態提出一些質疑，強調整體核心PCE同比的重要性。此外也表示，勞動力市場出現意外疲軟會增加提前降息的可能（certainly weigh on cutting sooner）。這是風險平衡姿態的再次體現，目前聯儲并不尋求以經濟和就業市場疲軟來緩解通脹，而是希望兩者兼得。

　　（三）縮表進度有變，3月會議明晰

　　有關縮表進度的調整，需要等待3月會議進一步明確。隨著隔夜逆回購（ONRRP）規模快速下降，市場在會前對放緩縮表（QT Taper）有所預期。雖然鮑威爾表示此次會議對縮表政策進行了討論，但沒有額外信息透露給市場，而是表示計劃在3月會議上深入討論縮表政策調整。再次強調降息與縮表可以同時進行，兩者獨立。降息和縮表能夠同時進行的邏輯是，兩者都是伴隨經濟正常化、進而貨幣政策正常化的手段。

　　二、3月降息預期落空，美債利率為何不升反降？

　　鮑威爾基本暗示3月份不太可能降息，為何美債利率反而大幅下行？我們認為主要或有三個因素：

　　第一，市場對此已有所定價。1月中旬以來，伴隨部分聯儲官員偏硬的表態，市場對3月降息預期已有明顯糾正回調，降息概率從80%大幅回落至會前的41%，會議后繼續下行至34.5%。從去年7月政策利率達峰以來，十年美債利率和美元指數的走勢與降息預期高度反向同步（圖2-3），1月中旬以來，隨著降息預期冷卻，十年美債利率和美元指數已有一輪反彈。

　　第二，美聯儲開始討論放緩縮表進度，美債需求結構存在邊際改善預期。從22年2季度至23年3季度（最新數據），美聯儲是美債市場最大的出售者，共同基金、銀行和海外投資者也在小幅賣出；最大的邊際買家則是個人投資者（主要是對沖基金），養老基金也有小幅增持。對沖基金購買美債主要以基差交易為主，美聯儲和美國證監會已開始關注其風險，基差交易的規模本身也超過了2018-19年，繼續增長空間有限。美聯儲開始討論放緩縮表，美債需求結構邊際存在改善預期。

　　第三，相對更為重要的是，美債供給沖擊的擔憂化解。本周一美國財政部超預期下調今年一、二季度的凈借款和發債規模預測，在昨日公布的再融資方案細節上，雖然連續第三次增加長債發行規模，但增幅基本符合交易商預期，并且表示未來幾個季度可能不需要進一步增加固息和浮息國債的拍賣規模。鑒于今年上半年美債到期和赤字壓力，此前市場擔憂可能發生類似去年7月底的美債供給沖擊（導致十年美債利率明顯回升），此次靴子落地后，供給沖擊的擔憂化解，疊加美債需求預期改善，十年美債利率明顯下行。

　　附錄：FOMC會議聲明內容對比

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)