意見領袖 | 中國財富管理50人論壇

　　2023年全球外匯市場預期波動較大，主要貨幣匯率波動率較高。2024年，美聯儲貨幣政策或將由收縮轉為放松，全球外匯市場在多重因素影響下仍將面臨較大不確定性。在此背景下，中國財富管理50人論壇（CWM50）舉辦“2024年人民幣匯率及全球外匯市場展望”專題研討會，為相關政策制定和市場主體決策提供參考。中銀證券全球首席經濟學家管濤參會并作主題發言。

　　管濤回顧了近期人民幣匯率走勢情況，人民幣匯率在2022年和2023年的11月份都出現了止跌反彈，但本輪反彈基礎不及上輪夯實。原因上，本輪反彈主要受益于美元回調和美債收益率下行，上輪反彈則是內外共振。2024年鞏固和增強經濟回升向好態勢，國內依然堅持結構調整為主、政策刺激為輔的政策，著力推動高質量發展。2024年中國經濟發展有政策疊加形成合力、市場潛力進一步釋放、改革開放注入新活力、現代產業發展蘊育新機遇等有利條件，同時要堅持結果導向、問題導向，采取一攬子超預期措施改善社會預期，提振市場信心。對應美國經濟“軟著陸”“不著陸”和“硬著陸”狀態，美聯儲政策會有不同的應對，美元走勢也不盡相同。相應地，中國經濟和人民幣匯率也會有不同的表現。不確定性是最大的確定性。預案比預測更重要。

　　一、近期人民幣匯率走勢回顧

　　從人民幣匯率走勢可以發現，人民幣匯率在2022年11月份和2023年11月份都出現了止跌反彈，但是兩次的具體情況不同。

　　首先，2023年底以來的人民幣匯率反彈的勢頭不如2022年底2023年初。具體來看，2022年底11月初至2023年1月底的3個月內，中間價上漲了6.2%，收盤價上漲了8.0%。2023年11月初到2024年1月19日，境內人民幣匯率中間價上漲0.9%，收盤價上漲1.7%。

　　一個很重要的原因是2022年底2023年初時，市場在炒作美聯儲貨幣政策轉向，在那波反彈中美元跌幅較大，三個月內DXY下跌8.5%。但是今年年初以來，美元不但沒有繼續下跌，反而進一步反彈，十年期美債收益率從4%以下反彈到4%以上，反映出人民幣匯率反彈勢頭不如上一次。

　　其次，上輪人民幣匯率反彈伴隨著“股匯雙升”，匯市和股市都反彈了。2022年11月初至2023年1月底，萬得全A和滬深300分別上漲了13.4%和18.5%，其中2023年1月份均上漲了7.4%。這輪反彈中，股市延續調整，并且調整幅度較大，2023年11月初至2024年1月19日，萬得全A和滬深300各下跌8.5%，其中2024年初以來至1月19日分別下跌6.9%和4.7%。

　　第三，上輪人民幣匯率反彈伴隨著外匯供求形勢的改善，本輪外匯供求的好轉效果不太明顯。2022年11月至2023年1月，連續三個月銀行即遠期（含期權）結售匯順差，月均順差68億美元，扭轉了2022年9月和10月連續逆差的局面。2023年的11月和12月繼續逆差，月均逆差216億美元，小幅低于2023年7月至10月月均逆差233億美元的水平。

　　好消息是外來證券投資流動有所好轉。2023年最后兩個月，陸股通延續了2023年8月以來持續凈賣出的局面，但是債券通北上資金延續了2023年9月份以來的持續凈買入。2023年最后兩個月，債券通和股票通北上資金合計凈買入4171億元，2022年同期凈買入1039億元。當美聯儲停止加息的信號比較明顯以后，大家押注美債收益率已經見頂。在此背景下，中債收益率的吸引力開始增強，外來債券投資項下出現大規模回流。

　　總的來講，去年年底開始以來，這波人民幣匯率反彈主要受益于外部環境的好轉，包括美元回調和美債收益率下行。2022年底的反彈是內外共振，既有外圍的因素回暖，也有2022年11月份開始的防疫政策優化、“金融支持房地產16條”措施出臺的影響，改善了市場主體對于2023年中國經濟復蘇前景的預期，當時出現了“股匯”雙升。這也進一步印證了我們的判斷，即穩匯率的關鍵是穩經濟。

　　二、改善預期有待實質性舉措

　　（一）2024年要鞏固和增強經濟回升向好的態勢：結構調整為主，政策刺激為輔

　　2024年要鞏固和增強經濟發展態勢，需要有一些實質性的舉措來改善社會預期。正如2023年底中央經濟工作會議上進行的總結，一方面肯定了我國經濟回升向好，高質量發展扎實推進；另一方面也提出了問題，主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。對于2024年的經濟工作，會議強調要切實增強經濟活力、防范化解風險、改善社會預期，最終落腳在鞏固和增強經濟回升向好態勢。

　　2024年進一步推動經濟回升向好的態勢，政策主要是從五個方面發力：

　　第一，加大宏觀調控力度，強化逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。

　　第二，堅持科技創新引領，培育增長新動能。科技創新引領現代化產業體系建設在今年9項重點任務中位列首位。

　　第三，全面深化改革開放，謀劃一些重點領域改革開放的措施，為經濟發展注入新動能。

　　第四，防范化解重點領域風險，統籌考慮房地產、地方政府債務和中小金融機構風險，守住不發生系統性風險的底線。

　　第五，著力擴大國內需求，用擴大內需的確定性對沖外需的不確定性。去年外需對中國經濟增長負貢獻11.4%，從連續4年的正貢獻轉為去年的負貢獻，而去年消費對經濟增長的貢獻率為82.5%，達到2000年以來最高，當然也有低基數的原因。2024年要激發有潛能的需求，擴大有效益的投資，促進消費和投資相互促進的良性循環。

　　總之，2024年穩增長的政策還是延續了以結構調整為主、政策刺激為輔的思路。

　　（二）中國經濟發展尚處于后劉易斯拐點的黃金時代

　　對于當前中國經濟發展的現實挑戰，辜朝明先生在《被追趕的經濟體》一書中有一些內容可供借鑒和參考。

　　辜朝明指出，教科書一般認為借款人是天然存在的，然而當資產負債表受損和投資機會不足時，卻會導致借款人缺失，引發“節儉悖論”，即“我的支出”是“你的收入”，我不花錢就會減少你的收入。當所有人都不花錢，增加儲蓄時，經濟會走向蕭條，陷入通縮螺旋，在一個低的水平達成新的均衡。

　　辜朝明建議，此種情形下，短期來看，政府必須繼續借款并將私人部門多余的儲蓄用于能夠收支平衡的公共項目，直至國內投資回報率得到長期改善。從長期來看，通過結構性改革提高國內資本回報率，但這通常需要十年或更長時間才能產生宏觀經濟效果。可見辜朝明并不否認結構性改革的重要性，但是他也指出，結構性改革通常是一個慢變量，短期需要政府增加開支。

　　辜朝明舉例，歐元區同樣采用零利率和量化寬松，但是效果并不好，主要是因為歐元區遵守馬約3%的赤字率“紅線”。如果私人部門儲蓄超過3%，政府部門不能彌補這個缺口，那么這個缺口就會產生一個負向螺旋。事實上，在2020年新冠疫情之前，歐洲也陷入了經濟停滯，有日本化的趨勢。

　　辜朝明批評中央銀行是問題的一部分而不是解決方案，因為在缺乏投資機會的情況下，過度的貨幣刺激只會增加融資性貸款，即大家借錢之后購買現有金融資產，這將推高資產價格，催生資產泡沫和資產負債表衰退的循環。

　　辜朝明提出，經濟發展在全球化貿易的背景下有三個不同階段：一個是在“劉易斯拐點”到來之前的早期城鎮工業化階段；二是黃金時代，即經濟跨過“劉易斯拐點”之后，社會進入儲蓄、投資、消費交互增長的狀態；三是“被追趕時代”，即在全球化背景下，經濟體在經過成熟發展期，進入到發達經濟階段后，會進入到被追趕時代，存在投資機會不足。

　　他認為，2012年前后，中國跨越了“劉易斯拐點”，經歷了工資的快速增長，這意味著中國處于“后劉易斯拐點”的黃金時代。現在黃金時代越來越短，歐美大概有三四十年的時間，日本大概有二十年的時間，但是中國的黃金時代能維持多長時間還有很大不確定性，因為當前中國已經面臨“脫鉤”、人口老齡化和“中等收入陷阱”的挑戰。未來中國經濟增長需要企業投資和居民消費大力擴張，中國要實現2035年人均收入達到中等發達國家生活水平的遠景目標，沒有時間可以浪費，也沒有政策錯誤的空間。

　　（三）2024年中國經濟發展具備的有利條件

　　2024年中國經濟發展具備四個方面的機遇：第一，政策疊加形成合力。去年財政增發了1萬億元國債，今年還可以接著用結余資金，同時財政還有進一步擴張的空間，如果對匯率波動有容忍度，那么貨幣政策也有實施空間。第二，超大市場蘊含潛力。尤其是疫情沖擊在今年對經濟的影響有可能進一步減弱，會進一步釋放超大規模市場潛力。第三，改革開放激發活力。第四，現代產業蘊育機遇。

　　根據我們的預測，去年經濟增長5.2%，2024年是4.8%，但考慮到去年5.2%的增速是受到了前年3%低基數效應的影響，今年4.8%較過去兩年復合平均4.1%仍有更多的修復。同時，預計今年名義GDP會快于實際GDP的增長，去年GDP平減指數是負的，名義增長是4.6%，預測2024年名義增長5.9%，CPI轉正為1.2%的溫和通脹，PPI從負增長轉為零附近的正增長，出口由上一年的負增長轉為正增長。但是，匯率是兩種貨幣的比價關系，中國經濟增長4.8%能否確保2024年人民幣匯率一定升值，不僅要看中國還要看海外尤其是美國的情況。

　　（四）穩預期有待于扭轉政策落后于市場曲線的局面

　　根據中央經濟工作會議精神，今年經濟工作有一項重要任務是切實改善社會預期。中央經濟工作會議要求，2024年要“穩中求進，以進促穩，先立后破”，多出有利于“穩預期、穩增長、穩就業”的政策。要增強宏觀政策取向一致性，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統籌，確保同向發力、形成合力。提出不折不扣、雷厲風行、求真務實、敢作善為抓落實。對于做好當前經濟工作的五個規律性認識，實際上是重提以經濟建設為中心，發展是首要任務。

　　穩預期置于“三穩”之首，其重要性不言而喻。現在主要的矛盾在于我們的很多政策措施處于落后于市場曲線的狀態。穩預期不僅要靠說，更要靠做。2024年要堅持結果導向、問題導向，從三個方面實現超預期，提振市場信心：第一，通過實施超預期的宏觀調控措施，推動經濟運行回歸到合理區間；第二，通過超預期的改革開放舉措，用標志性的事件重塑市場信心；第三，通過超預期的防范風險政策，引導主要風險因素趨于收斂。

　　三、不確定性是最大的確定性

　　去年12月3日，在論壇內部研討會上，我提出2024年美元和人民幣匯率走勢有三種情形。今年初以來國內外經濟金融形勢的演進，進一步堅定了我對上述問題的看法。

　　（一）對應著美國經濟的三個場景，2024年美聯儲貨幣政策及美元匯率走勢有三種可能的情形

　　第一個場景是“軟著陸”，即美國經濟增速輕微放緩、失業率小幅走高伴隨著美國通脹持續回落。此種情形下，美聯儲不加息或者小幅降息，美元指數圍繞100上下窄幅震蕩，但在“美強歐弱”基本面的支撐下，美元指數還是有支撐的。

　　第二個場景是“不著陸”，即美國經濟增速繼續維持正產出缺口，失業率處于歷史低位，通脹持續高企甚至重新走高。此種情形下，美聯儲小幅降息后不降息或者再度加息，在緊縮預期或再度緊縮的驅動下美元指數有可能重新走高。

　　第三個場景是“硬著陸”，即美國經濟突然失速甚至陷入衰退，失業率大幅走高，通脹快速回落乃至通縮。此種情形下，預計美聯儲將快速切換至危機處理模式，大幅降息甚至重啟零利率和量化寬松，在避險情緒、信用緊縮警報解除后美元走勢會異常疲軟。比如2008年全球金融海嘯，世界經濟衰退，美元由于避險情緒推動，美元走強。第一輪量化寬松之后，金融市場平靜了，美元從2009年年初開始，有一波兩年的走弱行情，最多的時候跌破了80。

　　總之，美聯儲加息不等于美元必然走弱，在美國經濟不衰退的情況下，美元大體上是穩中偏強的走勢，只有當利空出盡以后，才有可能大幅走弱。

　　（二）對應著中美兩國經濟和政策的三個場景，2024年人民幣匯率走勢有三種可能的情形

　　2024年，人民幣匯率受到國內經濟恢復和海外貨幣政策走向兩方面的影響，央行匯率調控只是為經濟調整爭取時間。

　　2024年人民幣兌美元匯率走勢依然存在較大的不確定性，預測也有三種情形。

　　第一種是中性情形，即中國經濟持續恢復，美國經濟“軟著陸”，美聯儲小幅降息，人民幣處于有漲有跌的震蕩走勢，震蕩走強或是走弱取決于兩個經濟體向趨勢值或者潛在增速收斂速度的比較。

　　第二種是樂觀情形，即中國經濟回升向好勢頭得到鞏固和加強，美國經濟“硬著陸”，美聯儲政策大幅轉向，人民幣匯率或呈現趨勢性反彈。

　　第三種是悲觀情形，即中國經濟繼續面臨下行壓力，美國經濟“不著陸”，美聯儲不降息或者重新緊縮，人民幣匯率或進一步承壓。

　　四、主要結論

　　第一，本輪人民幣匯率反彈基礎不如2022年底那波更加夯實，最大差別在于經濟復蘇預期不及上年。

　　第二，切實改善社會預期要采取一攬子超預期措施，取得一些實質性效果。既要靠溝通引導市場，更要靠行動取信市場，提升政策公信力。

　　第三，鑒于2024年內外部不確定不穩定因素依然較多，人民幣匯率走勢仍存在懸念。

　　第四，預案比預測更重要，各方都要切忌線性單邊思維，做好心理和措施上的準備。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)