意見領袖 | 程實 張弘頊

　　北京時間2月1日凌晨，美聯儲議息會議宣布維持基準利率不變。鮑威爾表示指出盡管當前美國經濟強勁，通脹如期下行。但美國仍未實現“軟著陸”，就業市場正在邊際放緩（職位空缺率明顯下降），未來通脹下行是否持續仍需要更多數據支持。關于聯儲何時啟動降息，鮑威爾的態度仍然模糊但指出聯儲不會急于一時，從鮑威爾多次強調通脹目標以及近期聯儲部分票委開始支持漸進式降息的態度，我們認為美聯儲已可能不會像市場普遍預期的那樣在3月份降息。從基本面判斷政策轉折點，盡管連續2年財政擴張為居民部門帶來的收入和財富雙效應對美國經濟支持仍在持續，但考慮到政治和通脹因素，財政的擴張不可能像2023年一樣持續下去。我們認為，當擴張財政效應實質性消退時，通脹獲將進一步加速回落，屆時將是聯儲降息落地的前奏。預計今年美聯儲最早將在5月（4月30日-5月1日）降息。最后，我們上調了美國經濟實現“軟著陸”的概率（即無經濟衰退），對應全年降息的幅度為75-125個基點（全年降息3-5次）。

　　美國經濟不見衰退核心在于適時宏觀政策對“收入效應”和“財富效應”的有效支持。美國2023年四季度實際GDP大幅超出市場預期實現3.3%的環比折年增長水平。同時，2024年1月IMF大幅上調了美國GDP全年增速水平預測（由此前的1.5%上調至2.1%）。在本次議息會議上，美聯儲主席鮑威爾對當前經濟狀況表示一定樂觀，這可能暗示美國降息或不及市場預期將在3月啟動。美國經濟為何遲遲不見衰退，我們認為核心在于美國通過財政與貨幣的有效搭配維護了美國居民部門“財富效應”和“收入效應”的穩定。盡管美國2023年飽受通脹高企影響，美聯儲貨幣政策大幅緊縮以求穩定通脹。但美國財政大規模向居民部門實現財政支付轉移托底了美國居民的“收入效應”。同步，疫情導致的部分勞動力退出，使得企業雇主不得不抬高雇員工資水平。轉移支付帶來的超額儲蓄和企業加薪帶來的可支配收入上升直接支持家庭最終消費支出水平上行。消費強勁的同時額外的儲蓄通過散戶市場涌入股市，帶動美股持續走強，并持續放大居民部門的“財富效應”。整體來看，美國經濟實至2024年一季度仍然強勁，反映了財政對美國居民部門帶來的收入和財富雙效應并未顯著衰退。

　　財政實質性退出將是實質性降息前奏。貨幣政策加息的累計效應正在被積極財政帶來的收入財富雙效應所對沖。這為美聯儲控制通脹并放緩降息帶來了更多的空間。然而，我們仍認為盡管美聯儲降息節奏將進一步放緩，但當前積極財政帶來的收入財富雙效應長期不可持續。隨著2024年美國大選臨近，共和黨和民主黨的對峙將逐漸進入白熱化階段，共和黨正在通過議會限制民主黨進行進一步的財政擴張。我們預計財政支持邊際減弱將導致美國家庭部門超額儲蓄在2024年5月消耗殆盡（目前預計剩余儲蓄為4300億美金）；另一方面，2023年美國私營企業在美國財政補貼（通過CHIPS法案）支持下，累計投資支出超過了2000億美金（其中800億為芯片相關制造業投資，1200億為計算機廠房相關基建投資）?？紤]到1200多億的計算機廠房相關基建支出大部分已經落地，財政持續對計算機廠房的基建刺激不可持續。因此，2024年年中財政對非住宅投資支持將顯著收窄（預計2024年對計算機廠房基建的支持將回落至200-400億美金），美國非住宅投資將受到沖擊。鮑威爾在講話中也提到了經濟數據是否持續的問題，他認為美國經濟仍難言實現了“軟著陸”（無衰退），未來3-6個月的經濟數據可能是宣布美國是否走向最終勝利的關鍵。我們預計當前財政支持對美國經濟的積極影響將在2024年二季度消退。因此，如果長期通脹預期被良好錨定，通脹下行的可持續性得到更廣泛的經濟數據支持，那么美聯儲最早將在4-5月啟動降息。

　　不同情景下美國降息路徑和幅度預測。我們此前把美聯儲降息路徑分為三種情景。從歷史比較來看，即使美國經濟沒有出現經濟衰退，經濟“軟著陸”期間，美聯儲單年降息幅度仍在75-125bps區間內?？紤]到美國財政擴張帶來的財富效應或持續至2季度，消費信心和零售銷售可持續性較強，我們上調了美國經濟“軟著陸”（無衰退）的概率至50%。下調了美國經濟溫和衰退的可能性至35%（溫和衰退對應的降息幅度為150-200bps）。悲觀情景下，如果美國陷入“硬衰退”（類似1950年后的4次經濟衰退1951，1975，1980及2008年），那么美國單年降息幅度將在250-350bps的區間水平。當前來看，即使美國財政政策退出，貨幣政策如果即使出臺將對沖財政退出的部分風險，尤其是對居民部門“財富效應”的沖擊程度，因此美國經濟衰退的概率正在下降。根據倫敦證券交易所（LSEG）的利率概率應用程序，聯邦基金期貨預期2024年降息五次，每次25個基點。這表示市場似乎仍在押注美聯儲今年至少5次降息的可能。我們認為，只有外部地緣不確定性加劇，財政貨幣方向不一致實質性影響降息政策效果的情況下，更多次數的降息才會出現，我們視該情況為意外情景。

　　表1：2024年美聯儲降息情景預測

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)